国泰海通宏观：企业利润要实现持续全面修复仍需政策发力

投资要点

8月企业利润同比回正，但这主要是由于去年同期的低基数，若从两年年化视角看，增速较7月有所放缓。从影响因素来看，8月呈现量跌价升态势，低基数下营收利润率的边际改善是主要支撑。利润分布更趋合理，上游行业在反内卷、涨价的支撑下全面改善，中下游行业利润分化持续，利润率改善幅度较大的行业表现较好。工业产成品存货延续去库态势，企业营业收入同比增速有所改善。未来，企业利润要实现持续全面修复仍需政策发力，若能有效提振下游需求，将有望推动工业利润从结构性修复迈向全面回升。

低基数影响下，利润同比由负转正。1-8月规上工业企业利润累计同比增速为0.9%，较1-7月的-1.7%由负转正，其中8月同比增速为20.4%，较7月的-1.5%大幅回正。这主要是由于去年同期的低基数，如果取两年年化，8月两年年化增速为-0.5%，低于7月的1.3%。

从影响因素来看，量跌价升，利润率边际改善。8月量对利润的贡献继续减少，规上工业增加值同比增速为5.2%，较前一月回落0.5个百分点。价格拖累明显减弱，8月PPI同比跌幅为-2.9%。较前月收窄0.7个百分点，这主要受益于反内卷政策。8月营收利润率累计值为5.8%，当月值为5.2%，均高于前月，同比也明显改善。从利润率的影响因素来看，虽然由于工业品普遍涨价，成本小幅抬升，但费用的回落部分对冲了原材料涨价的影响，使得利润率仍有回升，叠加去年同期的低基数，利润率同比出现较大幅度的提升。

利润分布更合理。国泰海通对15个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，8月上游利润占比维持在25%左右，中游行业利润占比虽然小幅回落，但仍占总体利润的50%，下游利润占比则前月小幅回升至25%，整体利润结构较前月更加合理。

从具体行业来看，上游整体改善，中下游持续分化。上游行业利润全部边际改善，其中有色行业改善幅度最大，钢铁行业去年同期为亏损，无法计算同比增速。中游行业中，通用设备和电子设备的利润增速有所回落，其他行业增速则在改善，其中电力热力和专用设备利润改善幅度较大。下游行业中，仅有酒饮料茶、汽车行业利润增速改善，其他下游行业利润仍在边际走低。

从各行业的利润驱动因素来看，上游行业主要受益于涨价和利润率提升，中游行业则受益于需求提振。上游行业中，钢铁、煤炭、有色行业的价格较前月有明显提升，是利润修复的主要驱动力，其中煤炭、有色、化工量价齐升，叠加利润率在低基数下的边际改善，支撑其利润大幅修复。中下游行业中，利润率的变化是影响利润的主要因素，利润率边际回升的行业其利润也有修复。相对而言，价格因素对中下游利润的影响相对较小，仅有电气机械、电力热力的价格同比回升，其他行业价格拖累仍在加剧，从量来看，绝大部分中下游行业的量拖累加剧，仅有专用设备和医药的量有边际改善

转向被动去库。1-8月工业产成品存货增速为2.3%，连续第五个月去库，这也是反内卷下企业主动调整供给的结果。企业营收1-8月累计同比增速为2.3%，8月当月同比增长2.3%，均高于前月，不过营收同比的改善主要是由于去年同期的低基数。当前需求边际改善、库存持续回落的被动去库情况如能持续，或预示经济下阶段企稳改善，但考虑到8月主要受到低基数的影响，这一趋势能否持续仍有待进一步观察。

风险提示：贸易局势不确定性，反内卷、以旧换新政策力度不及预期。

注：本文来自国泰海通宏观于2025年9月27日发布的《低基数下的同比回升——8月工业企业利润数据点评》，分析师：李林芷  S0880525040087；梁中华  S0880525040019