风浪与鱼：地缘政治波动下的南美债市初探

摘要

南美债券市场是新兴市场的重要组成部分，呈现“高收益-高波动”特征。投资级与高收益主权债并存，智利稳健、巴西、哥伦比亚受大宗商品影响显著，而委内瑞拉、阿根廷为困境债，价格高度依赖政治与重组预期。市场

对全球流动性敏感，本币化和内部化比例上升增强了防御能力，但资源依赖性和非对称定价导致负面冲击下风险溢价容易放大，整体波动性高于发达经济体。

近期南美地区的地缘政治波动显著超出此前市场对“制裁边际调整”或“政治谈判推进”的预期，成为委内瑞拉政治与制裁格局可能发生实质性变化的关键拐点。债券市场的直接反应集中于委内瑞拉主权与PDVSA违约债价格快速上行，反映市场对中长期债务重组路径与潜在回收率的重新定价，而非短期现金流或基本面改善。

从定价逻辑看：委内瑞拉违约债价格的核心约束并不在于支付能力，而在于政治、法律与制裁环境下是否能谈、何时能谈、能否执行。本次事件提高了市场对重组谈判窗口重启、部分制裁约束松动的主观概率，从而推动隐含回收率预期上移，解释了违约债价格的跳升特征。这一变化属于制度与路径层面的重估，其可持续性仍高度依赖后续政治安排、法律进展与制裁框架的实质性调整。

事件对南美债券市场的影响通过三条核心链条发挥作用：一是委内瑞拉自身的重组预期重定价，主要影响违约债与相关法律资产；二是油价这一共同因子，通过财政与经常账户预期影响区域产油国的主权风险溢价；三是全球风险偏好与美元金融条件变化，对高β新兴市场信用与本币资产形成资金面冲击。三条链条在时间维度上的作用强度不同，使区域资产表现呈现明显分化。

从南美不同国家层面看：哥伦比亚的资产影响主要通过油价与风险偏好变化间接体现，高carry在汇率波动下的稳定性是关键观察点；巴西对全球资金流与美元走势更为敏感，油价因素更多体现为边际影响；阿根廷则延续高β特征，在风险偏好变化阶段价格弹性显著高于基本面调整速度。

围绕此次事件的后续演化，市场对委内瑞拉及南美债市的定价主要存在两条路径分化：若制裁松动、谈判推进，委内瑞拉违约债将以回收率中枢上移为主导，价格具备阶段性上行空间，区域外溢影响相对有限；若法律与制裁约束反复，重组进展受阻，违约债更可能呈现高波动、事件驱动型交易特征，高β信用在风险偏好反复下易被动走阔，组合配置需依赖高质量主权资产对冲波动

风险提示：地缘政治波动超预期，委内瑞拉违约债回收率不及预期；全球避险情绪升温引发资金外流，南美债市或出现系统性抛售与流动性挤兑风险。

正文

1.南美主权债：高收益与高波动并存的分层市场

南美债券市场是全球新兴市场中不可忽视的重要组成部分，其整体特征表现为“高收益与高波动并存”。一方面，多数南美国家主权信用评级集中在投资级边缘或高收益区间，债券票息水平相对较高，在全球收益率抬升背景下对国际资金具备一定吸引力；另一方面，区域经济体对大宗商品价格、外部融资环境及全球风险偏好的依赖度较高，使债券价格对政治事件、商品价格波动和外部金融条件变化高度敏感，整体波动性明显高于发达经济体。近年来，该地区国际债券发行规模整体处于高位，即便在全球利率水平显著上升的背景下仍保持较强韧性。据联合国拉美经委会统计，南美主要国家在2024年的国际债券发行（包括主权债与企业债）规模占整个拉美及加勒比地区总发行量的60%以上，南美债市正在成为全球新兴市场承接国际资金的重要渠道之一，其中智利、巴西、秘鲁为国际主权债前三大发行国，巴西、智利、阿根廷为国际企业债前三大发行国。

在信用结构层面，南美债市呈现出典型的金字塔式分层格局。以智利为代表的投资级国家处于塔尖，其债券在区域内承担压舱石作用，为投资者提供相对稳定的票息收益和一定的防御属性；以巴西和哥伦比亚为代表的中间层资源型经济体信用等级多处于投资级边缘或高收益区间，其债券价格对油价、铜价等大宗商品周期高度敏感，在全球宏观交易与对冲资金中常被用作风险敞口的重要载体；而以委内瑞拉和阿根廷为代表的困境资产则处于金字塔底部，其债券长期处于低位，定价几乎完全由政治事件和债务重组预期主导。与此同时，部分南美主要经济体的债务结构较以往已有改善。根据美洲开发银行统计，区域内以本币形式发行的债券比例上升，且相当一部分债券由本国居民持有，这种本币化和内部化的债务结构在一定程度上降低了对外币融资的依赖，削弱了传统意义上的“原罪”风险，使巴西等主要经济体在面对外部冲击时具备更强的防御能力和韧性。

从定价机制来看，南美债券市场仍具有明显的资源依赖性和非对称性。历史经验表明，区域主要经济体的信用周期与大宗商品价格走势高度相关；同时，市场对负面冲击（如评级下调、政治风险上升）的反应幅度通常显著强于对正面利好因素的反应，风险溢价在下行周期中更容易被放大，这也是南美债市长期维持高波动性的重要原因。

在具体国家层面，委内瑞拉在经历多年经济危机和美国制裁，与国际资本市场基本隔绝，2017年末未能支付政府及国家石油公司PDVSA发行的国际债券后进入长期违约状态，此后累积的利息和与历史征用相关的法律索赔持续增加未偿债务规模。截至2025年末，委内瑞拉债券市场仍处于长期违约后的特殊状态，市场总外部债务规模估计在1500亿至1700亿美元之间，其中在国际市场流通的违约债券（含本金及累计拖欠利息）约为1020亿美元。债务结构主要由国家主权债和PDVSA公司债构成，两者本金规模较为接近。由于自2017年以来长期违约，累积的拖欠利息（PDI）规模巨大，是推高名义债务总额的关键因素，其余非债券债务主要为双边贷款及仲裁赔款等。由于债券处于实质违约状态，传统收益率指标已失去参考意义，市场定价逻辑转向以价格及重组预期为主。理论数据显示，委内瑞拉央行基准利率长期维持在58%以上，而主权风险溢价极高，部分CDS定价模型已暗示近100%的违约概率。此外，国际货币基金组织估计委内瑞拉2025年名义国内生产总值约为828亿美元，这意味着债务与GDP之比高达180%至200%。

阿根廷国际债券市场以主权债为核心主体。2025年阿根廷政府债务规模约为4540亿美元，占GDP比重70%以上。在高通胀和信用风险背景下，阿根廷债券利率持续偏高。2025年12月发行的美元主权债券年化收益率约为9.26%，较同期美国国债高出约550个基点，反映出较高的风险溢价水平。同时，央行政策利率与市场利率全年维持在27%以上，这显著推高了本币计价债券的名义收益率水平。阿根廷债市利差在2025年波动剧烈。主权债与美国国债的利差年初处于约570基点的低位，但在9月前后的市场动荡阶段迅速扩大至超过1400基点（峰值达1456基点），随后在年末重新收窄。

2025年巴西债券市场延续活跃态势，但同时面临债务成本上升和市场利率高位运行的双重压力。根据年初巴西财政部数据，联邦公共债务规模预计达到8.1~8.5万亿雷亚尔（约1.47万亿美元），较2024年底明显增长，债务占GDP比重超过76%。2025年9月30日，巴西财政部修订《年度融资计划》(PAF)，鉴于市场需求强劲及利率环境变化，将2025年联邦公共债务存量上限从原计划的8.5万亿雷亚尔正式调高至8.8万亿雷亚尔。在国际市场上，巴西政府多次发行美元计价主权债券，10年期债券收益率约6.7%~6.8%，其风险溢价在新兴市场中处于中等偏高水平。国内市场方面，为应对通胀，央行维持较高政策利率，使得国内债务发行平均成本在2025年一度超过13%，为近八年高位。10年期国债收益率在一季度维持在15%左右，随后虽有所回落但仍长期处于13%以上，高利率环境显著拉大了巴西主权债与低风险基准之间的利差。

哥伦比亚债券市场在宏观财政压力与债务管理策略调整的背景下表现出较高的风险溢价特征。截至2025年9月，哥伦比亚外部债务总额已攀升至 2115.84亿美元，较2024年底增加了约98.8亿美元，增幅4.9%。尽管债务绝对规模扩大，但受益于名义GDP的增长，外债占GDP的比重微幅调整至48.6%（年中约为49%）。公共部门是主要的债务主体，其外债余额为 1181.35亿美元，占GDP约27.9%，在总外债中占比达55.8%，主要由长期债券（占公共债务的56%）和多边机构贷款（占31%）构成。私人部门外债规模为934.5亿美元（占GDP约21.5%），其中主要体现为非银行部门的贷款融资。国际市场发行方面，2025年哥伦比亚5年期和10年期全球债券定价分别约为7.50%和8.75%，相较于美国国债的息差明显扩大。国内市场上，5年期政府债券收益率从年初的约10%上升至年末约12.5%。为缓解再融资压力，哥伦比亚政府在2025年实施了历史性规模的本币债务置换操作（约111.8亿美元），并配合国际与国内债券回购计划，以延展久期、优化债务结构。但财政表现偏弱也导致评级承压，标普和穆迪于2025年6月分别将哥伦比亚主权评级下调一个档位，分别至“BB”和“Baa3”。

2.政治冲击超预期，委内瑞拉违约债重新定价

2026年初地缘政治冲突的事件性质显著超出此前市场对“制裁边际调整”或“政治谈判”的预期，迅速被解读为委内瑞拉政治与制裁格局可能发生实质性变化的拐点。在债券市场层面，最直接、可观测的反应集中于委内瑞拉主权违约债与PDVSA（委内瑞拉国家石油公司）违约债价格的显著上行，相关债券一度整体上涨约8美分，其中部分2031年到期的委内瑞拉主权债价格接近40美分区间，PDVSA违约债价格则回升至接近30美分水平。

从定价逻辑看，本轮价格反弹最直观反映市场对中长期重组预期的重新定价，而非短期内现金流改善。市场资金正在积极押注一条清晰的政策传导链条“政权变化→部分制裁解除→与债权人谈判窗口重启→债务重组推进”的情景路径。由于委内瑞拉违约债长期处于高度政治与法律约束之下，价格对制度性变化高度敏感，任何有利于制裁缓解与谈判重启的信号，都会显著抬升其隐含回收率预期，从而驱动价格快速上行。

在区域层面，除委内瑞拉个券本身的重定价外，更值得关注的是事件是否通过风险偏好与大宗商品渠道向南美债券市场产生外溢影响。一方面，若市场将此次行动视为地缘政治风险的阶段性出清，风险溢价可能更多呈现“局部收敛”，对其他拉美主权信用的直接冲击有限；另一方面，油价波动在短期内构成重要的共同因子，既影响委内瑞拉财政与经常账户预期，也可能通过能源价格渠道作用于区域内其他产油国与能源相关信用，从而放大或缓冲本轮事件对南美债市的整体影响。因此，短期内需同时跟踪委内瑞拉违约债的交易行为变化与油价、区域信用利差的联动表现，以判断事件影响是停留在“单一信用重估”，还是演化为更广泛的区域风险定价调整。

3.多维传导链条：制度重构、大宗商品与风险偏好

事件对南美债券市场的影响并非简单线性传导，而是同时作用于债务重组预期、大宗商品价格以及全球风险偏好三条核心链条。其中，前两条更多体现为基本面与制度约束的变化，第三条则通过金融条件与资金流动放大短期波动。

3.1重组预期链：制度与路径重定价主导违约债表现

此次突发事件对市场最直接的影响并非改变委内瑞拉短期财政赤字、原油产量等“慢变量”，而是显著改变了债务重组路径的可行性与时间表。在高度政治化、制裁约束下运行的违约债市场中，价格本质上是对“是否能谈、何时能谈、能否执行”的概率定价。事件发生后，市场迅速将信息压缩为一组更有利于重组推进的判断：进入正式谈判的概率上升、获得外部支持的可能性提高、部分法律与制裁约束存在松动空间。

这也解释了为何委内瑞拉与PDVSA违约债价格对事件反应高度敏感。其潜在回收率并不只取决于“国家是否有足够支付能力”，而更深层地取决于债权结构的复杂性、制裁与合规限制、以及底层资产是否具备可执行性与可抵押性。在这一框架下，任何可能改善谈判与执行环境的制度性变化，都会显著抬升市场对中长期回收的隐含预期，从而推动价格快速上行。

3.2大宗商品链：油价通过财政与外部账户传导至主权风险溢价

油价是南美债券市场中最重要的“共同因子”之一，其变化同时作用于财政平衡、经常账户以及市场对主权信用风险的定价。油价下行往往使油出口国面临更慢的经济增长，核心原因在于出口收入下降、油相关部门投资与活动走弱，从而拖累总需求与市场信心；与此同时，出口价格与收入下滑会削弱经常账户改善能力，并对高度依赖油相关收入的财政体系施加更大压力。

在资产定价层面，这一机制表现为清晰的方向性：当油价上行时，油出口国（如哥伦比亚、委内瑞拉，以及部分与能源高度相关的巴西企业）财政与外部账户压力边际缓解，主权CDS与信用利差更容易收敛，本币资产也更有条件在高票息环境下避免被汇率波动侵蚀；反之，在油价下行阶段，利差更容易走阔，且在风险偏好同步走弱时，基本面恶化与情绪收缩会形成叠加放大效应。

油价渠道对南美债市的影响在时间维度上呈现显著的阶段性分化，短期受益于地缘溢价带来的财政缓冲，中长期则面临产能释放后的供给侧冲击。具体而言，短期内若军事与地缘冲突扰动全球石油供给与出口预期，油价可能阶段性抬升，从而对区域油出口国的财政与外部压力形成缓冲；但从中长期看来，若后续美国资本介入委内瑞拉油气产业、推动产量与出口显著恢复，全球供给增加反而可能对油价形成压制，进而对油出口国的中长期利差构成不利影响。

3.3风险偏好链：美元与金融条件变化下的新兴市场资金流与高β信用表现

第三条传导链更多体现为金融条件与资金流动的变化。此类事件往往首先通过影响全球风险认知与美元走势，改变新兴市场资产的配置环境。事件发生后，短期内由于行动本身被解读为强化美国地缘政治主导力，投资者对美国资产的信心可能上升，从而推升美元、收紧全球金融条件；但从更长期视角看，若市场认为此类行为削弱全球秩序稳定性，美元体系的全球化基础反而可能受到侵蚀，进而带来美元中长期走弱的可能。

美元走势对新兴市场资产配置具有关键影响：美元走弱时，全球投资者持有的非美货币资产在美元计价下的价值上升，形成估值与财富效应，从而放松VaR与资本约束，提高风险承受能力，资金更愿意流向新兴市场本币与信用资产；反之，美元走强则会收紧这一约束，触发减仓与资本流出。

在这一过程中，高β信用资产往往最先、最强烈地受到冲击。财政脆弱度更高、外债再融资更依赖外部窗口、市场流动性更差的主权与准主权信用，在市场整体风险承受能力下降（risk-off）阶段更容易被动抛售，利差率先走阔；相比之下，资质相对较高的主权、短久期高票息资产，由于久期与再融资敏感度较低，往往在资金流冲击中充当“缓冲垫”，表现出更强的抗波动能力。

4.南美资产反应分化：油价、风险偏好、外部金融条件

在区域层面，本次事件对南美各国资产的外溢效应呈现明显的国别分化，核心取决于各国资产定价对大宗商品价格、全球风险偏好以及外部金融条件的敏感程度。整体而言，不同于委内瑞拉面临的制度重估，其他主要经济体更多呈现为受油价与资金面驱动的间接波动。

哥伦比亚方面，事件影响更多体现为“油价走势+风险偏好变化”的叠加效应，而非制度层面的直接冲击。一方面，哥伦比亚的外部与财政对化石能源依赖度更高，油价波动通过影响财政收入与经常账户预期，改变市场对中期主权信用基本面的判断；另一方面，在全球risk-off环境下，风险溢价上升往往放大利差波动，使基本面变化在价格中被加速反映。相应地，可重点关注的资产包括主权硬币债利差与CDS的变化，以及本币利率曲线的表现，尤其是高carry是否被汇率波动与资金流出所抵消。

巴西方面，本次事件的影响主要通过全球风险偏好与美元金融条件传导至本币资产的资金面。作为区域内市场深度与国际参与度较高的经济体，巴西资产对全球资本流向与美元强弱更为敏感。油价因素更多体现为对部分油相关信用及财政预期的边际影响，而非主导变量。在资产层面，需重点关注BRL汇率表现、本币利率曲线中carry策略的回撤风险，以及巴西硬币在不同期限上的久期溢价变化。

阿根廷通常被归类为高波动，定价里“全球风险因子”的权重更高的市场。事件影响主要体现为风险偏好变化对高波动资产折现率的冲击，其资金面反应往往快于基本面调整。在risk-off阶段，市场对不确定性的容忍度下降，使阿根廷相关资产更容易出现价格快速波动。对应的可观测资产包括外币债在二级市场中的价格弹性，以及本币资产端对汇率预期变化的再定价情况。

5.情景推演：路径分化下的资产定价逻辑

围绕此次事件的后续演化，市场对委内瑞拉及区域债市的定价存在两条具有代表性的情景路径，其核心分歧主要在于政治与法律约束是否实质性缓解、重组是否能够进入可执行阶段。

5.1路径一：重组路径逐步清晰，关键约束被解除

在该情景下，事态发展顺应当前市场的乐观定价逻辑，政治过渡为债务谈判与油企恢复运营创造条件，美国及其盟友对委内瑞拉的制裁框架出现实质性松动甚至大幅解除。由于委内瑞拉与PDVSA违约债价格对制裁与法律约束高度敏感，一旦谈判与执行障碍减少，二级市场价格不仅可能出现跳升，还存在阶段性延续上涨的空间。

在这一环境下，委内瑞拉违约债的交易逻辑将以回收率分布中枢整体上移为主导，市场更关注不同重组方案下的中长期回收水平，而非短期波动。对区域市场而言，若全球风险偏好维持稳定，该路径下的外溢效应可能相对有限，南美债市更可能回归以各国自身宏观基本面与利差carry为主的分层定价结构。

5.2路径二：不确定性延续，法律、制裁与执行链条反复

另一种情景下，政治变化未能迅速转化为可操作的重组进展，制裁与法律约束持续存在，债务问题在执行层面反复拉锯。这一情景的关键依据在于委内瑞拉债权结构的高度复杂性与不透明性：一方面，国际债券持有人仍是最大的一类债权人，且多为困境债基金或“秃鹫基金”，但受制于制裁，真实持仓结构难以完全披露；另一方面，征收与仲裁索赔方（如ConocoPhillips、Crystallex）已获得金额巨大的仲裁裁决，并具备追索海外资产的法律基础；同时，围绕Citgo/PDV Holding资产的美国司法程序中，德拉瓦法院已登记约190亿美元的索赔请求，清偿顺序与执行安排高度拥挤；此外，双边官方债权人（主要来自中国、俄罗斯等）相关贷款信息披露有限，规模与条件难以准确核实。多重债权并存、债务数据缺乏透明度，再叠加制裁对谈判与交易的持续阻碍，使重组进程面临较高的不确定性。

在该路径下，委内瑞拉违约债的定价更可能呈现高波动、事件驱动型交易特征，价格围绕政治与法律进展反复脉冲式波动，而难以形成稳定的趋势性回收率重估。区域层面，高β信用资产在风险偏好反复与金融条件收紧的环境下更容易被动走阔；从组合角度看，对冲与平衡的重要性上升，配置上更依赖智利、秘鲁等资质相对较高、基本面更稳健的“质量仓位”来缓冲整体波动。

6.风险提示

地缘政治波动超预期，委内瑞拉违约债回收率不及预期；全球避险情绪升温引发资金外流，南美债市或出现系统性抛售与流动性挤兑风险。

注：本文来自国泰海通证券发布的《风浪与鱼：地缘政治波动下的南美债市初探》，报告分析师：王一凡、唐元懋