以史为鉴:本轮港股调整时空有多大?

本文来自格隆汇专栏:国泰海通证券研究,作者:吴信坤、余培仪、陆嘉瑞

站在当前时点看,市场是否存在进一步调整的可能?有无因素或能支撑市场企稳?

核心结论:①历次港股小回撤往往始于市场上涨后的获利回吐,恒指平均下跌7%、持续11个交易日,而突发事件冲击引发的大回撤期间恒指平均下跌17%、持续53个交易日。②对比历史港股小回撤,本次行情调整幅度已较显著、时长接近均值水平,需关注中美关系缓和、国内政策发力等积极信号未来动向。③短期扰动不改中期趋势,产业周期向上和增量资金入市背景下四季度港股牛市格局望延续,结构上港股科技依然是主线。

10月以来随着中美议题再次引起市场关注,港股避险情绪持续升温,指数层面出现了较明显的调整,截至10/17,月初以来恒生指数、恒生科技最大跌幅8.2%14.6%。站在当前时点看,市场是否存在进一步调整的可能?有无因素或能支撑市场企稳?本文对比历史上历次港股回撤的时空和背景,对本轮调整展开分析。

首先从完整的牛熊周期视角看,我们曾在《恒生科技牛——20250527》等多篇前期报告中强调,从20241月起港股市场已正式进入新一轮牛市,在此之前港股于2003年以来共经历了5轮完整的牛熊周期,当前是第6轮。因此,下文中我们以港股近6轮牛市为研究样本,分情况复盘分析港股牛市中回撤的时空和背景。

历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%,持续约12个交易日。我们基于调整幅度将港股牛市中的历轮回撤行情作出区分,其中归纳恒生指数最大跌幅大于5%但低于10%,或恒生科技指数最大跌幅大于5%但低于15%的情况作为小回撤行情。回顾近6轮港股牛市共42段小回撤行情,从空间看,恒生指数平均最大跌幅约为6.5%,恒生科技平均最大跌幅约为8.8%;从回撤时间看,牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过30个交易日,平均调整时长约12个交易日。

小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调,诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段,前期上涨速率过快使得获利盘兑现压力较大,阶段性回撤不改上行趋势,如2009年恒生指数共出现7段小回撤行情,但2009/3/92009/11/18期间恒生指数累计上涨92%。此外,突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤,例如201711月监管推出资管新规后AH两地市场风险偏好阶段性下移。

历次港股牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约17%,持续约53个交易日。我们统计港股牛市中恒生指数最大跌幅大于10%或者恒生科技指数最大跌幅大于15%的情况作为大回撤行情。回顾历史上6轮港股牛市共20段大回撤行情,以恒生指数为例,在历次牛市大回撤中,恒生指数平均最大跌幅约为17%,平均回撤时长约为53个交易日。

过去港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等,近年来与内地因素关联增强。从回撤的背景看,引发港股牛市中出现较大回撤的诱因之一是全球流动性的收紧,例如2013年美联储主席首次提及要降低美国国债资产购买进度,美联储Taper致使同年恒生指数在93个交易日内最大下跌约19%;抑或是市场因黑天鹅事件突发影响而产生较大波动,如20202月因全球新冠疫情事件扰动使得恒生指数、恒生科技在26个交易日内分别最大下跌25%26%等。此外,源于近年来港股与A股联动性明显增强,2019年以来港股的大回撤或与内地相关的因素联系更紧密,如20245月开始因国内基本面修复出现波折,恒生指数、恒生科技在55个交易日内分别最大下跌17%21%20254月受美国关税政策大超预期扰动下,恒生指数、恒生科技在23个交易日内分别最大下跌23%31%等。

四季度港股牛市格局不变。9月在AI领域乐观情绪发酵,互联网板块重回AI叙事的背景下,港股整体表现可圈可点,恒生指数、恒生科技指数均已突破今年3月高点。对于10月以来的调整行情,目前恒生指数自10/2的最大跌幅8.2%、恒生科技指数最大跌14.6%,对比历史港股牛市小回撤的调整时空来看跌幅已较明显、持续时间则接近历史均值。结合前文总结的港股更大回撤诱因来看,抑制当前短期行情回撤扩大的信号或是中美谈判进展顺利、国内政策发力等积极因素。若市场担忧解除,港股科技更受益当下产业趋势,和港股资金面有望改善,我们认为短期波动不改港股四季度牛市行情,其中恒生科技空间最大,具体而言:

①港股互联网巨头受益AI叙事发酵,港股资产结构优势有望凸显。国产AI产业趋势近期不断提速,1014日上海市发文计划将重点培育AI计算机、AI手机、智能眼镜等智能终端品牌,1016日工信部要求进一步加快算力中心间高性能网络部署。后续随着港股互联网巨头逐渐加大AI基础设施领域的资本投入,港股科技龙头有望持续受益AI产业变革红利。

②伴随美联储重启降息,港股外资力量回流存在超预期可能。过去几年外资持续流出港股,今年年中外资实际已出现阶段性改善的迹象。9月美联储如期降息25BP1015日鲍威尔公开表示未来可能降息并接近停止缩表,年内联储降息预期进一步升温。若四季度美联储降息持续,流动性环境转松,中美贸易关系继续趋稳,外资回流港股趋势或得到巩固。

③南向资金有望继续流入。港股相较A股具备稀缺性的资产与当前新兴产业趋势相关度更高,在当前宏观偏弱环境下具备较强吸引力。截至2025/10/17,今年以来南向资金已流入超1.1万亿元。展望四季度,在公募、险资等机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间,有望推动港股行情继续向上。

结构上,AI驱动下,港股科技仍是行情主线。海外“AI赋能”叙事有望逐步映射至国内,中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好,叠加互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退。港股科技龙头在本轮AI浪潮中具备一定先发优势,将充分受益于AI产业变革红利。随着AI产业周期向上趋势进一步确认,四季度港股科技龙头有望重拾相对优势。

此外,港股红利受益于政策强化分红+低利率,港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺,下半年或也值得关注。

风险提示:美国通胀压力加大,美联储降息延后;国内AI大规模商业化应用进展缓慢。

注:本文来自国泰海通证券发布的《以史为鉴:本轮港股调整时空有多大》,报告分析师:吴信坤、余培仪、陆嘉瑞

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