中金10月行业配置：成长占优有望延续，关注景气行业-格隆汇

近期市场表现出较强的结构性特征，热点集中在成长板块。由于前期市场成交迅速放大、交易集中，8月底后A股市场进入盘整震荡期，但不乏结构亮点。海外AI算力的强劲需求持续被印证，中国能源转型目标较为清晰，在全球产业链上的定位决定了中国以制造业大国的角色参与技术革命，我们认为推动制造升级将是中长期趋势，正在催化股票市场的结构性机会。

市场有望延续稳健表现，关注“十五五”规划建议。展望节后，十一假期期间港股表现和出行数据相对平稳，国内外AI产业进展密集发布、国内工业企业利润增速回暖，节后“十五五”规划市场政策预期有望升温，我们认为去年924以来A股震荡上涨趋势有望延续。

分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：有色金属延续涨势，其余周期品价格表现分化，钢铁、石化化工、建材等行业稳增长工作方案发布，有望推动供给趋于理性。9月动力煤、水泥指数、玻璃指数价格分别上涨1.3%、0.6%、2.4%，焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石、化工指数分别下跌2.2%、1.2%、2.0%、0.9%、1.3%，有色金属、钢铁、石化化工、建材等行业2025~2026年稳增长工作方案发布，提出将优化供给与扩大需求相结合。9月美联储降息25BP，符合市场预期，黄金价格快速走高，工业金属及部分小金属（钴、钨）价格上涨。原油方面，WTI原油价格下跌2%，月末受地缘政治因素影响一度上涨，但中期OPEC+加速增产可能导致全球原油市场处于供过于求的状态。

2）工业品：能源转型支持电力设备需求，“反内卷”催化光伏产业链多个环节价格反弹。受益于国内政策支持与海外市场扩张，8月挖掘机内销累计同比增长22%，出口累计同比增长13%，此外锂电设备、PCB设备、液冷压缩机、摩托车、油服设备等均有较稳健增长。习近平主席提出2035年中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%~10%，8月全国电网工程完成投资累计同比增长14%，风电、光伏新增装机累计同比增长72%、65%。以扭亏为盈为目标的“反内卷”政策正在催化光伏各环节价格企稳回升，9月多晶硅、多晶硅片、太阳能电池价格分别环比上涨5%、3%、6%，光伏组件价格环比持平。汽车及零部件销售延续较快增长，8月汽车销量285万辆，同比上升16%，新能源汽车销量140万辆，同比增长27%，国内新能源渗透率达到49%，未来智能化、出海是发展方向。国防概念因装备升级与地缘风险受关注，“十五五”列装可期。建筑与工程需求受到基建支撑但地产表现偏低迷，整体行业景气度有待改善。

3）消费品：家电销售增速放缓，9月下旬茅台价格短期企稳，传统消费领域景气度整体待提振。高基数叠加补贴退坡，国内家电销售增速放缓，8月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为1%、1%、1%，出口同比分别为11%、-1%、-22%。纺织服装行业内需与海外需求均有待提升，柯桥纺织指数、柯桥纺织市场景气指数、外贸景气指数分别同比下降10%、27%、上升184%，限额以上单位商品零售额的服装鞋帽针纺织品类分项同比增长3.1%，服装及衣着附件、纺织纱线织物及制品的出口金额分别同比下降10%、上升1.5%。酒店 ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）同比分别下降0.6%、1.5%、2.1%，社会消费品零售总额餐饮收入分项当月同比增速2.1%。商品零售分项当月同比增速3.6%，自6月以来持续下行。9月飞天茅台（当年原装）批发参考价格环比下跌3%，中秋需求增加叠加公司向渠道释放挺价意愿，下旬茅台价格短期企稳。农产品方面，生猪、蔬菜、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比有不同程度下滑。

4）科技：AI算力强劲需求持续得到印证，带动光模块、交换机、服务器等细分行业景气。7月北美四大云厂商谷歌、微软、Meta、亚马逊发布二季度业绩报告，均不同程度上调2025年资本开支指引。OpenAI、甲骨文、英伟达三家公司形成“投资-算力采购-硬件供应”的闭环，解决AI算力短缺问题、强化产业链控制。阿里巴巴召开云栖大会，展现从底层芯片、超节点服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群到人工智能平台、模型训练推理服务的全栈能力。AI算力需求提升，支撑光模块、交换机、服务器等细分行业景气，卫星互联网有望迎来规模化商用期。终端需求方面，8月手机销量同比下降7.4%，降幅边际扩大，笔记本电脑同比增长6.8%、电脑硬件/显示器/电脑周边同比下降8.1%。半导体行业景气度仍然较高，7月全球半导体销售额同比增长20.6%，中国半导体销售额同比增长10.4%。9月国产游戏版号下发数量共计145个，截至9月年内累计值达到1195个。8月中国电影票房收入59.9亿元，暑期档实现票房收入118.52亿元（含服务费），同比去年实现正增长。

5）金融：银行高股息属性关注度下降，保险、证券受益于资本市场回暖。8月保险行业保费收入同比增长9.6%，保险公司资产总额同比增速约为17.5%，保费改善叠加投资收益提升，保险资产规模稳步扩张。8月以来全部A股日均成交额、两融余额、新开户投资者数量、两融交易额占市场成交额比重持续上升，券商行业业绩高增，我们认为板块估值有望修复。

6）房地产：国内地产景气与金融周期仍处于底部区间。30大中城市商品房销售面积显示，8月以来地产销售边际改善，9月销售面积为686万平，同比下降0.5%，环比上升6%。房价方面，70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-3.0%、-5.5%。整体来看，行业仍处于需求修复的磨底阶段，短期景气度承压，关注政策支持与需求改善情况。

10月建议关注如下配置思路：1）AI算力和机器人等相关产业链，我们认为在产业景气度未发生明显拐点之前中期仍值得重点关注，但内部各环节可能产生轮动。2）创新药、消费电子、电池和有色金属等行业，已经涨幅较大，我们结合产能周期视角认为这些行业仍处于供给出清叠加需求改善的右侧阶段，中期仍具备较好的配置价值，而且有色金属的几个子行业直接受益于全球货币秩序重构的宏观变化。3）工程机械、电网设备、养殖业与饲料等行业，涨幅不大，但结合产能周期位置，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有较好的配置性价比。4）“十五五”相关领域。从历史节奏来看，我们预计2025年10月20-23日即将召开的二十届四中全会有望审议“十五五”规划建议，届时可关注政策相关领域。

图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

注：数据截至2025年9月30日资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表2：A股各板块基本面情况

注：数据截至2025年9月30日，采用Wind一致预期资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中观行业景气观察

工业

机械

工程机械受益政策支持及出口景气，制造升级催化结构性机会。大规模设备更新与基建投资支撑需求，8月挖掘机内销累计同比增长22%，与此同时出口延续高增，累计同比增长13%。在全球产业链上的定位，决定了中国会以制造业大国的角色参与技术革命，我们认为推动制造升级将是中长期趋势，有望催化股票市场的结构性机会。上市公司中报显示，锂电池周期拐点出现，叠加固态电池技术升级，有望带动新设备需求增长。AI基建链景气度较高，PCB设备与液冷压缩机仍在放量阶段，出海相关的摩托车、油服等也有稳健增长。近期国内优必选等头部人形公司签单落地，我们认为2025年下半年中国人形机器人订单落地有望提速。

电力电器设备

新能源装机拉动电网投资，光伏多个环节价格反弹。9月24日，习近平主席在联合国气候变化峰会发表致辞，提出到2035年中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%~10%，根据中金风光公用环保等团队测算，这意味着2026~2035年中国碳强度预计每年需要下降5%左右，与过去十年间3.3%的平均水平相比，碳强度降幅不减反增。根据国家能源局，8月全国电网工程完成投资累计同比增长14%，电源装机方面，8月风电、光伏新增装机分别累计同比增长72%、65%。新能源装机快速增长带来的电网消纳问题有待解决，电网投资景气仍然较高。光伏装机量明显提升，但行业面临供给大于需求、企业亏损等压力，以扭亏为盈为目标的“反内卷”政策正在催化光伏各环节价格企稳回升，9月多晶硅、多晶硅片、太阳能电池价格分别环比上涨5%、3%、6%，光伏组件价格环比持平。

综合考虑国内新能源车以旧换新政策支撑需求、商用车电动化提速、欧洲市场持续复苏等因素，叠加带电量通胀，动力电池需求较强，锂电池相关公司中报业绩与资本开支已经出现改善。央视财经报道，国内外需求叠加下，新型储能市场“一芯难求”，多家头部电池厂均表示生产线处于满产的状态，电芯处于供不应求的状态。电力设备海外需求延续高增，8月锂电池、光伏出口增速分别为18%、106%，欧洲、非洲等市场增速较快。

汽车及零部件

汽车销售维持高增长，新能源汽车热度延续。根据中汽协，8月汽车销量285万辆，同比上升16%，新能源汽车销量140万辆，同比增长27%，国内新能源渗透率达到49%。政策加码汽车消费补贴，以旧换新政策申请支撑低端车及商用车需求。9月12日工信部等八部门发布《汽车行业稳增长工作方案（2025~2026年）》，提出通过消费贷款贴息、优化限购等措施刺激需求。9月进入“金九银十”传统旺季，我们认为短期汽车销售增长有望延续。往后看，2025年是新能源汽车购置税免征政策实施的最后一年，随着国内汽车消费空间增长放缓，汽车行业发展路径一方面是持续由电动化到智能化转型，另一方面车企积极出海拓宽新市场需求。

国防军工

制造升级叠加地缘风险抬头，国防概念关注度提升。9月3日阅兵展示四代装备，包括新型坦克、舰载机等，“十五五”规划启动有望推动未来5年列装周期，我们认为特种订单有望逐步释放。中金航空航天团队认为，国防关注细分行业包括：1）新域新质装备景气有望持续，关注高超声速、无人装备、反无人装备等领域机会；2）特种贸易有望牵引产业价值重估，建议关注核心企业；3）卫星互联网组网提速，重视卫星制造及运营应用环节关键供应商。

建筑与工程

基建支撑与地产拖累共同影响，行业景气度有待改善。8月固定资产投资累计同比增长0.5%。房地产投资承压，累计同比降幅进一步扩大至12.9%，新开工、施工、竣工面积累计同比降幅分别为19.5%、9.3%、17.0%，拖累建筑业需求。作为稳增长抓手，基建投资具备相对韧性，但近几个月增速也出现下行，8月累计同比增长5.4%。2025年新增专项债4.4万亿元，8月累计发行3.3万亿元，同比增长26%，8月单月发行4890亿元。

图表3：主要制造业行业产能利用率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：挖掘机销量增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：发电装机容量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：“新三样”出口情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：中汽协汽车销量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：光伏产业链现货价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

科技

计算机

AI算力的强劲需求持续得到认证。7月北美四大云厂商谷歌、微软、Meta、亚马逊发布二季度业绩报告，均不同程度上调2025年资本开支指引。同时，OpenAI、甲骨文、英伟达三家公司形成“投资-算力采购-硬件供应”的闭环，解决AI算力短缺问题、强化产业链控制。国内方面，9月阿里召开云栖大会，提出积极推进三年3800亿人民币的AI基础设施建设计划，并计划追加更多投入，到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将相比2022年提升10倍。阿里发布多款大模型，模型能力实现提升，阿里云具备从底层芯片、超节点服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群到人工智能平台、模型训练推理服务的全栈能力，拥有供给侧优势和开发者粘性。

通信

AI算力需求提升支撑光模块、交换机、服务器等细分行业景气，卫星互联网有望迎来规模化商用期。AI算力需求大幅增长，提振通信产业链需求，当前全球算力基建投入具备可持续性，海外云资本开支积极，驱动光模块供应商收入持续增长，交换机及服务器厂商在国内AI算力需求的拉动下实现中报收入的快速增长。9月工信部发布《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》，提出到2030年实现卫星通信用户超千万的目标，支持低轨卫星互联网加快发展及终端设备直连卫星业务。2025年上半年我国完成35次航天发射且全部成功，较 2024年同期的30次同比增长16.7%，入轨卫星数量上，我国上半年发射入轨卫星152颗，相较于2024年同期的79颗，同比增长92.4%，增速超全球平均水平。在政策、资本、技术的多重驱动下，2025年后卫星互联网行业有望迎来规模化商用关键期。

电子

手机销售增速继续走低，半导体销量维持高增。终端需求方面，8月手机销量同比下降7.4%，降幅边际扩大，笔记本电脑同比增长6.8%、电脑硬件/显示器/电脑周边同比下降8.1%。半导体行业景气度仍然较高，7月全球半导体销售额同比增长20.6%，中国半导体销售额同比增长10.4%。人工智能的商业化应用推广，叠加国产替代紧迫性增加，我们认为未来半导体设备投资、材料国产化率有望持续提升。Meta召开2H25秋季新品发布会，重点发布三款AI眼镜，包括Ray-Ban Meta二代、Oakley Meta Vanguard以及Meta Ray-Ban Display（含配套EMG手环）。由于AI计算对高性能内存产生较大需求，9月闪迪、美光均宣布存储产品提价，央视财经提出“全球存储芯片掀起涨价潮，人工智能热潮下，存储芯片行业或迎来超级周期”，存储芯片涨价和扩产受到关注。

传媒

国产游戏版号下发量维持高位，暑期票房表现明显修复。2025年上半年中国游戏市场销售收入1680亿元，同比增长14%，其中移动端游戏表现突出，增速达17%。9月24日国家新闻出版署发布9月国产网络游戏审批信息，当月下发国产游戏版号共计145个，截至9月年内累计值达到1195个。从最近一年的情况看，每月下发国产游戏版号数量处于上升趋势中，其中8月数量166个，创下近5年月度国产版号发放数量新高。游戏上线增厚相关公司利润，上市公司半年报已经有所体现。电影方面，8月中国电影票房收入59.9亿元，暑期档实现票房收入118.52亿元（含服务费），同比去年实现正增长。

图表9：全球半导体销售额及同比增速