菜金主导物价，持续性待观察

主要观点

12 月通胀数据显示，CPI 涨幅小幅扩大，PPI 降幅缩窄。12 月 CPI 同比涨幅扩大 0.1 个百分点至 0.8%，连续三个月上涨且达到 2023 年 3 月以来最高水平，CPI 环比季节性也明显高于过去三年均值。PPI 同比降幅由上月的扩大转为缩窄 0.3 个百分点至-1.9%，环比增长 0.2%，涨幅较上月扩大 0.1 个百分点。

短期天气等因素推升蔬菜价格，是 CPI 回升的主要原因。12 月 CPI 同比上涨 0.8%，上月为上涨 0.7%，环比上涨 0.2%、由降转升。其中，食品价格涨幅由上月的 0.2%明显扩大至 1.1%，对 CPI 同比的上拉影响比上月增加约 0.17 个百分点。受天气与冬季供应链调整等因素影响，鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至 18.2%和 4.4%，对 CPI 同比的上拉影响比上月合计增加约 0.16 个百分点。但 12 月下旬起，市场供应能力显著增强，蔬菜价格逐渐回落。

核心 CPI 平稳，金价影响依然显著。核心 CPI 同比上涨 1.2%，与上月持平，涨幅连续 4 个月保持在 1%以上，环比上涨 0.2%、由降转升。金价对 CPI 影响依然显著。12 月其他用品及服务行业同比增长 17.4%，较 11月增速再度上行 3.2 个百分点，显著高于 CPI 中其他分项和 CPI 整体增速，或由于持续受到黄金价格上涨支撑。12 月国内黄金期货价格同比增长58%，较 11 月增速明显提高。按照居民消费结构测算 2024 年末该分项权重分别占 CPI 和核心 CPI 的 2.7%和 4.9%，剔除该分项后，12 月 CPI和核心 CPI 同比分别为 0.3%和 0.4%，整体物价水平依然保持低位。

12 月 PPI 同比下降 1.9%，环比上涨 0.2%，有色、煤炭行业仍然拉动较大。输入性因素仍然影响国内有色金属相关行业，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 3.7%和 2.8%。产能治理及季节性需求因素下，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨 1.3%和 0.8%，均连续 5 个月上涨。需求季节性增加也带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨 1.2%和 1.0%。全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄，新质生产力相关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施背景下，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨 23.3%。12 月生活资料 PPI 同比下降 1.3%，降幅相比上月缩窄 0.2 个百分点。

物价回升受短期、单一商品因素影响大，对融资需求影响有限。本月 CPI同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，其中鲜菜和鲜果尤为明显，但这属于供给端的短期、季节性因素，且 12 月中下旬以来菜价已有所回落，后续物价或难以持续回升。PPI 降幅缩窄主因有色金属行业拉动，但单一商品价格的上涨或难以带动融资需求增加。金价的持续上涨对物价的影响也依然较大。我们认为，物价结构性上涨下，主要调节需求的货币政策或难以做出有效应对，也不太可能进行应对，因此，物价上升对利率影响较为有限。

债市有望修复，1 月或在供给冲击下保持震荡，1 月下旬之后或有更为顺畅的修复。公募费率新规温和落地以及银行的机构指标压力缓和，或将提升配置力量，推动债市回暖。但 1 月供给冲击压力仍在，政府债券供给放量以及年初信贷冲击可能对配置力量形成挤占，同时也会增加资金需求，带来资金波动增加。但需要看到的是，这些冲击是节奏型的，整体融资需求并未走强，这意味着前期信用投放增加可能会透支后续投放空间。因此，与 2021 和 2023 年 1 月份类似，我们预计 1 月下旬之后，债市修复或更为顺畅。我们继续认为 10 年国债有望在上半年创新低。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

报告正文

12 月通胀数据显示，CPI 涨幅小幅扩大，PPI 降幅缩窄，食品及黄金等部分商品价格对物价影响仍然较大。12 月 CPI 同比涨幅扩大 0.1 个百分点至 0.8%，连续三个月上涨且达到 2023 年 3 月以来最高水平，CPI 环比季节性也明显高于过去三年均值。PPI 同比降幅由上月的扩大转为缩窄 0.3 个百分点至-1.9%，环比增长 0.2%，涨幅较上月扩大 0.1个百分点。食品、黄金等商品价格上涨明显，显著推升了 CPI 与 PPI 增速。

CPI 同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，金价也仍有明显贡献。12 月 CPI 同比上涨 0.8%，上月为上涨 0.7%，环比上涨 0.2%、由降转升。其中，食品价格涨幅由上月的 0.2%明显扩大至 1.1%、提高 0.9 个百分点，对 CPI 同比的上拉影响比上月增加约0.17 个百分点。受前期不利天气影响的滞后性表现与冬季供应链调整等因素影响，12月份全国菜篮子指数环比上涨 4.84 个点、同比上涨 9.97 个点，CPI 中鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至 18.2%和 4.4%，对 CPI 同比的上拉影响比上月合计增加约 0.16 个百分点。但 12 月下旬起，市场供应能力显著增强，蔬菜价格逐渐回落。核心 CPI 同比上涨1.2%，与上月持平，涨幅连续 4 个月保持在 1%以上，环比上涨 0.2%、由降转升。从分项来看，服务价格上涨 0.6%，影响 CPI 同比上涨约 0.25 个百分点；扣除能源的工业消费品价格上涨 2.5%，影响 CPI 同比上涨约 0.63 个百分点，其中，金饰品价格涨幅继续扩大至 68.5%，家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至 5.9%和 3.2%，燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至 2.4%和 2.2%。

金价对 CPI 影响依然显著。12 月其他用品及服务行业同比增长 17.4%，较 11 月增速再度上行 3.2 个百分点，显著高于 CPI 中其他分项和 CPI 整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，12 月国内黄金期货价格同比增长 58%，较11 月增速明显提高。按照居民消费结构测算 2024 年末该分项权重分别占 CPI 和核心 CPI的 2.7%和 4.9%，剔除该分项后，12 月 CPI 和核心 CPI 同比分别为 0.3%和 0.4%，整体物价水平依然保持低位。

12 月食品 CPI 涨幅扩大，对 CPI 同比的上拉影响比上月增加约 0.17 个百分点。12 月食品价格涨幅由上月的 0.2%扩大至 1.1%，涨幅扩大 0.9 个百分点，对 CPI 的拉动影响较上月增加约 0.17 个百分点。12 月畜肉类价格下降 6.1%，较前值缩窄 0.5 个百分点，影响 CPI 下降约 0.19 个百分点；鲜菜类价格上涨 18.2%，较前值扩大 3.7 个百分点，拉动 CPI 上涨 0.39 个百分点。

家庭服务等部分服务价格相对较强。12 月非食品 CPI 同比增长 0.8%，增速与上月持平，环比上涨 0.1%、由负转正。12 月服务价格上涨 0.6%，涨幅较上月缩窄 0.1 个百分点，连续两个月缩窄，其中，家庭服务价格上涨 1.2%，房租价格下降 0.3%。

12 月 PPI 同比下降 1.9%，降幅比上月缩窄 0.3 个百分点，环比上涨 0.2%，有色、煤炭行业仍然拉动较大。输入性因素仍然影响国内有色金属相关行业，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 3.7%和 2.8%，其中银冶炼、金冶炼、铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨 13.5%、4.8%、4.6%和 0.9%。产能治理及季节性需求因素下，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨 1.3%和 0.8%，均连续 5 个月上涨。需季节性增加也带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨 1.2%和 1.0%。全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄，新质生产力相关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施背景下，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨 23.3%。

12 月生活资料 PPI 同比下降 1.3%，降幅相比上月缩窄 0.2 个百分点。其中，衣着类价格同比录得-0.1%，降幅相比上月缩窄 0.2 个百分点；一般日用品价格同比录得 1.4%，增速较上月上行 0.3 个百分点；耐用消费品价格同比下降 3.5%，降幅较上月缩窄 0.1 个百分点；食品类价格同比下降 1.5%，与上月持平。

物价回升受短期、单一商品因素影响大，对融资需求影响有限。本月 CPI 同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，其中的鲜菜和鲜果项尤为明显，但这属于供给端的短期、季节性因素，且 12 月中下旬以来菜价已有所回落，后续物价或难以持续性回升。PPI 降幅缩窄主因有色金属行业拉动，但单一商品价格的上涨或难以带动融资需求增加。金价的持续上涨对物价的影响也依然较大。我们认为，物价结构性上涨下，主要调节需求的货币政策或难以做出有效应对，也不太可能进行应对，因此，物价上升对利率影响较为有限。

债市有望修复，1 月或在供给冲击下保持震荡，1 月下旬之后或有更为顺畅的修复。公募费率新规温和落地以及银行的机构指标压力缓和，或将提升配置力量，推动债市回暖。但 1 月供给冲击压力仍在，政府债券供给放量以及年初信贷冲击可能对配置力量形成挤占，同时也会增加资金需求，带来资金波动增加。但需要看到的是，这些冲击是节奏型的，整体融资需求并未走强，这意味着前期信用投放增加可能会透支后续投放空间。因此，与 2021 和 2023 年 1 月份类似，我们预计 1 月下旬之后，债市修复或更为顺畅。我们继续认为 10 年国债有望在上半年创新低。

风险提示

货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

注：本文节选自国盛证券研报《菜金主导物价，持续性待观察》，具体内容请详见相关研报。

作者：杨业伟 S0680520050001 、义艺S0680125090017