2026年1月5日，婴童零辅食头部品牌爷爷的农场国际控股有限公司（以下简称“爷爷的农场”）正式向港交所递交招股书，冲刺港股上市。此外，爷爷的农场试图从婴童辅食赛道向全家庭食品领域延伸、全新推出的以“有机”“减盐”为核心卖点的“儿童专属”酱油产品，

财务结构困局

招股书呈现的财务数据显示，爷爷的农场收入虽保持增长态势，但财务结构失衡的问题却日益凸显，盈利能力持续承压。2024年，公司收入约8.75亿元，同比增幅约40.6%，2025年前三季度收入7.80亿元，同比增长约23.2%；而2024年其经调整净利率从2023年的12.2%降至11.8%，2025年前三季度进一步下滑至11.6%，呈现下滑的态势。

（图片来自公告）

2023年至2025年前三季度，公司销售及分销开支占比从32.3%增至36.3%，2025年前三季度销售费用高达2.83亿元，而研发投入却同比减少23.4%，降至1720万元，占收入的比例仅为2.2%。

“重营销、轻研发”的策略在儿童酱油等新产品上表现尤为突出。爷爷的农场将大量资金投入电商平台推广、KOL带货等营销环节，仅2025年前三季度其电商平台服务及推广费就占营销费用的约72.3%，粗略估算每卖出3.6元产品就需支付1元推广费。

（图片来自公告）

反观研发投入，不仅金额微薄，且未在儿童食品的减盐核心技术突破等关键领域形成显著成果。2023年、2024年及2025年前三季度，爷爷的农场研发费用分别约为1768.5万元、2834.7万元、1720.6万元，占收入比例分别约为2.8%、3.2%、2.2%。

（图片来自公告）

此外，据北京商报等媒体报道，爷爷的农场以“儿童专用”“减盐”为卖点的酱油产品，不仅钠含量高于未标注儿童专用的某品牌成人减盐酱油，售价更是其近10倍；另一款产品DHA高蛋白鳕鱼肠每100克含钠量高达774毫克，已属高钠产品（固体食物中钠含量超过600毫克/100克）。

值得关注的是，爷爷的农场彼时虽然在官微发布声明，但却是指责媒体“以偏概全、制造焦虑”，称对比的成人酱油是“特例产品”，而未回应核心质疑。

（图片来自官微）

对此，知名危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪指出：“爷爷的农场陷入“质量问题常态化”怪圈，面对质量投诉及媒体曝光，不是积极自查整改，而是怪媒体，这种态度难以赢得消费者信任，只会让品牌形象受损。”

在经调整净利率下滑以及重营销轻研发的背后，爷爷的农场的经营模式还暗藏显著合规风险，其客户与供应商重合的“循环交易”格局引发市场质疑。

招股书披露，公司前五大客户中，广州爱迪贝作为关联方，既向公司供应婴幼儿米粉，又负责销售其食用油等产品，而该公司由爷爷的农场若干董事直接或间接持股。而这种客户与供应商身份重合的情况，历来是资本市场监管的重点关注领域，极易引发利益输送、定价不公等合规争议。

（图片来自公告）

在合规遭到挑战的背景下，爷爷的农场还面临着渠道结构单一、连年遭到通报处罚等挑战。

渠道与品控挑战

渠道结构单一的问题也让公司抗风险能力承压。招股书显示，爷爷的农场电商渠道长期贡献70%以上的营收，2025年前三季度直营及经销渠道中的电商收入占比达72.2%，而依赖线上流量可能会导致公司对流量成本波动颇为敏感。

（图片来自公告）

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“2025年前三季度婴童零辅食赛道平均线上占比约55%，头部三只松鼠、小鹿蓝蓝虽也‘重仓’电商，但已把线下母婴店、商超作为第二增长曲线；爷爷的农场72%明显高出均值17个百分点。”

同时，柏文喜进一步表示：“电商高占比不是原罪，但‘高占比+高投流+单一平台依赖’组合，意味着未来三年必须完成线下渗透或私域沉淀，否则规模越大、利润越薄。”

渠道结构单一的深层局限，进一步放大了爷爷的农场在质量管控上的核心短板。由于超70%营收依赖电商渠道，品牌将大量资源倾斜至营销推广环节，2025年前三季度销售费用高达2.83亿元，占营收比重升至36.3%，但爷爷的农场也忽视了对OEM生产全流程的品控管理。

作为婴童零辅食行业头部品牌，爷爷的农场凭借“全球采购+OEM生产”的轻资产模式快速成长，但在增长的过程中，其却接连遭受通报处罚。2019年6月，国家市场监督管理总局通报，其婴幼儿多种谷物混合水果米粉、苹果樱桃香蕉泥两款产品的总钠检出值，低于包装标签明示值的80%。

而此次处罚并非孤例，2020年，广东省市场监督管理局再次检出爷爷的农场多款婴幼儿米粉泛酸、碘含量不达标，公司被依法没收违法所得4.19万元，并处以24.98万元罚款；2021年4月，海关总署通报，其进口自比利时的婴幼儿大米粉因钙含量不符合国家标准，被拒绝入境。

（图片来自监管局）

而招股书显示，截至2025年9月30日，公司制造环节员工仅27人，却需依赖62家OEM制造商完成大多数产品生产。

（图片来自公告）

在柏文喜看来：“资本市场可以接受爷爷的农场‘轻资产’，但难以接受‘轻研发＋频繁质量事件’的组合，尤其上市后要面对更严格的信息披露和舆情放大器。”

在食品安全日益受到重视的当下，品牌的高溢价必须以过硬的产品品质、完善的质量管控体系和持续的研发投入为支撑，对于爷爷的农场而言，能否正视招股书暴露的问题，补齐核心短板，还需时间检验。