华友钴业，起飞了

今年以来，有色金属板块累计大涨逾60%，惊艳A股市场。钴金属产业链龙头也同样表现亮眼。其中，华友钴业大涨近80%，腾远钴业、寒锐钴业大涨逾50%。

华友钴业自上一轮周期回落后，股价也跌至多年谷底。本轮开启的股价大涨，是否也预示着周期的大反转呢？

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华友钴业，总部在浙江，成立于2002年，起初专注于钴、铜资源的开采，后逐步延伸至锂电正极材料，后来又大手笔布局印尼镍资源、非洲锂资源。

2024年，公司业务主要包括钴、铜、镍、锂、三元前驱体、三元正极材料，占营收比重分别为6%、9%、35%、5%、11%、14%。从毛利看，镍占比高达52%，而传统业务的钴、铜占比5%、16%。

2020-2024年，公司营收从212亿元增长至609亿元，年复合增速超30%。归母净利润从11.65亿元增长至41.55亿元，年复合增速为37.4%。

其中，2021-2024年期间，公司净利润表现虽有波折，但整体均维持在33亿元以上，与2020年之前主营业务周期低谷出现断崖式下跌或负值明显不同。这也说明公司主营业务多元化之后，周期属性要相对弱一些了。

2025年上半年，华友钴业营收为372亿元，同比增长23.8%，归母净利润为27.1亿元，同比增长62.3%。其中，镍产品收入128.4亿元，同比暴增138%，镍中间产品收入55.4亿元，同比增长68%。这均系旗下印尼华越、华飞项目持续放量。而钴、铜、锂等业务均出现同比下滑。

截止2025年上半年末，公司毛利率为15.86%，位于近几年低位水平，与当前钴、镍、锂等资源价格低迷直接相关。

不过，公司最新净利率为9.33%，创下近三年新高，与成本控制有关。同期，公司销售费用为23.7亿元，同比大幅下滑14.5%，占收入比重为6.37%，同比下滑近3%。其中，管理、财务、研发等成本费用率下降较多。

横向对比看，腾远钴业毛利率、净利率水平更胜一筹，最新分别为25.8%、13.3%。不过，该公司业务与华友钴业的钴业务有较大区别，主营是将采购来的钴中间品（如氢氧化钴）进一步提纯和化学反应，生产出硫酸钴、氯化钴等盐产品。这些产品是制备锂电池三元前驱体的直接原料。

整体看，华友钴业在镍业务大爆发后，营收、利润较2020年及之前已经上了一个大台阶，业务稳定性也更好。但资本市场依旧将华友钴业视为一个周期性极强的公司，股价波动性极大。

自2021年见顶以来，公司股价一度暴跌80%。直到2024年“924”行情之后，估值才有所修复。目前，股价回到2018年3月的水平（但业绩与彼时早已不可同日而语），较历史高点依旧回撤了50%。

截止9月19日，公司PB为2.24倍，远低于最近十年中位数的4.69倍。从基本面表现以及估值维度综合看，华友钴业股价虽然在今年上涨了不少，但估值并不算贵。

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那么，华友钴业接下来业绩是否还有想象空间？我们从钴、镍两大资源价格角度去进行分析。

首先看钴。

在过去20多年里，钴价呈现明显周期波动，包括三次大牛市行情。据华源证券梳理，第一次是2006年7月—2008年4月，钴价从13.4美元/磅大幅上升至48.6美元/磅，涨幅高达260%。触发因素源为手机从功能机逐步转变为智能机，带动钴酸锂需求爆发，又叠加刚果（金）因内战禁止钴出口。

第二次是2016年6月—2018年5月，钴价从10.8美元/磅上升至44美元/磅，累计升幅高达300%，主要触发因素是全球新能源汽车开始有起色，三元锂电池成为动力电池主流。

第三次是2020年7月—2022年5月，钴价从13.9美元/磅上升至40美元/磅，涨幅为190%。这一次价格暴涨同样源于新能源车的大放量。而价格见顶之后，一路回落至今，主要原因之一是磷酸铁锂电池逐步替代三元锂电池成为业内主流，对上游钴拉动需求减弱。

2025年2月，钴价一度下跌至9.95美元/磅，跌穿历次周期底部区间（11-15美元/磅）。随后，钴价开启反转之路，触发因素在于刚果（金）政府的出口禁令。

当月24日，刚果（金）政府宣布暂停钴出口四个月，以应对全球钴供应过剩的局面。这是该国历史上第一次通过行政手段来干预全球钴价。

到了6月，刚果（金）再度宣布延期3个月至9月22日。此举直接导致全球钴供应缩减约20万吨，占年需求量的40%，国内电解钴库存降至3000吨低位。

在此大背景下，国内钴价也从2月的16.6万元/吨涨至7月底的25.8万元/吨，到9月攀升至27万元/吨。

长达7个月的禁令之后，钴供给依旧被卡死。

9月19日，据媒体援引消息人士称，刚果（金）政府考虑至少延长两个月的钴出口禁令，再超市场预期。这相当于形成了实实在在的断供，将进一步驱动钴价大幅上涨，35万/吨的历史峰值或近在咫尺。

要知道，2024年刚果（金）钴供给占比全球的78%，其次是印尼，占比11%，而菲律宾、古巴、澳大利亚、俄罗斯等国仅占1%。

除供给端外，钴需求端也发生了积极变化。2025年，全球钴需求预计为29.2万吨，同比增长近10%。其中，高端新能源汽车对三元锂电池依旧有依赖，支撑钴需求。此外，国内以及海外市场储能大爆发同样带动钴用量的急增。

供需失衡之一，钴库存将消耗殆尽，即将进入短缺状态，钴价一飞冲天就不难理解。那么，这对于华友钴业在内的钴产业链企业是实实在在的利好。

其次看镍。

过去几年，印尼镍矿产量快速扩张，从2022年的77万吨猛增至2024年的160万吨，带动全球镍矿产能从251万吨猛增至330万吨。到2024年，印尼占全球镍产能的60%左右，其次才是巴西、加拿大，分别占10%、7%。

2025年，印尼镍矿采用配额制，额度高达2.985亿湿吨，同比增长9.8%，相当于今年新增镍22万吨。

供需失衡，镍价跌跌不休，当前已经跌至全球镍矿成本75%分位线附近。以澳大利亚和新喀里多尼亚为首的高价镍矿开始减产，但不足以扭转当前过剩状态。

不过，拉长时间看，镍需求在2027年开始可能迎来爆发式增长，将一举打破当前过剩状态。

固态电池能力密度可达400Wh/kg，远高于液态电池的300Wh/kg，且没爆炸起火的安全风险，以致于成为未来新能源汽车、低空飞行器、人形机器人等领域动力电池的重要发展方向。其中，全球各大车企大规模上量固态电池的时间点大致在2027年至2030年。

据券商预测，全球固态电池市场规模将从2025年的144亿元猛增至2030年的2180亿元，年复合增速高达70%以上。如此一来，固态电池对于镍需求量将在远期实现爆发式增长。

华友钴业从2018年开始大规模布局印尼镍矿资源，并陆续落地放量，已成为当前第一大业务。2021-2024年，华友钴业镍相关业务（镍矿+镍中间品）收入从2.5亿元膨胀至213亿元。2025年上半年，为183.8亿元，同比激增110%以上。

如果后续伴随固态电池大规模应用，华友钴业还将充分受益。

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在之前《有色大牛，悄悄翻倍了》一文中，我们有一个鲜明预判。A股市场风格在接下来大概率将从当前科技大类切换至周期或消费大类，主要有两方面的原因：

一方面，科技大类自2024年2月底部以来，整体涨幅超过110%，最新估值已超50倍。而拥挤度很高的芯片指数、CPO指数最新PE高达167倍、82倍，远超过去几年估值上线区间。而周期、消费大类则处于最近几年估值低洼位置。这将是触发板块大轮动的重要驱动力。

另一方面，周期板块在“反内卷”战略之下，市场格局将发生重大变化，盈利增长预期大概率将会兑现。此外，美联储从9月开始新一轮降息周期后，也从流动性维度支撑了大宗商品价格。

总之，一旦市场完成大切换，有利于华友钴业估值修复。当然，也需留意风险，一个是华友钴业在刚果（金）、印尼两地的资源安全，可能因地缘政治风险而发生变化，另一个是A股在持续大涨后所面临的短期波动调整带来公司β下行风险。（全文完）