升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析

核心观点

• 企业“待结汇盘”约有9300亿美元，2025年企业结汇意愿上升。使用“货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差”这一指标来估算企业的待结汇规模，可发现2022年年初到2025年11月，出口企业共累积了9300亿美元的外汇未结汇。2025年出口企业“屯汇不结”的现象出现改善，原因是人民币步入升值周期、中国金融资产表现亮眼等。2026年企业结汇意愿预计还将上升，和人民币升值形成良性互动。

• 企业结汇对货币流动性的影响。企业结汇本质上是将外汇资产转换为人民币银行存款，可能会影响央行、商业银行和企业的资产负债表。其中，是否影响基础货币量的关键在于商业银行是否会将外汇出售给央行。2015年之前外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，但2015年以后银行结售汇与央行口径外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响非常少。外汇不纳入中国货币供应量的统计，但企业换汇带来的活期存款增加计入M1，假设过去四年积攒的“待结汇盘”，未来一年内有20%的去结汇，将使M1增加1.3万亿元左右，拉动M1增长约1.2个百分点。

• 企业结汇对PPI和市场的影响分析。历史经验显示，M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度，M1同比-M2同比指标往往与股市变动较为同步。2024年9月M1同比开始持续回升，但和以往由企业预期改善、房地产步入景气周期驱动的M1同比回升不同，本轮M1同比回升主要受低基数、地方债务置换、结汇增加等因素拉动。由于有效需求不足，结汇带动M1增加，对PPI的引领作用可能不如以往周期。考虑到固收类资产的收益率处于低位，而A股成交量屡创新高，赚钱效应明显，一些高风险偏好的企业可能进入权益市场，带来增量资金。

正文

过去几年，中国出口企业呈现明显的“屯汇不结”倾向。2025年年初开始，随着人民币步入升值周期、中国资产重估等，企业结汇意愿回升。近期人民币兑美元升破7.0，且主流预期认为人民币将继续升值，这将进一步激发企业结汇情绪，给流动性和市场带来积极影响。

企业待结汇规模和结汇意愿观测

我们先估算目前市场上的待结汇规模。一般来说，企业出口商品收到境外客户的外汇款项后，存入它在商业银行里开设的外汇账户，就形成了涉外收入。当企业想将外汇兑换为人民币时，需要将它外汇账户中的外汇卖给商业银行，商业银行按照当时的汇率支付人民币给企业，就完成结汇操作。

待结汇规模，就是企业形成涉外收入但并未结汇的这部分外汇。参考市场常用的“待结汇盘规模”估算方法，我们使用“货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差”这个口径，来对出口企业的待结汇规模进行估算。考虑到外贸活动和结汇，都容易受季节性因素影响，数据进行12个月移动平均处理（12MMA）。

测算显示，以2022年1月为起点，到2025年11月这将近四年的时间里，货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口累计金额为9300亿美元，即2022年以来企业的待结汇盘规模在9300亿美元左右。

再来观测企业的结汇意愿，一般使用结汇率来衡量。结汇率指的是企业收到外汇后主动兑换为人民币的比例。

举个简单例子，假设某企业出口后获得100万美元，当这笔外汇打到企业在境内开设的外汇账户上，就形成了银行代客涉外收款。如果该企业非常看好人民币汇率认为会升值，选择全额结汇，那么银行代客结汇就是100万美元，结汇率是100%。

如果企业认为人民币未来可能会贬值，除了为保障正常生产经营所需资金而部分结汇外，其它的存在外汇账户上。如果结汇50万美元，此时结汇率就是50%。

可以看到，结汇率是反映出口企业主动结汇意愿的很好指标。主动意愿越强，结汇率就越高。

站在商业银行视角，售汇率反映了企业对外汇的需求情况。售汇率指的是企业涉外付款中，从银行买入外汇的比例。售汇率越高说明企业对外汇的需求越强，此时预期人民币汇率走弱的企业比例通常越高。

当结、售汇率之差扩大时，说明企业的结汇意愿相对于持汇需求来说是上升的，表明企业预期人民币升值的概率更大。反之当结、售汇之差缩小时，说明企业持有外汇的意愿上升，表明对人民币汇率的预期更偏向于贬值。

需要注意的是，银行涉外收付款既包括了人民币结算的规模，也包括了外币结算的规模。由于通过人民币结算的不涉及结汇和售汇，因此在计算结、售汇率时，我们剔除了涉外收付款中的人民币结算部分。

可以看到，2022年年初至2024年5月，企业结汇率震荡回落。虽然2024年5月-9月出现了阶段性回升，但2024年9月后又恢复了下行趋势。

2025年开始，情况出现了反转。企业结汇率从2025年2月的低点54.4%，逐步回升到2025年9月的高点71.2%。2025年10月和11月的结汇率虽然有所回落，但都在60%以上。结、售汇率之差也从负转正，从2025年1月的低点-16.2%逐步回升到9月的高点7.9%。

这两个指标的走势都能说明，2025年年初以来企业结汇意愿发生了变化。从之前的“持汇观望”或“积极屯汇”，转向了“稳步结汇”，结汇意愿明显改善。

影响企业结汇意愿的因素，可以归纳为两大类：

一是出口企业对人民币汇率的预期。当出口企业预期人民币汇率将贬值时，一般会更倾向于持有外汇，等到人民币贬值后再择机进行结汇以获取更多的人民币资产。相反当预期人民币汇率将升值时，企业会更倾向于尽早结汇，以减少汇兑损失。

二是企业持有哪个币种的资产可获得更高收益。当外币（如美元）的存款利率显著高于人民币利率时，持有外汇并将其存入银行或购买外币理财，可以获得更高的利息收入。或者当股票市场走势分化很大时，如果A股的走势相对更强，会吸引企业加快结汇并在中国投资。

此外，出于维持正常生产经营的需要，比如存在确定的未来对外支付等等，企业也会选择保留一定规模的外币资产来避免临时购汇的麻烦和汇率波动风险。但这个因素产生的持汇需求，和企业的经营周期及业务规划相关性较高，相对于前两者来说较为稳定，通常不是影响企业结汇意愿大幅波动的主导因素。

2025年以来企业结汇意愿提高，主要也是受到了前两个因素的影响。

一方面，企业对人民币升值的预期强化。特朗普再次上台后，推行包括对等关税在内的一系列激进贸易政策以及对美联储独立性的干预，美元信用受冲击，2025年美元指数持续走弱，从高点110一度贬值到低点96，这带动人民币被动升值。高顺差之下，人民币将进一步升值的主流预期得到强化。

另一方面，人民币资产的吸引力提高。2025年年初DeepSeek、创新药等取得超预期进展，二季度后中国有力应对了贸易摩擦，这些都提振了风险偏好，加之财富再配置，A股表现较好。低风险资产里，中、美国债利差收窄，国内大额美元存款利率下调。2025年中国金融资产相对较好的表现，对于提高企业的结汇意愿也有积极影响。

展望2026年，企业结汇意愿回暖将持续支撑人民币升值，这又会和企业结汇意愿提升形成良性循环。

企业结汇对流动性的影响

企业结汇，本质上是将其持有的不计入本国货币统计的外汇资产，转换为境内人民币银行存款。这一过程会同时影响央行、商业银行和企业自身的资产负债表，并通过银行系统的信贷机制产生放大效应。

企业结汇是否影响基础货币的投放，关键在于商业银行拿到外汇后，是否将外汇出售给央行。

情形1：商业银行将外汇出售给央行

对于中央银行来说，其资产负债表中资产端的“外汇占款”科目增加，对应的是负债端被动投放了等值的基础货币。那么就有：

Δ基础货币≈银行代客结售汇顺差×汇率

这种情况在2015年之前较为常见，当时商业银行结汇与央行外汇占款保持较高同步性。原因是2008年之前强制结售汇制度下银行必须去央行结售汇，2008年后尽管不再强制结售汇，但在人民币汇率升值预期下企业仍然愿意结汇。央行通过外汇占款的渠道，被动投放基础货币。

情形2：商业银行不将外汇出售给央行

2015年“811汇改”，人民币兑美元明显贬值，此后人民币汇率双向波动加大。企业净结汇转化为人民币存款后，商业银行并未同步向央行结汇，导致商业银行外汇资产增加，形成对外资产变动，尤其是对外外币金融资产变动。

在这种情况下，之前由外汇占款主导的基础货币被动投放方式改变。可以看到，近年来外汇占款与基础货币之间的差距逐渐扩大，其对基础货币的投放影响减弱。

由于商业银行没有向央行结汇，央行的资产负债表没有发生改变，因此企业结汇对基础货币量的影响不大。

但结汇会影响M1。当企业持有外汇资产时，不计入国内的货币统计；而当企业结汇后将该部分资产转为企业活期存款，纳入M1口径统计。

理论上，企业结汇规模有多大，M1规模就相应增加多少，即ΔM1≈企业结汇金额。

以第一部分所测算的企业“待结汇盘”规模为基础，假设到2026年12月时其中的20%实现结汇，且平均结汇汇率为6.9，那么理想情况下结汇带来的M1增量为1.3万亿。2025年11月底M1总量为112.9万亿元，可算得结汇带来的M1增量的拉动率为1.2%。具体计算过程如下：

ΔM1=9300亿美元×20%×6.9≈1.3万亿元

对M1的增速贡献=1.3万亿元/112.9万亿元×100%≈1.2%

企业结汇对PPI和市场的影响分析

历史数据显示，M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度，这种领先性源于企业预期改善后，需求扩张带动PPI同比回升。

旧口径下，M1包括流通中货币和企业活期存款，企业活期存款是导致M1变化的主要构成。企业活期存款的增长主要有两个渠道：

一是企业资金活化，即存款“定期转活期”。企业为准备扩大再生产、增加原材料采购或进行资本开支，需要更多的活期存款。这种情况多发生在企业对未来经济前景和投资回报率预期乐观时，企业扩大生产，或者增加投资，都会对工业品价格有正向拉动。

二是居民购房时的存款转移。居民储蓄存款转化为开发商的活期存款，房地产行业处于景气周期时，开发商获得现金流后，会通过拿地、施工的渠道，向上游的钢铁、水泥、建材等工业部门传导，提振需求，拉动价格。

2024年9月开始，M1同比见底回升。但和以往不同，本轮M1同比回升主要受低基数、地方债务置换、结汇等因素的影响，并非企业预期改善或者是房地产销售回暖。2025年下半年制造业投资当月同比持续回落，表明企业的内生性投资需求有待修复。

在这样的预期下，企业结汇带来的M1增加，对工业品需求的拉动可能有限。考虑到“供强需弱”矛盾明显改善需要时间，尽管结汇会直接带动M1增加，但它对PPI的引领作用预计不及以往周期。

同样地，在传统分析框架下，无论是企业资金活化还是居民购房发生存款转移，都代表了实体需求回暖，企业盈利改善，从而利好股市。但由于本轮M1回升的驱动因素与此前不同，通过这一渠道的直接影响有限，即M1同比回升对企业盈利的提振可能不大。

对于出口企业而言，将外汇转换为人民币存款后，需要决定是将资金投入到资本开支，还是配置于金融资产。

基于以下几个原因，我们预计一些高风险偏好的企业，可能会将一部分资金投向股市或者权益类基金，给A股带来增量资金：一是有效需求不足，出口企业大规模扩大制造业投资的意愿有限；二是目前固收类资产的收益率处于低位；三是A股成交量屡创新高，赚钱效应明显，对于一些高风险偏好的企业具有吸引力。

从历史经验看，M1和M2的剪刀差，和A股走势也较为同步。

最后总结一下，2022年年初到2025年11月，企业“待结汇盘”规模大约有9300亿美元。2025年年初开始，随着人民币升值、中国资本市场表现亮眼等原因，企业结汇意愿上升，2026年这一趋势还将延续。假设未来一年待结汇盘的20%发生结汇，将带来M1增加1.3万亿，拉动M1增长1.2个百分点。在企业预期明显改善前，这部分增量资金对PPI的提振或有限，一部分风险偏好高的企业可能进入资本市场，给A股带来增量资金。

风险提示：1、国内政策力度和效果不及预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。

注：本文来自李迅雷金融与投资《升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析》；

作者：张德礼 中泰证券宏观研究负责人 S0740523040001