长债的压力与负久期策略

主要观点

本周债市继续调整，依然是长利率调整最为明显。本周债市继续调整，10年和30年国债利率分别上行3.1bps和3.5bps至1.88%和2.30%。而短端利率继续下行，1年国债利率本周累计下行4.9bps至1.29%。1年AAA存单利率微幅上行0.75bps至1.63%。

随着长债的持续调整，期限利差继续走阔，市场甚至更多的开始讨论做空长久期债券的负久期策略。随着短端利率下行和长债的持续走弱，期限利差显著上升，30年和1年国债利差从去年11月17日的73bps上升至今年1月9日的101bps，基本上是过去两年最高水平附近。由于短端利率的下降和长端利率的上升，市场开始更多关注降低久期，甚至做空长端将组合久期转负的策略。

过去一段时期，负久期策略确实能够实现相对较高的收益。负久期即可以通过卖出TL等长久期国债期货实现，也可以通过借入长久期债券并卖出实现，同样也可以通过支付固定利率的利率互换等实现。而对于借券和利率互换使用较少的机构来说，更多的可能通过国债期货来实现。我们以100%持有1年国债，并以15%的仓位卖出TL的组合来计算，去年11月19日以来综合收益为1.0%，这明显高于同期中债全价指数收益-0.3%的水平，也高于同期全仓1年国债0.28%的收益。

虽然负久期策略过去一段时间超额收益明显，但也需要看到，该策略高度依赖于长债利率的持续上行。如果长债利率的上行不再，该策略不仅难以获得超额收益，可能还会面临票息方面的损失（短债相对于长债）。而相反，如果长债利率开始修复，则负久期策略会面临资本损失和票息双重损失。因而长债利率走势是负久期策略能否有超额收益的关键。

虽然长债利率在过去一段时期持续调整，但当前位置，我们认为继续调整空间或风险相对有限。过去一段时期，长债调整主要来自于非银机构的减持，其中券商和基金是主要的减持主力。但也需看到，交易性机构持续减持的前提是有较高的长债仓位，而仓位下降之后继续减持的动力和空间将下降。同时，随着长债相对性价比的体现，银行、保险等配置性机构将持续增配，特别是年初银行指标压力缓和，指标调整又能够增加银行的配置空间。因此，随着仓位的变化，交易型机构和配置性机构对市场的主导力量将逐步易位。

同时，当前长债利率为主，无论是相对于贷款还是权益资产，性价比都有所提升，同样不支持利率的进一步调整。相对于略高于3%的房贷利率，仅考虑到其需要缴纳的25%的税率，当前2.3%左右的30年国债和2.5%左右的30年地方债就已更具备性价比。另外，虽然近期股市大幅飙升对债市形成压制，但也需要看到，股市上涨带来的估值提升从中期降低了相对于债券的性价比，目前以长债收益率和股市市盈率倒数之差衡量的股债相对性价比已经回到了2023年初水平，如果再考虑到基本面变化，债券已经具有较高性价比。另外，与部分红利资产股息率相比，当前债券同样并无明显的劣势。

我们尝试用定量的方法对超长利差进行定价，结果显示，当前利差基本处于合理水平上限附近。我们选取资金价格、超长债净融资、超长债换手率、Wind全A以及超长债存量和银行一级资本比例作为自变量，对30-10年利差进行回归解释。变量选取2021年以来月度数据。结果显示，30-10年利差基本上在拟合曲线上下一个标准差范围内。当前拟合中枢在38bps左右，往上偏离一个标准差在41bps，当前42bps的利差在上限范围附近，继续上行空间有限。

同时，负久期策略也存在策略本身的风险。即使不考虑负久期策略在利率方向上的风险，在其他方面也存在相应的风险。例如通过国债期货做空长债，则面临基差等风险，目前TL主力合约隐含利率与中债估值之差在9.2bps，处于去年中以来较高水平，而去年11月下旬两者估值并无明显差别。如果通过借券买入做空长债，除支付融券费用之外，也会面临流动性风险等其他风险。因而总体上负久期是较为激进的策略，需要审慎选择。

短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会，或在1月下旬或之后。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是交易结构中配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。我们预计1月债市或保持震荡，供给冲击过后，预计债市有望逐步修复，短期以短端加杠杆策略为主，静待配置机会，有望在1月下旬或之后。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

报告正文

本周债市继续调整，依然是长利率调整最为明显。本周债市继续调整，10年和30年国债利率分别上行3.1bps和3.5bps至1.88%和2.30%，长债利率上行明显。而短端利率继续下行，1年国债利率本周累计下行4.9bps至1.29%。3年和5年AAA-二级资本债本周分别累计变化-0.9bps和0.6bps，1年AAA存单利率微幅上行0.75bps至1.63%。

随着长债的持续调整，期限利差继续走阔，市场甚至更多的开始讨论做空长久期债券的负久期策略。随着短端利率下行和长债的持续走弱，期限利差显著上升，30年和1年国债利差从去年11月17日的73bps上升至今年1月9日的101bps，基本上是过去两年最高水平附近。由于短端利率的下降和长端利率的上升，市场开始更多关注降低久期，甚至做空长端利率将久期转负的策略，以实现更高的收益。

过去一段时期，负久期策略确实能够实现相对较高的收益。负久期策略是指降低持有债券久期，卖出长久期债券或通过衍生品使得组合收益和利率变动方向一致的操作。这种即可以通过卖出国债期货，特别是长久期的30年国债期货（TL）等实现，也可以通过借入长久期债券并卖出实现，同样也可以通过支付固定利率的利率互换等实现。而对于借券和利率互换使用较少的机构来说，更多的可能通过国债期货来实现。我们以100%持有1年国债，并以15%的仓位卖出TL的组合来计算，去年11月19日以来综合收益为1.0%，这明显高于同期中债全价指数收益-0.3%的水平，也高于同期全仓1年国债0.28%的收益。

虽然负久期策略过去一段时间超额收益明显，但也需要看到，该策略高度依赖于长债利率的持续上行。如果长债利率的上行不再，该策略不仅难以获得超额收益，可能还会面临票息方面的损失（短债相对于长债）。而相反，如果长债利率开始修复，则负久期策略会面临资本损失和票息双重损失。因而长债利率走势是负久期策略能否有超额收益的关键。

虽然长债利率在过去一段时期持续调整，但当前位置，我们认为继续调整空间或风险相对有限。过去一段时期，长债调整主要来自于非银机构的减持，其中券商和基金是主要的减持主力。但也需看到，交易性机构持续减持的前提是有较高的长债仓位，而仓位下降之后继续减持的动力和空间将下降。同时，随着长债相对性价比的体现，银行、保险等配置性机构将持续增配，产生稳定市场的力量，特别是年初银行指标压力缓和，指标调整又能够增加银行的配置空间。因此，随着仓位的变化，交易型机构和配置性机构对市场的主导力量将逐步易位。

同时，当前长债利率为主，无论是相对于贷款还是权益资产，性价比都有所提升，同样不支持利率的进一步调整。相对于略高于3%的房贷利率，仅考虑其需要额外缴纳的25%的税收，当前2.3%左右的30年国债和2.5%左右的30年地方债就已更具备性价比，而如果再考虑到不良等，长债的性价比更高。另外，虽然近期股市大幅飙升对债市形成压制，但也需要看到，股市上涨带来的估值提升从中期降低了相对于债券的性价比，目前以长债收益率和股市市盈率倒数之差衡量的股债相对性价比已经回到了2023年初水平，如果再考虑到基本面变化，债券已经具有较高性价比。另外，与部分红利资产股息率相比，当前债券同样并无明显的劣势。

我们尝试用定量的方法对超长利差进行定价，结果显示，当前利差基本处于合理水平上限附近。我们选取资金价格、超长债净融资、超长债换手率、Wind全A以及超长债存量和银行一级资本比例作为自变量，对30-10年利差进行回归解释。变量选取2021年以来月度数据。结果显示，30-10年利差基本上在拟合曲线上下一个标准差范围内。当前拟合中枢在38bps左右，往上偏离一个标准差在41bps，当前42bps的利差在上限范围附近，继续上行空间有限。

同时，负久期策略也存在策略本身的风险。即使不考虑负久期策略在利率方向上的风险，在其他方面也存在相应的风险。例如通过国债期货做空长债，则面临基差等风险，目前TL主力合约隐含利率与中债估值之差在9.2bps，处于去年中以来较高水平，而去年11月下旬两者估值并无明显差别，市场情绪变化带来的基差和净基差变化也会带来风险。如果通过借券买入做空长债，除支付融券费用之外，也会面临流动性风险等其他风险。因而总体上负久期是较为激进的策略，需要审慎选择。

短期债市震荡，继续调整空间有限，等待增配机会，或在1月下旬或之后。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是交易结构中配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。我们预计1月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能。月底供给冲击过后，预计债市有望逐步修复，短期继续以短端加杠杆策略为主，静待配置机会。

风险提示

货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

注：本文节选自国盛证券研报《长债的压力与负久期策略》；

作者：杨业伟 S0680520050001