德国财政追踪：从财政转向到资金落地，进展如何？

今年一季度德国超万亿欧元的财政转型引起市场关注。年初至今，5000亿欧元特别基金的投资计划，2025年及2026年的联邦财政预算相继公布，本文旨在追踪德国财政的最新进展情况。

摘要

财政转向的具体内容：德国的财政转型计划包括三个部分 ：（1）总额5000亿欧元的基础设施和气候中和专项基金（SV IK）；（2）放宽对国防支出的预算约束；（3）改革联邦州层面的“债务刹车”规则。从目前公布的SV IK投资计划而言，投资的重点领域包括交通出行、数字化、绿色等领域。

2025年联邦预算的细节：2025年联邦预算已于9月通过（之前按临时预算运行），总体来看，2025年预算内支出将大幅增长，并带动预算内赤字较去年跳升（从2024年的0.6%上升至1.8%）。同时新专项基金推动预算外支出增长，总联邦支出将达到5640亿欧元（同比+17%），总国防支出将达到940亿欧元（同比+27%），总投资支出达到近1160亿欧元（同比+55%）。

然而截至10月，投资和国防支出进展不及预期：2025年1-10月，预算内层面看，联邦政府预算内赤字达到全年目标的81%，但预算外支出的进展偏慢。其中，市场关注的投资和国防层面进度慢于政府消费端支出。预算内投资支出的进度为70%，预算外的专项基金（SV IK）从10月起正式完成法律程序，10月完成借款进度34%。国防支出方面，总国防支出目前也只到全年目标的61%。但边际变化上，德国财政部最新报告显示10月份预算内支出有所加快，赤字完成度上升20个百分点。以现在的进度来看，2025年德国的实际赤字率或小于预算里的3.2%。

2026年预算细节以及德国财政展望：就2026年联邦预算草案中关于26-29年的计划细节，预算内赤字在未来几年上升明显（25-29年赤字绝对值CAGR或达12%，2029年预算内赤字率或达GDP的2.5%），国防开支也将逐渐上升。净借款占GDP比例（预算内+预算外）可能在2026年达到近年来高点（占GDP的4%，相较2025年3.2%和2024年1.2%都有明显提高）。联邦总投资占GDP比例可能稳定维持在相对高位（从2024年的1.7%，提高到未来几年的平均2.5%）。考虑截至2025年三季度的支出进度，我们认为德国财政扩张的直接影响将主要集中在2026年和2027年，最早于今年四季度开始体现。近期市场和智库对于德国支出去向的疑虑有所上升，我们将持续跟踪财政的去向和效果。

资产层面，我们认为德国财政措施是带动欧元区资产端走出复苏行情的关键（《欧洲例外论？—欧洲市场的潜力与局限》），财政的效果能否在经济增长和企业盈利上得到兑现，是需要持续关注的重要变量。鉴于目前我们认为2026年德国的财政落地值得期待，相应的，明年欧元区的资产端也值得关注（详见《从关税博弈到AI浪潮，增长的下一步——全球研究2026年展望》的欧洲部分，《政策托底预期，但影响有待兑现 - 欧洲经济全景Q3 2025》）。

正文

德国财政转向的宏观背景：欠缺的投资与低迷的增长

今年3月，德国联邦议院和参议院相继通过了放松“债务刹车”并设立5000亿欧元特别基金的宪法修正提案，放宽对国防支出的预算约束。我们预计该计划总共相当于1.2~1.5万亿欧元的体量。这也被市场认为标志着德国财政转型的开始。

过去德国财政较为谨慎。除了特殊时期以外，2000年来德国一般政府预算赤字占GDP比例始终低于3%，低于欧元区另外两个主要经济体法国、意大利的水平。德国政府债务占GDP比例为64%（2024年），也低于大多数主要经济体和欧元区平均水平（87%）。然而疫情以后，结构性的挑战（能源成本、来自中国的竞争压力等）使得德国在GDP增长上明显落后。在这样的背景下，德国有需求、有能力又有政治意愿做更多的财政政策，也使得市场对其财政政策予以厚望（详见《艰难前行中的欧洲经济——全球研究·国别研究系列之欧洲篇（一）》）。

图表1：德国政府赤字长期低于欧元区水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：严格财政纪律的另一面是投资的低迷

注：数据截至2025Q3  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：2019Q4至今德国实际增长几乎停滞

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：德国能源密集型产业生产仍低迷

注：数据截至2025年9月  资料来源：Haver，中金公司研究部

具体的政策内容：基建，国防和地方投资

德国的财政转型计划具体包括三个部分：（1）设立一个总额5000亿欧元的基础设施和气候中和专项基金（SV IK，相当于2024年德国GDP的12%），计划在未来十二年使用；（2）改革“债务刹车”规则，将超过GDP1%的国防支出豁免于政府赤字预算约束；（3）改革联邦州层面的“债务刹车”规则，将联邦州的借款上限从此前的0%提高到GDP的0.35%，改革后联邦州的借款上限将与联邦层面保持一致。

2025年6月，德国联邦政府在2025年的预算草案中，披露了今年SV IK以及预算外国防基金的计划投资金额，以及未来五年的初步投资金额分配，明确SV IK投资重点包括交通出行、数字化、创新、教育等领域（图表5）。整体上，SV IK的基金将被分成三部分：分别是联邦部分（未来十二年共3000亿欧元）、联邦州和地方部分（共1000亿欧元）和为气候与转型基金拨款（KTF，共1000亿欧元）。此后经过多轮立法程序，德国联邦议院在9-10月通过了两项相关法律，SV IK从10月起正式完成法律程序。

图表5：德国基础设施和气候中和专项基金的资金分配

资料来源：德国财政部，中金公司研究部  注：单位为10亿欧元

目前进展：预算方案细节和最新情况追踪

目前，2025年联邦预算方案已于9月26日获得通过，2026年联邦预算草案仍在审议过程中（11月28日通过众议院，将于12月19日在参议院审议）。

2025年的联邦预算方案有什么亮点？

（1）预算内支出大幅增长，并带动预算内赤字较去年跳升：2025年联邦政府预算内支出预计达5025亿欧元（同比+8%），比上届“红绿灯”联合执政联盟的计划高出139亿欧元；在支出增长的推动下，预算内赤字达到819亿欧元（同比+230%），预算内赤字占GDP比例从2024年的0.6%扩张至1.8%（图表6）；

（2）新专项基金推动预算外支出增长：2025年预算外支出预计将达到613亿欧元（同比+260%），占GDP的1.4%，其中372亿欧元来自于新设立的基建和气候中和专项基金；其余的则来自于德国联邦国防军专项基金，用于国防支出（图表6）。

（3）合计看，总联邦支出的增长主要靠预算内的消费支出（主要组成是拨款和补贴），和预算外新专项基金的推动。总联邦支出将达到5640亿欧元（同比+17%），总国防支出将达到940亿欧元（同比+27%）。联邦政府总投资将达到1157亿欧元（同比+55%），其中约54%来自预算内。

2026年的预算草案有什么亮点？

根据2026年预算草案对中期财政（26-29年）的计划，有几点值得关注。

（1）联邦预算内赤字扩张明显。25-29年预算内赤字或将以12%的年化增速增长。2026年有一个跳升（达到980亿欧元，同比+20%），到2029年时预算内赤字占比或将达到GDP的2.5%（2025E为1.8%）。

（2）联邦政府总投资占GDP比例向前看可能维持在较高水平（~2.5% GDP）。按照草案公布的总投资金额测算，联邦政府总投资占GDP比例将于2024年的1.7%逐步上升，2025年预计达到2.6%，2026年达到2.8%，此后维持在2.5%左右的水平。来自预算外的投资将成为主要组成部分。

（3）总国防支出占GDP比例或将逐渐上升，从2025年的2.1%上升到2029年的3.2%。

（4）加总看，联邦政府净借款占GDP比例可能在2026年达到近年来高点（4%左右，2025年3.2%），此后略有回落。

图表6：德国计划联邦政府净借款的变化

注：2026-2029年数据基于11月14日通过预算委员会的方案，并用IMF的10月预测计算占GDP比例；11月28日众议院方案更新了2026年净借款，更新如“2026年新值”  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：德国计划国防支出的变化  

注：说明同左图  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：德国联邦政府总投资占GDP比例变化

注：说明同图6  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：德国国防支出占GDP比例的变化

注：说明同图6  资料来源：Haver，中金公司研究部

最新追踪

然而，德国年初至Q3的经济动能仍然偏弱。德国三季度GDP环比增长为0%，增长陷入停滞。细分来看，虽然政府消费环比提速，但私人消费环比转为负值，投资仍偏低迷。前瞻指标中，调查数据仍低迷，11月ZEW景气指数低于预期；PMI景气度虽然仍在提升，但主要由服务业带动，服务业与制造业的景气分化有所加大。我们认为其原因是结构性挑战加上贸易冲击仍对德国经济有所压制，与此同时财政政策的放松又尚未落地（详见《政策托底预期，但影响有待兑现 - 欧洲经济全景Q3 2025》）。

图表10：ZEW指数显示当下经济状况预期低迷

注：数据截至2025年11月  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：PMI景气度上升，但主要由服务业贡献

注：数据截至2025年11月  资料来源：Haver，中金公司研究部

目前德国的财政端进展如何？我们以德国财政部的月度报告为基础，分析年初至今的进展。

► 预计预算内或能达成目标，预算外则仍需观察

总体上，2025年1-10月，预算内层面看，联邦政府收入、支出和预算内赤字均达到目标的81%。预算外层面上看，（1）就基础设施与气候中和专项基金（SK IV）而言，由于该基金的首份计划在10月才通过，从净借款数额来看，10月为128亿欧元，相较于今年的总投资目标372亿欧元，完成了1/3。当然净融资仍需要时间转化为实际投资；（2）就预算外的国防基金而言，目前净借款117亿欧元，仅为今年总投资目标的49%（与SV IK不同，该国防基金成立于2022年，并非今年才通过）。

► 投资支出和国防支出进展整体偏慢

如图表12所示，整体而言，消费端的资金支出速度较快，而投资支出和国防支出整体偏慢。其中预算内投资支出的进度为70%，建筑和建设投资、设备投资进度均低于60%；预算外的专项基金借款进度34%。国防支出方面，总国防支出目前只到目标的61%，预算内国防支出达到65%，预算外国防的借贷只到目标值的49%。

图表12：2025年1-10月财政项目各项的进展

注：括号内的内容指该项目属于预算内/预算外/预算内和外的总计 资料来源：德国财政部，中金公司研究部

► 从边际变化上看，10月财政进展有所加速

10月联邦政府的预算内支出有所加速，且由于收入的增速偏慢，带动预算内赤字从502亿欧元明显上升到668亿欧元，赤字完成额从9月的62%上升至82%。其中，投资支出的增速相对较快，尤其是设备投资和财政援助，但这一部分或是因为这两项前期进度偏慢（见前文）。

► 持续的疑虑：预算外的借款是否都将流向投资？

值得注意的是，近期市场对于特殊基金的支出去向疑虑有所上升。德国智库Ifo的研究指出，德国存在将核心预算中的部分项目转移到特殊专项基金（预算外）支出的可能性。另一德国智库IW近期也指出，在核心预算和特殊专项基金之间的支出转移使得整体预算变动难以追踪，并认为到2029年计划的额外借贷中可能有40%左右偏离投资，被用于弥补减税、养老金或行政运营等核心预算相关支出。Ifo10月进行的一项经济学家调查中显示，平均而言学者们认为今年新设立的基础设施和气候中和专项基金中，仅有47%将真正去向新投资项目。

图表13：2025年1-10月预算内收支及赤字进度

资料来源：德国财政部，中金公司研究部

图表14：1-10月预算内消费及投资支出进度

资料来源：德国财政部，中金公司研究部

图表15：1-10月预算内投资支出进度

资料来源：德国财政部，中金公司研究部

图表16：1-10月国防支出进度

资料来源：德国财政部，中金公司研究部

图表17：德国联邦财政账户拆分及最新进展

注：表中数字单位为10亿欧元  资料来源：德国财政部，中金公司研究部

德国财政展望：短期政策落地仍然值得期待，支持明年增长

根据前文中对2026-2029年财政计划的分析，我们认为在财政开支偏前置的情况下，德国财政扩张的直接影响或集中在2026和2027年。IMF 10月发布的展望中，预计德国的一般政府赤字率将从2024年的2.7%迅速扩张到2026年的3.4%，2027年到4%，并在2030年前维持这一水平。欧盟最新的预测与IMF基本一致。

我们认为，德国财政转向的影响从宏观层面上最早于今年四季度，但更有可能将在明年上半年开始有所体现。IMF预计德国实际GDP增长将于今年的0.2%上升到明年的1%，2027年将加速至1.5%。德国联邦政府和欧盟的预测相对更为乐观，分别预计明年增长为1.3%和1.2%。

同时，德国财政的措施也是带动欧元区整体经济继续温和复苏，资产端走出复苏行情的关键。今年一季度德国的财政转向带来了欧元区整体股债汇的重估，然而自5月开始，欧元区资产走平，权益市场跑输其他市场。向前看，我们认为财政的效果能否在经济增长和企业盈利上得到兑现，将是投资欧洲资产的重要影响变量（详见《欧洲例外论？—欧洲市场的潜力与局限》）。鉴于目前我们认为明年欧洲财政落地值得期待，相应的，欧元区资产端仍然值得关注（详见《从关税博弈到AI浪潮，增长的下一步——全球研究2026年展望》的总量和欧洲部分）。

图表18：一般政府总体账户平衡的变化

注：预测值来自IMF  资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：IMF对欧元区，美国和日本财政预期  

注：预测值来自IMF  资料来源：Haver，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2025年12月2日已经发布的《德国财政追踪：从财政转向到资金落地，进展如何？》，报告分析师：袁梦园、郭钰、杨鑫、陈健恒、张文朗