2026年海外资产配置指南

宏观是慢变量，因此大的方向预测置信度其实并不低。但尽管如此，交易同样存在难度：因为宏观叙事的兑现并不是线性的，期间会出现很多反复的“路标”对投资“信仰”进行考验。

展望2026年的资产配置，我们希望为投资者提供一本资产配置的“行车指南”，理清各个主要资产的市场目前处在什么位置，大概率向什么方向演绎，哪些宏观“路标”会对定价有较大的影响。

1、资产配置的核心主线：美元、AI与财政

回顾2025年，我们不难看出大类资产配置的三条核心主线——美元、AI与财政：美元信用下行叠加宽货币周期开启，为贵金属行情提供了关键支撑；AI产业叙事持续深化，显著提振了全球权益资产的风险偏好；财政预期（尤其是欧洲财政改革进程）则引发了欧洲资产的价值重估，外汇市场上，欧洲货币一度领涨。当然此外还有一个巨大的插曲就是关税。

从主要资产夏普比率来看，当下最坚定的资产配置“信仰”仍是做多贵金属、空美元。与此同时，全球权益资产仍将有不错表现，一方面受益于弱美元的流动性宽松和AI带来的科技行情，另一方面也受益于风险偏好的提振，例如今年领涨的韩股、欧股等，背后均有结构性改革、政策预期的影响。

我们认为，围绕这三条主线的博弈与演绎，仍将是2026年大类资产配置的核心逻辑。对此，我们认为以下核心“路标”尤其值得关注：流动性上，核心跟踪美联储人事变动对降息预期的传导效应，关键时点包括2026年初的库克案审理，以及5月的美联储主席改选等；AI层面，聚焦资本开支落地的持续性及盈利兑现节奏；财政层面，关注中期选举背景下特朗普政府的财政政策走向，而更大的预期差或聚焦于欧洲财政改革的实际落地成效。

2、美股：宏观修复与AI叙事下预计延续上涨

2026年，美股有望在宏观环境改善与AI产业叙事深化的双重利好下延续上涨趋势。今年特朗普政府一系列政策不确定性所形成的阶段性冲击，给美国经济带来短期压力；而步入2026选举年，政策可能易松难紧，叠加货币政策还在宽松区间，以及AI资本开支对经济增长的拉动作用，美国经济有望逐步修复。我们预计，基本面改善与企业盈利提升的逻辑将进一步强化，除非政策年中转向，否则美股仍在有利环境中。

从结构上看，我们认为，2026年相对确定的宏观交易主线无疑是AI领域的资本开支，AI相关科技股预计仍将是美股上涨的核心“领头羊”。而当前市场的核心担忧主要聚焦于AI投资的持续性与泡沫风险，但我们认为短期内并不是阻碍科技股上涨的主要矛盾：

一方面，从估值维度，当前美股科技行业的市盈率（PE）相较于2000年科网泡沫时期的历史峰值仍有距离，未出现显著极端化态势，估值溢价具备基本面支撑；

另一方面，尽管甲骨文、亚马逊等部分科技公司的资本开支占经营现金流比重明显上升，意味着后续需要依赖更多的债务融资，但从行业整体视角来看，该比例仍存在一定的安全边际，美股科技行业在相对充足的盈利储备与现金流缓冲能力下，短期内风险可控。

但对于今年整体表现低迷的消费、地产等周期股来说，其修复进程仍需等待明确的政策“路标”落地。正如我们在报告《图解美国2026：不容易的“宏观经济调控”》的观点，明年美国的“K型”消费特征或将进一步延续，可能难以逆转，而地产也面临“高利率+高房价”的反常组合，终端需求持续受到压制。除非在中期选举的压力下，特朗普采取更主动的财政货币政策，包括更大幅度的降息、向居民兑现更多现金补贴承诺等，将财政政策重心转向提升中低收入群体的支付能力，否则消费股等周期板块可能难以迎来真正意义上的修复行情。而市值因子上，小盘股的赔率确实比大盘股要合适不少。

3、美债：更主动的财政，更高的期限溢价

今年以来美债市场的表现着实有些超出市场预期。在年初市场以为特朗普政策冲击会带来又一年的债券熊市时，今年（截至12月9日）10年期美债却是近5年来收益最高的，并且波动率明显下降，主因在于今年经济组合更偏向于“滞”而非“胀”，并且财政扩张力度其实较为克制。但我们认为，2026年美债可能难以延续当前的低波动特征，毕竟中期选举下，特朗普政府在财政和货币政策上无疑会更加主动。

那么，如何看待2026年的美债市场？我们认为，降息大环境下，短端美债利率将延续下行。但受制于选举年偏宽松的财政影响，长端利率韧性更强，这也意味着信用利差和期限利差都还有走扩的空间——期限溢价有财政和通胀“魅影”的影响，信用溢价可能因为底层支付能力进一步走弱出现更多的信用违约事件。这两个方向相对更确定，除非美联储扩表大幅压低长端利率。

至于不确定性最大的长期利率（以10年期利率为例）会如何变动？关键影响变量在于特朗普政府会采取怎么样的财政和货币政策，而这很大程度上又取决于民意的走向。我们给出以下几种情形演绎：

1）如果明年民意明显改观，财政、货币政策可能会更加客观。这种情况下我们认为，新美联储主席能更多地标榜独立性，降息不超过75bp；财政主要围绕减税政策落地，经济温和回升，通胀见顶回落，10年美债收益率有望从当前4.1%左右逐步回落至3.8%左右。

2）如若民意依旧不能改观，则财政和货币政策可能加码，可能包括降息幅度超过100bp，以及特朗普政府可能提高对居民的财政补贴力度，这或导致10年美债收益率涨破4.7%，这种情形下美联储存在启动类似QE买入长债措施的可能，稳定长端利率。

3）其他两种情形，10年美债利率的变化区间和波动可能相对更小。一是更加积极的财政政策+偏谨慎的货币政策（降息50bp之内），10年利率可能小幅上涨至4.4%左右；二是财政政策保持适度，货币政策宽松力度更大，在经济不衰退的情况下这样的短端下降是很难完全传导至长端，长端利率可能陷入宽幅震荡。

4、美元：2026年预计难改弱势格局

我们对美元的判断大方向没有改变，2026年预计仍是偏弱的环境。尽管选举年的稳增长诉求或推动美国经济小幅修复，美元可能出现阶段性反弹，但难以扭转整体偏弱的核心趋势。核心逻辑在于，美元走势本质锚定美国与非美经济体的“相对强弱”对比，而非美国经济的绝对表现。我们对美元弱势的判断来源于几点依据：

首先是货币周期上，美国宽松空间显著大于非美经济体，利差收窄将持续压制美元。相较于欧元区（利率已处低位）和日本（潜在加息空间），美国降息空间更大，降息周期下美国与非美经济体利差将进一步收窄。更关键的是，明年上半年特朗普政府或将对美联储独立性发起连续冲击，市场对美联储政策独立性的担忧预计将持续升温，这一背景下，美元大概率只有“弱”与“更弱”的区别，难有实质性走强动能。

此外，从经济周期来看，美欧两地区经济预期差反而可能进一步收敛。当前美欧经济通胀周期相位完全相反，一个在顶部，一个在底部。疫情后，美国经济在积极财政推动下持续扩张，如今似乎已至“强弩之末”；而欧元区（尤其是德国经济）虽短期内会受欧元汇率和关税拖累，但财政政策转向及俄乌局势逐步缓和是更重要的结构性因素。因此，后续两国经济预期差和通胀差逐渐收敛的概率不小。

最后，中长期来看，债务周期仍是美国经济难以摆脱的深层约束。当前美国长债利率短期内难以快速下行，政府不得不通过短债滚动续发实现债务周转与杠杆扩张，这不仅导致债务偿还规模持续累积放大，高利率带来的利息支出还将进一步挤压非利息财政支出空间。无论是美债规模持续扩大，还是主动化债带来的经济阵痛，美元或都难以摆脱贬值命运。

5、黄金：底仓配置的首选之一

今年黄金市场延续了2024年的强势表现，成为全年表现最为亮眼的核心资产之一。这一行情由多重因素共同驱动：美联储降息开启压低实际利率；地缘政治和贸易风险升温推升避险需求；全球“去美元化”和央行持续购金强化黄金战略储备地位等。可以说，当前的黄金定价已突破传统美债实际利率等框架，远非单一因素能解释，更多反映美元信用弱化及全球货币政治体系重构的长期预期，若以M2进行修正，金价也仅仅是创下了2008年以来的新高，距离历史高点还有较大空间。

展望2026年，我们认为，黄金仍将是投资者不可或缺的核心底仓资产。我们判断，支撑黄金价值的长期叙事将在新的一年得到进一步强化：大的“滞胀”环境、全球去美元化浪潮以及地缘博弈的常态化在短期内难以根本扭转。

而黄金逻辑的彻底反转，有赖于地缘政治紧张局势出现实质性缓和，或全要素生产率实现突破性跃升从而有效驯服通胀。然而，这两大前提短期内还不具备实现的条件：地缘层面，尽管中美关系时不时有阶段性缓和，但竞争的大环境没有改变，况且中东、俄乌等地缘矛盾仍层出不穷；生产效率上，以人工智能为代表的颠覆性技术虽具潜力，但其广泛商业化应用及对经济效率的全面提振仍需时日验证，短期内难以成为现实驱动力。因此，我们认为，黄金的战略配置价值在2026年依然稳固。

6、大宗商品：供需矛盾预计依然是核心约束

铜等基础金属，在供需矛盾、财政货币双宽的背景下预计仍有上涨空间。作为全球两大重要金属之一，今年铜价相对黄金呈现明显“滞涨”特征，反映出市场对全球经济复苏力度的谨慎定价，处于历史高位的金铜比也充分印证了这一点。尽管我们判断金铜比难以快速回归历史中枢（本轮金价上涨逻辑具备较强韧性，且铜价绝对位置相对偏高），但在当前高位布局金铜比下行策略仍具备一定性价比；同时，铜市供需格局的持续强化，也为铜价补涨提供了坚实的基本面支撑。

其中，供给端约束构成铜价底部支撑。短期来看，铜价上涨主要受供给紧张预期驱动：今年全球范围内多次发生矿山生产中断事件，已导致铜供应弹性显著下降；同时，全球铜库存呈现严重结构性错配，为规避美国潜在进口关税风险，大量现货铜资源向美国市场转移，使得全球其他地区库存压力持续加大。我们判断，铜市供应紧张格局短期内难以缓解，这将为铜价形成坚实的底部支撑。

需求修复力度将决定铜价上行斜率，其中周期性与结构性因素相互交织：

从结构性维度看，铜价背后蕴含着新能源、AI产业投资及电网建设等“宏大叙事”，为铜价提供了刚性需求支撑，且短期无需过度担忧AI投资的持续性等问题；

从周期性维度看，明年全球铜核心消费端有望迎来需求修复——美国可能的财政货币双宽松、中国“十五五”开局阶段的经济与科技发展预期、欧洲财政政策转向对基建及电力领域的支撑等因素，均有望推动铜价迈向新台阶。当然，铜价上行斜率的具体高度，仍取决于全球需求修复的实际力度。

对于油价而言，当前市场仍处于供给过剩格局，尚不具备牛市启动的宏观基础。但需注意的是，前期各类利空因素已得到充分释放与消化——今年以来，需求端受美国财政减支、关税政策对国际贸易的负向冲击拖累，供给端面临欧佩克增产、特朗普政府扩大原油供给的双重压力，叠加地缘冲突整体趋于缓和，多重利空共振下油价持续疲弱。

随着上述利空因素被市场基本定价，油价后续进一步下行的空间已较为有限。若欧美等主要经济体财政与货币扩张政策逐步落地，需求端有望得到边际改善，油价或迎来阶段性修复；但鉴于供给过剩的核心格局未发生根本改变，油价整体上行弹性仍将受到约束。

7、欧洲市场：财政扩张的主要受益者

欧洲经济转向有望成为明年市场核心预期差之一。当前欧洲经济已步入周期底部区域，欧元区经济景气指数（12个月移动平均）自2023年起呈现底部震荡收敛态势，降幅持续收窄。即便大规模财政刺激尚未完全落地见效，但企业去库存进程也进入尾声、供需失衡逐步缓解，经济呈现一定的见底迹象。

明年财政环境边际改善与通胀回落下的政策宽松空间，为欧洲经济修复注入关键动力。随着德国巨额预算及投资计划获联邦议会正式通过，叠加后续低利率环境的协同配合，明年财政落地效果将逐步释放、弹性值得期待。根据德国政府最新预测，依托大规模财政刺激的持续发力，2026年经济增速预计从2025年的0.2%加速至 1.3%，有望终结长达三年的增长低迷态势。

资产定价层面，宽财政推动下的欧元资产重估进程有望进一步深化。欧股方面，财政刺激对基建、制造业等顺周期板块的盈利修复赋能，有助于推动盈利与估值双升，超额收益空间有望持续打开；欧元汇率则将依托经济复苏动能强化与欧美政策利差收窄预期，吸引全球资金再配置，兑主要货币有望呈现稳步走强态势。

风险提示：美国经济意外衰退；美联储降息超预期导致通胀快速上行，市场波动风险加大；AI投资持续性不及预期；欧洲财政扩张不及预期。

注：本文来自国联民生证券2025年12月13日发布的《2026年海外资产配置指南》，报告分析师：林彦 S0590525110007；邵翔 S0590525120004；武朔 S0590125110064