M2增速反弹：哪些驱动力？

概要

12月金融数据的积极信号来自企业贷款和M2增速的改善。市场影响下，居民存款配置或短期边际加速，支撑流动性，而往前看，信用扩张能否形成持续性仍是关键。

12月社融增速回落至8.3%（11月8.5%），主要是高基数下政府债净融资同比大幅回落。而数据的积极信号来自企业贷款和M2增速的改善。

我们认为，一是年末新型政策性金融工具对企业贷款的撬动作用初步体现，企业中长贷同比多增2900亿。

二是其实M1、M2表现均不弱，M1环比增加2.6万亿（新口径下2022、2023年均值约2万亿），增速上受基数影响较大。我们认为，一方面，新型政策性金融工具资金拨付；加上信贷派生、企业预期受新工具影响出现改善；另一方面，汇率持续升值下，季节性结汇、跨境资金流入还在支撑M1。同时，季末考核可能使得部分资金短暂会到存款端，对应居民存款新增了2.6万亿。回顾来看，今年存款搬家的背景下，这一现象较为显著，M1、M2通常在季末月份和次月呈现较大波动。还有12月财政支出力度也较同期偏强。

15日国新办会议上，央行宣布推出八项结构性货币政策工具优化政策，包括将下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。我们认为，这区别于货币宽松，更多强调定向支持和结构优化。结合当前表态与经济金融数据看，预计短期内全面降息紧迫性下降，需等待更明确的触发条件。全年维度看，货币政策仍保留一定宽松弹性，但在节奏上更强调相机抉择、定向发力。

总体上，企业贷、M2的改善或以政策性、季节性因素为主。而近期市场表现下，居民资产配置短期或边际加速，流动性的支撑仍在。往前看，信用扩张能否形成持续性，仍是后续判断风险偏好与资产表现的关键。

风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性。

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政府债拖累社融表现

社融增速继续回落，主要受到政府债拖累影响。根据1-12月的数据，2025年12月新增社融2.2万亿元，同比少增6457亿元，少增规模达到2025年峰值。在政府债影响下，社融存量增速由8.5%回落至8.3%，为2025年3月以来最低值。

具体来看，12月政府债融资缩量明显。12月新增政府债融资6864亿元，同比少增1.1万亿元，少增规模明显扩大。政府债支撑走弱，主因近两年财政发力节奏错位，2024年政府债发力后置，而2025年财政发力明显前置，因此在基数影响下，政府债融资对社融形成拖累。

人民币贷款有所改善。12月投向实体的人民币贷款增加9757亿元，同比多增1355亿元，对社融增速形成一定支撑。企业债融资同比多增1683亿元。非标融资方面，委托贷款同比多增327亿元，信托贷款同比多增529亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减162亿元。

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信贷：企业部门现积极信号

12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元，其中积极因素来自企业部门。企业短贷中长贷同比明显多增，或主要体现了年末新型政策性金融工具对企业贷款的撬动作用。不过居民部门信贷表现依然偏弱。

12月企业信贷出现积极信号：12月企业信贷新增1.07万亿元，同比多增5800亿元；其中企业中长贷新增3300亿元，同比多增2900亿元；短贷新增3700亿元，同比多增3900亿元。票据融资也新增了3500亿元，同比少增1000亿元。不过目前来看，除了去年同期低基数影响外，企业信贷的改善或主要是受到年末新型政策性金融工具的撬动作用，可持续性仍有待跟踪。

12月居民贷款减少916亿元，同比多减4416亿元，其中短期贷款减少1023亿元，中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元，均为多年来同期新低。由此来看，居民部门主动“缩表”仍是当前主要趋势。

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货币：M1、M2增速分化

12月M1同比回落至3.8%；M2同比回升至8.5%。不过抛开基数影响，12月的M1表现也不算弱，M1环比增加2.6万亿元，新口径下2022、2023年均值约2.0万亿。M2环比增加3.3万亿元，2022、2023年平均增长1.4万亿元；增速上主要受去年基数影响比较大。

我们认为，一方面，新型政策性金融工具资金拨付、信贷派生、企业预期受新工具影响出现改善，包括12月PMI也出现逆季节性的改善；另一方面，人民币汇率持续升值下，季节性结汇、跨境资金流入还在支撑M1。同时，季末考核可能使得部分资金短暂会到存款端，对应居民存款新增了2.6万亿，而非银存款减少3300亿元。回顾来看，今年存款搬家的背景下，这一现象较为显著，M1通常在季末月份和次月呈现较大波动。还有12月财政支出力度也较同期偏强。

结合市场表现看，居民资产再配置的节奏明显受到市场表现影响，因此我们预计，近期市场火热表现下，居民资产再配置短期或边际加速，流动性支撑仍在。

15日国新办会议上，央行宣布推出八项结构性货币政策工具优化政策：包括将下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；增加支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度；单设民营企业再贷款专项额度1万亿元；扩大碳减排支持工具覆盖领域等。

我们认为，这区别于货币宽松，更多强调定向支持和结构优化。央行还表示，“今年看降准降息还有一定空间”、“将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具”，结合当前表态与经济金融数据看，我们预计短期内全面降息紧迫性下降，需等待更明确的触发条件。全年维度看，货币政策仍保留一定宽松弹性，但在节奏上更强调相机抉择、定向发力，通过结构性工具与公开市场操作的组合使用，维持流动性合理充裕，并提升政策传导的针对性和效率。

总体上，企业贷、M2的改善或仍以政策性、季节性因素为主。而近期市场表现下，居民资产配置短期或边际加速，流动性的支撑仍在。向前看，信用扩张能否形成持续性，仍是后续判断风险偏好与资产表现的关键。

风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性。

注：本文来自国泰海通证券发布的《M2增速反弹：哪些驱动力？——2025年12月金融数据点评》，报告分析师：应镓娴 S0880525040060、贺媛 S0880525040129、梁中华 S0880525040019