从结构性降息理解宏观政策路径-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：周彭、张文朗、周奕江、黄文静

2026年的方向可能更加重视科技创新、绿色发展、服务业发展以及帮助民营企业等

2026年1月15日，央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，同时宣布另外五项结构性货币政策工具相关措施，调整结构性货币政策支持工具的种类、覆盖范围并增加额度。从总量上面来讲，本次调整对资产价格的直接影响相对有限，关键在于后续执行落地的情况。本次政策调整凸显出当前宏观政策思路的特点，在总量上保持适度宽松、更加重视结构调整，与中央经济工作会议更加重视“质效”的基调一致，这种基调可能也会体现在财政政策以及近期召开的地方两会当中。这种基调的一个重要背景是当前稳定的外需，如果总需求出现较大变化，宏观政策仍有能力托底。对于市场普遍担忧的长久期国债供需缺口的问题，央行也给出了直接回应，我们认为央行有能力保持国债利率大致稳定，但银行端国债承接能力是一个结构性议题，解决起来仍需要其他条件。

本次“结构性降息”主要是结构性的，后续也并不意味着马上会有传统的“降息”。在新闻发布会上，央行通常会一次性宣布总量性的降准降息和结构性货币政策的调整，比如去年5月。在本次发布会上，央行主要是宣布了结构性货币政策工具的降息，并没有宣布传统的降准降息政策。与此同时，央行在发布会上指出，“近期中国的物价水平已经出现积极变化，中国宏观政策的协调效应也在不断强化”。结合这些信息来看，我们倾向于认为这次政策调整主要是结构性的，总量上则是保持了大体宽松的基调。在信息发布之后，国债期货小幅走高后回落，我们计算的政策利率预期指数显示，目前的降息预期大体平稳，对2026年全年降息预期在10bp左右（图表1）。

结构性货币政策中与房地产和基建更相关的PSL总量相比2024年已经大幅下降、近期止跌，2026年的方向可能更加重视科技创新、绿色发展、服务业发展以及帮助民营企业等。2025年1季度，央行结构性货币政策工具总量为5.9万亿元，相比2024年4季度下降了4000亿元。此后，央行不再继续公布结构性货币政策总量工具的总体数据。根据我们的跟踪，市场非常熟悉、曾经在棚改货币化、政策性开发性金融工具中起到重要作用的抵押补充贷款（PSL）余额整体上是在下降的（图表2），2025年12月抵押补充贷款余额为1.02万亿元，相比去年同期2.36万亿元下降了1.34万亿元。2025年4季度以来降幅有所放缓、环比开始持平，可能与新一轮政策性开发性金融工具落地有关。

从这次宣布的政策来看，结构性货币政策工具围绕“五篇大文章”进一步落地，在养老金融领域拓展服务消费与养老再贷款的支持领域，在科技金融领域“将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元”，在绿色金融领域“拓展碳减排支持工具的支持领域”。在普惠金融领域尤其重视支持民营企业，例如“单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业”、 “合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具”。

本次调整货币政策的基调与中央经济工作会议强调“质效”的基调一致，可能会更多反映在后续财政政策和地方两会当中。中央经济工作会议对2026年政策取向提出“提质增效”，这也是过去8年来政策基调中首次在稳与进的关系以外加入新的概念，反映了政策更加重视“质效”，而不是单独强调总量（图表4）。我们观察到近期财政政策、地方政府两会中也有类似迹象。例如，今年以旧换新政策的第一批国补资金优化了使用方式，总量则比去年略有下降。2026是十五五开局之年，浙江两会将“生产总值增长5%-5.5%”定为预期目标，并不是2025年的生产总值增长5.5%。

以上政策基调的一个重要背景是相对稳定的总需求、尤其是外需，央行表示后续还有降准降息空间可能是总体宏观政策相机决策的反映。2025年中国大概率将顺利完成5%的GDP增长目标，其中外需强劲、且近期数据依然具有韧性，2025年12月，美元计价出口同比增长6.6%。我们认为，如果后续总需求受到下行压力的挑战，央行仍有进一步放松的空间，同理，其他政策也有进一步的发力空间。

对于市场普遍担心的政府债发行问题，央行也给出了直接回应。随着银行过去几年大量承接长久期国债以及存款的活化，银行资产负债端的期限差距拉大，使得银行的资本总额可能满足不了监管对利率风险的要求。因此，市场担心马上到来的政府债发行是否会带来利率的上冲。央行今天明确表示将“灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起保持流动性充裕,为政府债顺利发行，创造适宜的货币金融环境”。我们认为也意味着央行有意愿防止利率过快上升。但是银行承接国债能力的问题本质上是结构性资本金约束，未来是解决这一约束、还是等待其他力量来承接国债，目前还不清晰。

图表1：衍生品市场隐含降息预期目前大体稳定