考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点

摘要

全面看待市场关注的ΔEVE指标本身和调降政策，对债券二级市场的边际影响更接近于一种“风险缓释”：其主要作用是降低大行因指标触线而被动减持的概率，但或难以转化为大行主动、持续增配超长债的买入力量。若长端供给压力延续，超长端利率更可能呈现“下行空间受限、波动中枢上移”的价格特征。具体而言，有以下四个方面需要计算，但市场目前关注度不足：

第一，测算ΔEVE不能仅仅考虑指标调降，还要考虑大行持有国债/地方债久期增加造成指标占用的动态提升。监管政策调降空间≠新增债券配置空间。在利率债供给“量增、期长”的环境下，国有大行作为承销与稳市主体被动承接长久期利率债，债券持仓“规模扩张+久期拉长”会持续抬升利率敏感敞口，截至2025年H1，六大行AC+OCI账户中5年期以上资产规模合计249,128亿元，占比43.24%，其中OCI账户中5年期以上资产规模增速高达22.98%。

第二，不仅仅要考虑资产端，还要考虑负债端对银行ΔEVE指标的影响。2026年涉及重定价的1年期以上的定期存款约为40-47万亿元。存款集中到期对ΔEVE指标的影响需要分两方面来看，一方面，如果存款到期后仅发生票息中枢下行，而未显著改变到期期限，对ΔEVE指标影响偏负面；另一方面，若存款到期后，储户更倾向于短期限存款，则会压低银行负债端久期，对ΔEVE指标影响偏负面，反之亦然。2025年后，银行存款可能转向“低成本，短期化”，考虑到定期存款中3个月-1年期重定价占比抬升更显著，其对存款整体久期的影响仍待观察，若对长期限定期存款占比下降幅度更高，即久期边际下行，则对银行ΔEVE指标影响偏负面。

第三，释放空间并非只靠调降，一级资本补充同样关键。一级资本补充为缓解ΔEVE指标压力提供了来自分母端的另一重要缓冲，其来源包括外源性注资与内源性利润留存。传导机制较为直接，在EVE指标分子端相对刚性的情况下，一级资本净额扩充可以有效稀释指标。测算显示，2026年六大行合计一级资本净额预计同比增长约8.48%，对指标形成分母端支撑。综合考虑2025年一级资本补充、政策调降影响及债券持仓规模与久期的动态占用，我们测算得到六大行合计ΔEVE净剩余空间约2000亿元以上，对应可配10年期债约1.1万亿元以上，或30年期债约5000亿元左右。

第四，缓冲剩余≠主动加仓，大行二级主动买入驱动力不足。ΔEVE监管口径的调降，其核心功能是在政府债供给期限结构偏长的环境下，为国有大行提供履行一级市场承接职责所必需的合规缓冲。测算显示，在覆盖2026年债券端“规模扩张+久期拉长”的预期占用后，释放剩余空间实则“有余但不宽裕”。从历史数据看，国有大行也并非二级市场的主要买入者，这决定了其使用优先级偏向“保障一级承接”。

正文

1.要点一：债券发行久期加长造成EVE指标动态占用，可能高估EVE空间

1.1.国有大行ΔEVE指标随利率债发行久期拉长持续被动拉升

ΔEVE指标名义缓释空间≠新增可支配空间，市场给予静态口径的推算存在明显高估。当前市场对于ΔEVE指标调降的讨论多停留在“利率冲击参数下调—分子机械压降”的静态层面，即假设利率冲击幅度由250bp下调至225bp，按比例线性外推，以此推导出大行指标约束缓释与二级新增配债空间。但这一测算隐含利率账簿规模与期限结构不变的前提。实际上，大行债券资产端正在进行“规模扩张+久期拉长”的同步变化，政策释放的名义缓释空间会被上述结构性趋势持续占用，真正可用于增配长债的净剩余空间显著小于静态推算值。

利率债供给端“量增、期长”趋势显著，政策调降所释放的缓冲空间会被持续动态占用。国债方面，2024年以来8Y+国债发行规模高增，2024、2025年同比增速分别达170%、64%；超长期特别国债亦持续放量，2025年发行量约1.3万亿元，在“两重”“两新”延续且大概率扩围加力的政策框架下，我们预计 2026年或将进一步扩大至1.8万亿元。地方债方面，在化债政策推动下，发行结构与增量亦向长端与超长端倾斜，9Y+地方政府债发行规模快速抬升，2024年同比增速 117.29%，2025年在此高基数上继续增长。

国有大行作为债券承销与稳市主体，在一级承接与配置上具备更强的政策属性，债券持仓随供给端同步扩张，新增长久期利率债主要由AC与OCI计入银行账簿。由此，被动承接带来的规模扩张与久期抬升对ΔEVE指标形成持续性占用，优先消耗政策调降所释放的名义空间。六大行AC+OCI账户规模2025Q3同比平均增长16.9%。从期限结构看，截至2025年H1，六大行AC+OCI账户中5年期以上资产规模合计249,128亿元，占比43.24%，其中OCI账户中5年期以上资产规模增速高达22.98%。

1.2.如何考虑债券账户“规模扩张+久期拉长”对指标的影响？

本研究采用一阶线性近似的静态敏感度分解框架，以测算ΔEVE指标在债券规模与久期变化、一级资本补充及监管冲击参数调整等因素作用下的变化。为聚焦研究核心，我们对ΔEVE指标的测算仅纳入债券投资端的变化影响，并假设银行其他类型资产与负债的经济价值保持不变。此外，为减少计算难度，我们仅采用债券在利率敏感资产中的占比作为结构权重，分别乘以债券持仓规模增长率与久期增长率，以量化债券投资端对ΔEVE指标的边际影响。

本文先对2025、2026年大行债券持仓规模增速与久期拉长幅度进行估算，刻画债券端规模与久期上行对ΔEVE指标空间的边际占用强度。2025年已发生的动态占用已对ΔEVE指标形成实质抬升。测算显示，2025年六大行合计口径AC+OCI账户债券持仓规模扩大对ΔEVE指标的抬升幅度约0.92pct，久期拉长对ΔEVE指标的抬升幅度约0.24pct，两项合计约1.16pct。在2024年指标已逼近15%关注阈值的背景下，这意味着监管口径即便出现调降，其释放空间也会被上述已发生且预期持续发生的规模加久期动态占用优先消耗，最终可外溢为新增可支配的净剩余空间相对有限。

展望2026年，预期新增久期中枢偏高，仍持续占用政策调降空间。本文采用“存量基础+当年新增-到期退出”三段式静态分解测算2026年末全市场利率债（国债+地方债）平均久期。计算上，先将2025年末存量久期作为底盘，叠加2026年新增配置带来的长久期注入，并扣除2026年到期退出带来的短久期剥离，从而得到2026年末的存量规模与加权平均久期。对应主公式为：

我们测算得到：2026年末利率债存量规模约120万亿元，较2025年存量基础净增约17万亿元；2026年末平均久期约8.11年，较2025年末平均久期净拉长约0.74，拉长幅度约为10%。在债券供给端延续偏长的假设下，新增久期中枢上移将继续抬升银行债券持仓久期与利率敏感敞口，持续被动消耗政策调降释放的缓冲空间。

2.要点二：不可只考虑资产端，存款重定价也会对ΔEVE指标造成影响

考虑到银行定期存款正迎来集中到期重定价，我们纳入负债端考虑对银行ΔEVE指标的影响。我们在《基于银行微观数据，26年存款重定价节奏怎么看？》提及，2018年开始定期存款增速中枢上移，于2022年，2023年触顶后回落，定期存款成本率则在2021年左右触顶回落，但仍处相对高位。考虑到定期存款多在5年以内，且长久期高息定期存款主要分布在2-3年，因此2022年，2023年高增的高息定期存款或集中在近两年到期进行重定价。经计算，2026年涉及重定价的1年期以上的定期存款约为40-47万亿元，较25年增长5-12万亿元。

一般而言，当银行负债端久期上行，意味着其对利率的敏感度越高，更有利于对冲资产端的利率风险暴露，反之，当银行负债端的久期下降，其利率的敏感度越低，利率上行场景下ΔEVE指标面临的压力也就越高。因此存款集中到期对ΔEVE指标的影响需要分两方面来看，一方面，如果存款到期后仅发生票息中枢下行，而未显著改变到期期限，对ΔEVE指标影响偏负面；另一方面，若存款到期后，储户更倾向于短期限存款，则会压制银行负债端久期，对ΔEVE指标影响偏负面，反之亦然。

综合来看，近年来银行存款整体呈现“低成本，定期化”的趋势，其中数据显示：一方面，定期存款成本率在2021年左右触顶后已回落，叠加到期重定价放量，负债成本下行的可持续性更强；另一方面，前两年六大行活期存款占比持续下降，3个月-5年期定期存款占比提升，其中3个月-1年期占比提升更显著。但2025年后，资金入市、定期存款利率下降、叠加银行逐步减少吸收5年长期存款，我们预期2026年大行负债端成本下行趋势不变，但存款定期化、长期化趋势可能逆转。综合考虑到定期存款中3个月-1年期重定价占比抬升更显著，若同时长期限定期存款占比下降幅度更高，即久期边际下行，则对银行ΔEVE指标影响偏负面。

3.要点三：释放空间并非只靠调降，一级资本补充同样关键

3.1.ΔEVE指标变化需综合考虑分母端一级资本补充

除了监管一次性“调降利率冲击口径”，一级资本补充亦提供了来自分母端的另一道重要缓冲，因此整体也不必过度悲观。在政府债供给偏长、政策性承接压力延续的情形下，外源端以财政部发行注资特别国债、通过国有大行定向增发补充核心一级资本为主， 2025年已开始实质落地；内生端则主要依赖留存收益形成的资本积累，持续补充一级资本净额。一级资本补充对ΔEVE指标传导机制也较为直接，在分子端ΔEVE短期相对刚性的情况下，一级资本净额增加会形成分母端稀释压降，从而阶段性缓解指标压力。

外源补充方面，一级资本补充出要来自财政部推动的“注资特别国债”安排。2025年财政部明确发行首批5000亿元特别国债，通过大行向特定对象定向增发A股、财政部作为主要认购方实现一级资本注入，首批落地对象为中行、建行、交行、邮储，已对应注入规模1650、1050、1200、1300亿元。展望2026 年，监管层对补充国有大行核心一级资本已给出“统筹推进、分期分批、一行一策”的推进政策思路，在2025年首批注资落地后，工行、农行大概率进入后续批次获得注资，可作为外源缓释的延续情景纳入测算。

内生补充方面，一级资本的常规底盘主要来自以净利润来源为主的留存收益补充。留存收益=净利润+其他综合收益OCI−股利分配。数据显示，近几年大行利润端整体维持稳中小幅增长的底盘，2025年Q3六大行净利润环比增速约0.52-3.28%，其中农行、中行相对更快分别为3.28%、2.16%，为分母端提供更可预期的持续支撑。其他综合收益方面，大行OCI体量显著小于净利润且更受债券估值波动影响，在2025年收益率相对震荡阶段，大行OCI浮盈整体承压较大，预计对内生资本补充的边际贡献相对有限。

大行还可通过发行其他一级资本工具如永续债、优先股等来扩充一级资本净额，在不改变资产端结构的前提下，对ΔEVE指标分母端进行补充。近年六大行存量永续债、优先股总体保持稳定。永续债方面，数据显示近两年永续债发行相对偏多，但更多用于对冲存量工具的滚动到期与赎回；考虑到2026年六大行仍面临约5630亿元永续债到期压力，未来永续债发行对一级资本的贡献更可能体现为“续作对冲”而非“净增量扩张”，在赎回节奏偏快、发行跟不上时，指标或将受到一定阶段性承压。

展望2026年，预期一级资本延续扩张，仍为ΔEVE指标释放一定缓冲空间。本文采用“基数还原-约束反推-叠加注资”的流程测算 2026年一级资本净额增速：我们先剔除了2025 年一次性注资影响，得到更能反映内生资本形成能力的“可持续基数”；在此基础上沿用RWA约束下资本充足率保持不变进行外推，假设RWA按历史环比增速增长、一级资本充足率维持不变，反推满足目标资本充足率所需的一级资本净额并据此线性外推出2026年内生增量；最后叠加2026年潜在新增注资额度，得到2026年一级资本净额增速预测值。测算结果显示，2026年六大行总口径一级资本净额预计同比增长约8%。结构上看，六大行或将呈现与2025年格局相反的分化，工行、农行在注资助力下一级资本净额增速较快。

3.2.综合一级资本补充与政策调降，测算2025年末ΔEVE净剩余空间

2025年已发生的一级资本补充对ΔEVE指标形成实质缓解。在财政部注资引导下，中行、建行、交行、邮储均出现较大幅度的一级资本扩张。测算显示，2025年六大行一级资本净额规模扩大对ΔEVE指标的释放幅度约1.17pct。需要强调的是，在不纳入政策调降利率冲击幅度的额外缓释空间之前，2025年部分银行的分母端缓冲不足以覆盖分子端债券规模与久期的消耗占用，ΔEVE指标将继续逼近15%警戒线。

我们进一步将监管政策利率冲击幅度由250bp下调至225bp纳入测算，刻画其基于2025年末已发生的变化所释放的空间。根据测算结果，六大行合计ΔEVE指标由于政策调降下降至11.28%，各大行ΔEVE指标均明显下修，六大行预计合计释放ΔEVE空间约2000亿元。

综合考虑2025年债券持仓“规模扩张+久期拉长”的动态占用、以及2025年已落地的一级资本补充与预期政策调降冲击幅度所带来的缓释后，我们测算得到六大行合计剩余约2000亿元。按照“1年久期+250BP”的极端冲击下新增“ΔEVE/（1*250BP）”配债空间，假设10年期与30年期利率债久期分别为8.5与20，则六大行总口径ΔEVE释放后剩余空间可配10年期利率债约1.1万亿元，可配30年期利率债约5000亿元。

4.要点四：缓冲剩余≠主动加仓，大行二级主动买入债券驱动力不足

4.1.政策调降定位：缓释“政策性承接占用”，一级履职保障优先

市场对ΔEVE指标冲击幅度调降存在普遍误解，即将其简单等同于银行获得主动加仓长久期债券的“新增额度”。然而，从政策实质与银行行为逻辑来看，此次调降的核心作用是提供针对“政策性承接占用”的合规缓冲，其首要目标是保障银行体系的履职能力，而非打开其风险偏好。具体而言，本轮政策调降所释放的空间用于对冲大行因一级市场被动承接长久期利率债供给而产生的指标占用，目的是将国有大行从持续逼近阈值的临界状态，拉回至一个能够安全、持续履行一级市场承接稳市职能的合理区间，确保大行在一级市场持续“敢接、能接”。

“履职保障”这一定位，在量化上直接体现为对冲占用后依然有限的剩余空间。我们的动态测算显示，在覆盖2026年债券端预期的规模与久期占用与一级资本补充后，政策释放的ΔEVE指标空间虽有余量，但实则并不宽裕：六大行合计ΔEVE剩余空间约1400亿元，单行ΔEVE剩余空间在100亿至320亿元之间。空间有余但不宽裕的状态，清晰地界定了释放空间的用途优先级：首要确保一级市场承接。

4.2.“余量≠弹药”：二级超长债配置难言积极

在ΔEVE指标净剩余空间偏紧的现实约束下，本轮政策调降与一级资本注资对二级市场的边际影响更多体现为防御性的风险缓释：其主要作用在于降低银行因指标触线而被迫被动减持或压缩久期的概率，而非提供可在二级市场进攻性加久期的充裕额度。大行更可能将有限空间优先用作应对未来不确定性的“安全缓冲”，主要基于三重考量：其一，超长债增配对ΔEVE指标的边际占用更高，易加剧指标压力；其二，监管阈值具有非线性特征，临近阈值会大幅增加后续组合调整的成本；其三，监管计量本身依赖模型与行为假设，其不确定性促使银行预留缓冲。因而释放剩余空间难以有效转化为二级市场对长久期债的持续性主动买盘。

与此同时，流动性监管指标也对大行配债的久期管理形成牵引。即使ΔEVE指标调降释放出一定空间，在稳健考核的导向下，大行也更可能将其优先用于维持必要的流动性缓冲与资产负债期限匹配，而非转化为增配超长债。例如，LCR要求银行持有充足的高流动性资产以保障压力情景下的资金调度弹性，客观上挤占了配置长久期资产的空间；NSFR则强调期限匹配并约束“短钱长配”，以短期负债支撑长久期资产将显著抬升稳定资金占用与配置边际成本，从而强化配置超长债的边际约束。

从国有大行盈利模式与债券投资定位出发，其二级端配置行为亦天然“偏向短端”。一方面，大行债券投资更强调稳健与利润平滑，主要依赖确定性票息与持有收益、充当利息收入“压舱石”，而非依赖二级市场进攻性加久期去博取价差收益；长久期债对利率波动高度敏感，净值波动更大，风险收益性价比并不占优。另一方面，大行债券投资本质上更偏司库配置，高等级利率债更多作为流动性资金调度的底仓与融资抵押品，强调可周转、可变现，而超长债在二级交易活跃度与对冲便利性上通常弱于中短端。市场亦会问能否通过交易性TPL账户“变相加久期”以获取浮盈或交易收益，但TPL科目下估值变动需直接计入当期损益，长久期债更容易放大利润波动并扰动业绩可预测性，在稳健导向下难成为大行的主动选择。

5.“稳一级、弱二级”，长端震荡上行但有顶

综合来看，在政府债供给压力偏大且集中于长端的背景下，政策缓释释放的新增空间若主要用于“保障一级承接”、而难以转化为二级市场持续的主动加久期买盘，则超长端缺少稳定、持续的边际需求支撑。由此，长端利率更可能呈现“下行空间受限、波动中枢上移”的特征，且收益率曲线对供给节奏与风险偏好变化的敏感度上升。展望2026年，超长期特别国债与化债相关地方债供给延续偏长格局，而大行仍以“稳一级、弱二级”为主，则长端利率或难形成趋势性下行行情，超长端利率更可能呈现“下行空间受限、波动中枢上移”的价格特征。

6.风险提示

政府债发行规模与期限结构变化超预期；监管IRRBB计量口径及一级资本补充进度不及预期；资产负债结构调整与测算假设存在偏差。

注：本文来自国泰海通证券发布的《考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点》，报告分析师：唐元懋、汤志宇