货币、财政周期视角下的产业机会变化

复盘本世纪以来五轮五年计划，我们观察了货币、财政周期在不同规划下的摆布规律，以及对主要产业投资价值的影响。其中，财政、货币双宽阶段，以往基建相关产业链占优的格局逐步向下游高技术含量消费品产业让位。展望后续“十五五”阶段，地方杠杆率偏高背景下央行宽货币必要性较高，而产业端对财政资金的需求也将促使未来潜在货币财政双宽格局的延续。

▍我们将2000年以来的货币政策周期划分为25段。

货币政策执行报告表述滞后于实际上的取向变化时点；资金利率反映银行间流动性水位，但对于类似外汇占款等其他形式的流动性供给无法准确体现；货币政策工具虽然能直接体现央行政策取向，但存在价格、数量操作分化，结构工具替代总量工具等问题。由此可见，对于货币政策周期的划分需要综合考虑上述三类分类方式，2000年以来的货币政策周期可以划分为25段。

▍根据四本账收支差额口径，我国1998年以来共经历了4轮财政扩张周期。

考虑到数据口径的一致性以及可比性，本文采取四本预算收支差额口径计算得出赤字规模以及赤字率水平，以此作为财政周期的判断标准，则1998年以来我国主要经历了四轮财政扩张周期。

▍回顾本世纪以来主要的财政、货币周期和每一轮五年规划的重合阶段：

“十五”期间，宏观政策组合从宽财政、宽货币转向宽财政、紧货币，2004年后财政端暂歇增量，而2005年后紧货币周期结束。“十一五”期间，以金融危机为界，我国政策组合从紧货币+宽财政转向宽货币+宽财政，2010年后伴随四万亿计划投资告一段落，财政暂歇增量，而货币再度转紧。进入“十二五”，伴随海外欧债危机发酵而全球货币政策转松，我国紧货币向宽货币转向，2014年后，伴随减税降费和债务置换开始实施，宽财政和宽货币组合落地。“十三五”阶段横跨两轮宽财政周期，但2017年伴随金融去杠杆货币政策收紧，直到2018年后边际转松。“十四五”期间宽财政、宽货币的政策组合持续时间较长。

▍总结来看，不同财政货币政策组合对行业影响或有以下特征：

1）宽货币+宽财政，基建相关产业链板块收益占优，本世纪前两个五年计划的基建周期中传统工业优势更明显，而后续的财政双宽周期中优势行业多在下游消费端。

2）紧货币+宽/稳财政，货币取向存在逆周期调节的特质，因而紧货币阶段往往对应经济过热、信贷过度扩张阶段，非银、银行等板块反而会出现阶段性的行情；这一阶段宽财政虽然对基建投资存在支撑，但央行银根收紧仍然先限制了资金的去向。

▍预计“十五五”阶段，我国政策导向仍然财政货币双宽为主。

展望后续，地方政府隐债化解可能在“十四五”末期到“十五五”初期达成，但地方政府杠杆率仍高，在收入端不确定性较大的环境下，预计央行仍有必要维持利率的低位。往后看，新一轮政策性金融工具聚焦数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流以及市政和产业园区八大领域，对于财政端增量需求仍高，预计未来财政货币双宽的格局仍会延续。

▍风险因素：

货币政策超预期，财政政策超预期，股市波动超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月19日发布的《债市启明系列20250919—“十五五”系列报告：货币、财政周期视角下的产业机会变化》报告，分析师：明明  周成华  赵诣  孙毓铭