最近“AI手机”概念火了。

12月1日早，字节跳动发布了豆包手机助手技术预览版。

据了解，目前豆包手机助手的手机合作厂商只有中兴通讯一家，首款工程样机nubia M153，售价为3499元。

受此消息影响，12月1日，中兴通讯股价大涨，当日封住涨停板，报收46.3元/股。

不过，很快，接下来连个交易日，中兴通讯股价基本回吐了涨幅。

投资者的信心，还得回来企业基本盘看。

从2021年切入算力赛道以来，中兴通讯也算是赶上了风口。按照中兴通讯的叙事逻辑，AI的尽头是算力，下游互联网厂商资本开支增大，势必加强服务器和交换机的采购，中兴通讯有望受益于AI时代的红利，业绩有望稳步提升。

就像工业富联那样，凭借切入AI赛道，今年利润增速接近50%，股价更是一飞冲天。

不过事实情况却并非如此。

今年第三季度，中兴通讯实现营业收入289.67亿元，同比增长5.11%；归母净利润2.64亿元，同比下滑87.84%；扣非归母净利润更是跌至-2.25亿元。

从股价到业绩，双双承压的背后，中兴通讯到底怎么了？

“基本盘”见顶

营收结构看，中兴通讯的业务可以划分为运营商网络业务、政企业务和消费者业务三块。

业绩的“暴雷”，与其运营商网络业务密切相关。

事实上，从去年开始，中兴通讯的运营商网络业务就呈现出了明显的下滑态势。2024年，中兴通讯运营商网络业务实现营收703.27亿元，同比下降15.02%；今年上半年，运营商网络业务实现营收350.6亿元，同比下滑5.99%，颓势依旧没有改变。

来源：企业财报

说到运营商网络业务，可是中兴通讯不折不扣的基本盘业务。

早在二十世纪年代初，中兴通讯就为国内运营商提供CDMA网络设备。甚至中兴通讯做手机，也是为了满足运营商的需求。

在当时的营业厅，中兴通讯的手机没有ZTE的标识，只有运营商的LOGO，以至于很多人以为这款手机只是办套餐送的产品。

由此可见，中兴通讯在早些年就已经和运营商之间实现了高度绑定。

这种商业模式就注定着中兴通讯的收入极度依赖于上游运营商的Capex（资本开支）：当新技术产生，运营商需要大面积更新设备时，Capex随之提升，中兴通讯就很吃香；反之，当技术陷入瓶颈期，运营商Capex减小，中兴通讯的业绩也会随之向下波动。

举个例子，5G兴起时，运营商的总投资规模和投资周期都创下了新高，移动接入网投资规模上升带动基站数量建设的提升，与此同时5G还带动了传输网与IP承载网建设的提升。

而中兴通讯在固网领域竞争力较强，叠加当时火热的“自主可控”基调，中兴通讯顺理成章成为5G时代的受益者。

2019年，中兴通讯净利润达到57.77亿元，创下历史新高。

去年年末，中国5G基站数量已达到425.1万个，已经实现了“县县通千兆、乡乡通5G”，一线城市核心城区5G覆盖率超95%，平均每万人拥有5G基站30.2个，意味着中国5G基站覆盖面已足够广，领先于全球建设水平。

但已经形成的庞大5G基建布局，也意味着运营商的投资高峰期已过。从运营商的资本开支来看，2019-2022年为5G驱动的Capex攀升期，三大运营商Capex总额从3029亿元增长至3519亿元。但是从2024年开始，三大运营商的Capex为3340亿元，同比有所下降，基本与5G建设的周期相吻合。

2025年，三大运营商资本开支指引继续下降，预计跌幅为9.1%，降至2898亿元。更为致命的是，从资本开支结构来看，三大运营商的投资重心都在往算力网络方向倾斜，如中国移动计划今年在算力网络领域的投资达到373亿元，占当期资本开支的24.7%，势必会缩减传统通信领域的开支，这也是中兴通讯运营商网络业务今年表现不佳的根本原因。

5G建设高峰期已过，6G尚未看到商业化进程，短期内市场难以看到中兴通讯营商网络业务的增长趋势。

算力板块能否突出重围？

或许看到了依赖运营商这样的商业模式下，业绩必定会随着周期发生较大波动，中兴通讯也开始挖掘其他的增长点。

在2021年中兴通讯开始明确“双曲线”战略，打算在运营商业务之外拓展以IT、数字能源、终端业务为主的第二曲线。

来源：中兴官网

2023年，ChatGPT的出现掀起了AI出现以来最大的时代革命，而人工智能的尽头是算力，所以在当年中兴通讯明确了“连接+算力”业务协同的发展目标。

目前来看，中兴通讯算力板块进展相对不错，今年中报中提到由于服务器及存储收入增长，上半年政企业务实现收入192.54亿元，同比增长109.93%。

目前，公司的智算服务器已成功进入阿里、腾讯、字节、百度、等国内头部互联网企业的采购中，交换机产品也在推进互联网领域规模化商用进程。

乍一听，是不是感觉还可以？但如果你了解了其中的门道，中兴通讯讲的故事可能就没那么性感了。

对于互联网大厂来说，虽然大模型训练及推理少不了服务器及交换机这类产品，但是互联网大厂有着很大的降本增效需求，更愿意购买去除品牌授权、预装软件、渠道分销等环节带来溢价的白牌服务器和交换机产品。

而且从需求角度来说，互联网大厂本身就具备强大的研发实力，会深度介入服务器和交换机的研发环节，要求厂商根据自身要求提供定制化产品，一方面能够根据业务负载平衡算力输出和能效，另一方面还是能起到降本的作用。

从财务指标上来看，今年上半年，中兴通讯政企业务毛利率同比下降13.5%，侧面印证了依靠白牌服务器、定制化服务器实现出货量提升，虽然提升了营收规模，但也拉低了盈利质量。

而且从性能上来看，头部厂商明显领先行业一大截。比如在交换机领域，华为早已打造了业界最高密640*400GE框式交换机，算力规模领先于业界两倍，其51.2T液冷盒式交换机能实现制冷功耗下降30%，市场地位难以撼动。

2025年，中兴通讯宣布了新愿景——成为网络连接和智能算力的领导者。目前来看，挺难实现的。

到底是不是“苦生意”

近段时间，中兴通讯的财务表现，并不乐观。

2024年，中兴通讯营业收入前年的1242.51亿元跌至1212.99亿元，可是应收账款却从前年的208.22亿元增加至212.88亿元。

今年前三季度，营业收入达到1005.2亿元，同比增长11.63%，与此同时，应收账款也增加至232.23亿元，同比增长11.43%。

与此同时，中兴通讯的现金流也承受着较大的压力。2023年，公司现金及现金等价物余额为510.13亿元，这一数据在去年年底变为280.26亿元，今年第三季度变为268.01亿元。

财务表现拉胯的背后，主要是因为中兴通讯干的都是一些“苦生意”。

比如中兴通讯的运营商网络业务，下游客户运营商就那么几家，高度集中，买方议价能力极强。

而且运营商采用“年度集中采购+框架协议”模式采购，一次招标规模大、订单集中，加上技术标准相对统一，产品同质化较高，导致设备商为获取份额往往不得不“低价竞标”，隐形中增加了下游买方的话语权。

算力板块同样如此，上游CPU、GPU厂商屈指可数，而下游基本以互联网、政府为主，意味着中兴通讯对上下游都没有什么议价权。

但是，与运营商网络业务的竞争格局有所不同，服务器和交换机领域竞争对手数量明显多了起来，而且呈现出“高端产品技术差异较大，低端产品用谁都行”的行业格局。

以x86服务器为例，根据IDC报告显示，2024年中国x86服务器市场中，浪潮信息以30.8%的市场份额排名第一，第二名是超聚变，年市场份额为13.3%，新华三则以12.6%的市场份额位居第三，前三名加起来就占据市场半壁江山，尾部厂商竞争必然更加激烈。

交换机领域同样如此，华为、新华三、锐捷网络市场份额分别为35.8%、32.4%和14.6%，少数几家企业占据着绝大部分的市场份额。

强势的上下游配上竞争激烈的中游，注定意味着中兴通讯算力板块的盈利能力不会太好。

对于C端手机业务，在上个世纪中兴通讯凭借此业务拉进了与营运商之间的关系，帮助了运营商完成到消费者“最后一公里”的服务闭环。

但如今，在国产头部品牌已十分强势，中兴通讯以手机为代表的C端业务存在感着实不太强。举个例子，中兴通讯的中兴远航3D手机能实现裸眼3D技术，听起来很酷炫，但是大多数消费者基本没听说过。

近期，中兴通讯与字节打造了AI手机，其中豆包负责软件层面的开发，中兴通讯旗下努比亚主导硬件研发设计以及生产制造。这款手机的最大特点是，可以唤醒豆包来点外卖、梳理会议纪要、比价和订座，甚至代打王者荣耀。

来源：中兴官网

不过认为，AI手机对于中兴通讯的带动作用着实有限。

近年来手机厂商都在注重AI功能，比如华为的Mate 80系列、Pura系列，荣耀的Magic 8系列都可以支持点外卖、比价和订座等操作，中兴通讯的AI手机并不突出。

退一步来说，如今大模型已足够多，中兴通讯可以和豆包联手，其他手机厂商也可以和DeepSeek、文心一言、混元联手，甚至像华为、小米这样的厂商本身就有自己的大模型，靠联手终究难以构建起核心竞争壁垒。

因此，从运营商定制机到AI手机，时过境迁，中兴通讯虽然奋力向前但也处处受阻。

股价到业绩背后，中兴通讯确实略显疲态。