中银证券：稳增长的宏观政策宜提早发力

摘要

11月，工业增加值当月同比增速、固定资产投资累计同比增速和社零当月同比增速均低于万得一致预期；制造业投资和工业增加值是11月经济数据中的亮点。

11月工业增加值同比增长4.8%，从行业分类来看，1-11月采矿业工业增加值累计同比增速5.7%，制造业累计同比增速6.4%，公用事业累计同比增速2.5%，高技术产业累计同比增速9.2%。

11月社零同比增长1.3%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%，服务消费累计同比增长5.4%。11月限额以上商品消费当月同比落入负增长区间。

1-11月固定资产投资累计同比增速下降2.6%，民间固定资产投资累计同比下降5.3%，扣除房地产开发投资，1-11月全国固定资产投资增长0.8%，民间投资下降0.7%。分类别看，制造业投资1-11月累计同比增1.9%，基建投资累计同比下降1.1%，地产投资累计同比下降15.9%。

1-11月房地产新开工面积累计同比下降20.5%，施工面积同比下降9.6%，竣工面积同比下降18.0%。1-11月住宅投资增速下降15.0%。1-11月商品房销售面积同比下降7.8%，商品房销售额累计同比下降11.1%。2025年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.8%，较10月下降0.2个百分点，二手住宅价格指数下降5.7%，较10月下降0.3个百分点。

11月经济数据偏弱。11月工业增加值同比增速连续两个月下降，且低于万得一致预期，社零当月同比增速第六个月下降，增速低于万得一致预期，固定资产投资累计同比增速下降速度略有放缓，但仍明显弱于万得一致预期。我们认为11月经济数据的亮点主要是制造业，一是制造业固定资产投资累计同比增速保持正增长，当月投资增速下滑幅度有所收窄，二是制造业工业增加值累计同比增速仍保持在中高水平，当月增速波动也相对平稳；11月经济数据中需要关注的部分，一是房地产产业链下滑速度加快，房地产固定资产投资降幅扩大，房价同比增速降幅收窄的趋势变化，商品房销售面积和销售额同比增速下滑，房地产后周期消费如家具、家电、建筑装潢等社零增速下行较快，二是商品消费走弱，虽然其中有假期后消费回落的季节性影响，以及汽车和房地产后周期消费品的拖累，但必需消费品如日用品和粮油食品的当月增速和累计同比增速都出现较明显下滑。

一季度经济表现或受春节时间较晚影响，宏观政策或应考虑提早布局。从季节性规律看，春节前生产端有补库存的动力，春节假期后一至两周生产活动逐渐恢复，期间则是消费需求相对较强。2026年春节假期位于2月中下旬，时间明显晚于2025年的1月下旬，在假期因素影响下，2025年12月至2026年一季度经济的不确定性或主要表现在：一是生产端，1月受返乡等因素影响，2月受基数影响，叠加2026年春节假期多一天，工业增加值同比增速可能偏弱，二是消费端，春节假期消费或一定程度上后移至2026年1-2月，同时居民消费受收入增速和贷款需求的影响或较明显，三是在固定资产投资连续三个月落入负增长区间的背景下，2026年春节后投资复工的情况值得关注，特别是房地产和基建投资复工和资金到位的情况。我们认为针对一季度经济可能出现的不确定性，经济工作会议中提及的“加大逆周期和跨周期调节力度”等宏观政策或可以考虑适时推出，短期关注降准降息。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

工业增加值同比增速连续两个月回落

11月工业增加值同比增速较10月小幅下行。11月工业增加值同比增长4.8%，较10月下降0.1个百分点，较去年同期下降1.4个百分点，低于万得一致预期同比增速4.96%。我们认为11月工业增加值当月同比增速整体表现相对平稳，关注春节前生产端是否有补库存需求。

11月工业增加值环比较10月上行。从环比增速来看，11月工业增加值环比上升0.44%，与2016年-2019年期间同期平均水平相比0.54%偏低，略高于2024年同期的环比增长0.41%，11月工业增加值环比较10月上行，符合季节性规律。从行业分类来看，1-11月采矿业工业增加值累计同比增速5.7%，制造业累计同比增速6.4%，公用事业累计同比增速2.5%，高技术产业累计同比增速9.2%。从企业类型来看，1-11月私企工业增加值同比增长5.4%，国企工业增加值同比增速4.7%，股份制企业同比增速6.4%，外企同比增速4.0%。与2025年1-10月相比，1-11月累计同比增速较1-10月下降的是私企、制造业、高技术产业、国企、股份制和外企，上升的是公共事业和采矿业。11月当月工业增加值同比增速相较10月，各行业和企业类型中只有采矿业、高技术产业和私企有所上升，且涨幅超过1.0个百分点，股份制企业工业增加值增速持平，国企和公共事业工业增加值下行幅度均超过1.0个百分点。11月，装备制造业增加值同比增长7.7%，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0%，均保持较高增速。

11月下游行业工业增加值增速较10月反弹。上游行业方面，1-11月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长7.8%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降0.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长4.8%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长7.1%，从当月同比增速来看，较10月增速变化分化明显，下降的是黑色金属和化学原料，有色金属和非金属矿物当月幅度均超过1.0个百分点。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长8.1%，专用设备制造业增加值累计同比增长3.8%，汽车制造业增加值累计同比增长11.8%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长9.8%，计算机增加值累计同比增长10.4%，中游行业工业增加值当月同比增速较10月上升的有专用设备、通用设备和计算机，汽车当月同比增速较10月大幅下降4.9个百分点。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长5.2%，纺织业增加值累计同比增长2.9%，医药制造业增加值累计同比增长1.8%，下游行业工业增加值当月同比增速较10月均上行超过1.0个百分点。整体来看，11月较10月，下游行业工业增加值同比增速上行幅度较大且较为普遍，中游行业中出口导向型行业增速上行较多。

社零同比增速连续六个月回落

服务消费累计同比增速连续三个月小幅上升。11月社零同比增长1.3%，较10月下降1.6个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%，较10月下降1.5个百分点，服务消费累计同比增长5.4%，较1-10月上升0.1个百分点。10月受假期因素影响社零表现较强，11月社零环比落入负增长区间，社零同比增速低于万得一致预期。

11月限额以上商品消费当月同比落入负增长区间。11月餐饮消费同比增长3.2%，较10月下降0.6个百分点，限额以上餐饮消费同比增长1.2%，较10月下降2.5个百分点；11月商品消费同比增速1.0%，较10月下降1.8个百分点，限额以上商品消费增速-2.2%，较10月下降3.6个百分点。1-11月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长3.8%，商品消费累计同比增速依然好于餐饮消费，但11月增速降幅更大。11月网上零售额累计占比为31.7%，较2024年同期持平，较1-10月上升0.7个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为9.1%，增速较1-10月下降0.5个百分点。11月服务消费的增速表现好于商品消费，据统计局解读，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。

大宗商品消费增速快速下滑。从同比增速来看，11月限额以上企业商品零售总额增速-2.2%，同比增速较高的细分行业包括通讯器材、文化办公用品和金银珠宝等，同比增速下降的除了10月的家电、建筑装潢、汽车、石油制品，还新增了家具、烟酒和日用品；与10月相比，增速上升的仅有中西药品，增速下降较多的有金银珠宝、家具、建筑装潢、日用品和烟酒等。1-11月社零累计同比增速仍有两位数的品类有通讯器材、文化办公用品、家具、家电和金银珠宝，累计同比增速下降的除了石油制品和汽车，新增了建筑装潢；累计同比增速较1-10月上升的仅有中西药品、化妆品和饮料，累计同比增速较1-10月下降较多的有家用电器、家具和建筑装潢等。11月社零各品类整体表现偏弱，但其中明显偏弱的是房地产后周期消费品类，如家具、家电、建筑装潢等。

固定资产投资增速降幅略有收窄

投资增速连续三个月落入负增长区间。1-11月固定资产投资累计同比增速下降2.6%，较1-10月下降0.9个百分点，1-11月民间固定资产投资累计同比下降5.3%，较1-10月下降0.8个百分点。扣除房地产开发投资，1-11月全国固定资产投资增长0.8%，民间投资下降0.7%。11月固定资产投资环比下降1.03%，为年内第十个月环比下降。

制造业、基建和房地产累计同比投资增速较1-10月均继续下降。分类别看，制造业投资1-11月累计同比增1.9%，基建投资累计同比下降1.1%，地产投资累计同比下降15.9%。从产业分类来看，第一产业累计同比上升2.7%，第二产业累计同比增长3.9%，第三产业累计同比下降6.3%；从地区来看，东部累计同比下降6.6%，中部下降1.7%，西部下降0.2%，东北下降14.0%；从企业类型来看，内资企业累计同比下降2.6%，国企同比下降1.1%，外资企业下降14.1%。从我们测算的当月同比增速看，11月制造业投资下降4.5%，较10月上升2.2个百分点，基建投资下降9.7%，较10月下降0.8个百分点，房地产投资下降31.4%，较10月下降8.1个百分点。我们认为11月固定资产投资增速有几个特点，一是房地产固定资产投资增速在较低的水平上继续下行，二是基建投资当月同比增速已经连续五个月负增长，三是制造业固投当月同比增速较10月有所回升，四是房地产投资增速下滑幅度明显拉大，五是高技术产业中部分行业固投增速仍较高，据统计局解读，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长29.6%、19.7%。

1-11月房地产固定资产投资增速下行速度加快。1-11月房地产投资累计同比增速下降15.9%，比1-10月下降1.2个百分点。其中东部地区累计同比下降18.3%、中部地区累计同比下降14.0%、西部地区累计同比下降9.0%。从房地产分类来看，1-11月住宅投资增速下降15.0%，办公楼投资增速下降21.4%，商业地产投资增速下降12.5%。1-11月房地产新开工面积累计同比下降20.5%，施工面积同比下降9.6%，竣工面积同比下降18.0%。11月房地产产业链同比增速再度下行，土地市场和投资增速都偏弱。

房价同比增速较10月下降，销售面积和销售额累计同比增速继续下降。1-11月商品房销售面积同比下降7.8%，商品房销售额累计同比下降11.1%。1-11月商品房待售面积同比增长2.6%，其中住宅面积同比增长4.3%，办公楼同比增长0.7%，商业地产同比下降1.3%。从房地产投资资金来源看，1-11月国内贷款占比15.4%，较1-10月持平，个人按揭贷款占比13.8%，较1-10月上升0.1个百分点，定金预收款占比29.5%，较1-10月持平，自筹资金占比36.0%，较1-10月下降0.1个百分点。从增速看，1-11月房地产开发资金来源累计同比增速下降11.9%，其中国内贷款资金来源同比下降2.5%，定金和预收款增速下降15.2%，个人按揭贷款资金来源增速下降15.1%。2025年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.8%，较10月下降0.2个百分点，二手住宅价格指数下降5.7%，较10月下降0.3个百分点。

结论：稳增长的宏观政策宜提早发力

11月经济数据偏弱。11月工业增加值同比增速连续两个月下降，且低于万得一致预期，社零当月同比增速第六个月下降，增速低于万得一致预期，固定资产投资累计同比增速下降速度略有放缓，但仍明显弱于万得一致预期。我们认为11月经济数据的亮点主要是制造业，一是制造业固定资产投资累计同比增速保持正增长，当月投资增速下滑幅度有所收窄，二是制造业工业增加值累计同比增速仍保持在中高水平，当月增速波动也相对平稳；11月经济数据中需要关注的部分，一是房地产产业链下滑速度加快，房地产固定资产投资降幅扩大，房价同比增速降幅收窄的趋势变化，商品房销售面积和销售额同比增速下滑，房地产后周期消费如家具、家电、建筑装潢等社零增速下行较快，二是商品消费走弱，虽然其中有假期后消费回落的季节性影响，以及汽车和房地产后周期消费品的拖累，但必需消费品如日用品和粮油食品的当月增速和累计同比增速都出现较明显下滑。

一季度经济表现或受春节时间较晚影响，宏观政策或应考虑提早布局。从季节性规律看，春节前生产端有补库存的动力，春节假期后一至两周生产活动逐渐恢复，期间则是消费需求相对较强。2026年春节假期位于2月中下旬，时间明显晚于2025年的1月下旬，在假期因素影响下，2025年12月至2026年一季度经济的不确定性或主要表现在：一是生产端，1月受返乡等因素影响，2月受基数影响，叠加2026年春节假期多一天，工业增加值同比增速可能偏弱，二是消费端，春节假期消费或一定程度上后移至2026年1-2月，同时居民消费受收入增速和贷款需求的影响或较明显，三是在固定资产投资连续三个月落入负增长区间的背景下，2026年春节后投资复工的情况值得关注，特别是房地产和基建投资复工和资金到位的情况。我们认为针对一季度经济可能出现的不确定性，经济工作会议中提及的“加大逆周期和跨周期调节力度”等宏观政策或可以考虑适时推出，短期关注降准降息。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

注：本文来自中银证券发布的《【中银证券·宏观：11月经济数据点评】稳增长的宏观政策宜提早发力》，报告分析师：张晓娇 S1300514010002，朱启兵 S1300516090001