就职一年，特朗普的“心机”与“新计”

时间已经翻过了一年，关税依旧是新闻的“头条”。市场上似乎又能嗅到去年4月的“味道”——特朗普又在用关税工具“大做文章”，美国又出现了熟悉的“股债汇”三杀，今年还会“重蹈覆辙”吗？国联民生证券倾向于认为特朗普可能没法像去年那样“从容”，2026年特朗普政策最明显的变化可能是对内的“再分配”属性，这一变化可能带来两大资产影响：利好非美资产，以及美元资产分化。国联民生证券可以分为对外和对内两个角度去看：

对外方面：

关税：从目的变成手段？关税可能是特朗普2.0最典型的标签。回顾2025年以来的关税历程：从上半年以财政收入功能为主、谈判作用相对模糊，到下半年谈判功能逐步明晰——用来“交换”贸易协议，保证关键资源的进口（比如稀土），到最后政策进一步展现出适应民生需求、缓解居民生活压力的考量（11月减免对巴西的关税）。

2026年，关税的份量相较2025年可能会大打折扣。虽然上周特朗普公开用加征关税来施压格陵兰主权问题，但今年关税会面临两大难题：一是法律问题。使用IEEPA（国际经济紧急状态）授权来加征关税存在违宪的风险，而进一步加大这一授权的使用，很可能会引来更多的法律争议（国联民生证券预计针对格陵兰问题的关税加征还是需要依托于IEEPA）。二是民生问题。虽然关税对于整体通胀的影响不明显，但服装鞋帽、家电家具等日用消费品所受冲击依旧较大，而通胀问题无疑是今年选民最关注的问题，继续大范围、显著提高关税将在选举年面临不小的政治风险。关税的主要压力可能会集中在部分行业，比如芯片、医药等。

因此，国联民生证券倾向于认为，特朗普因格陵兰问题对欧盟加征关税的威胁，TACO的概率是很大的（加征上限可能就是10%）。今年白宫关税整体的威胁度将弱于2025年。

地缘/外交：言大于行，战略收缩？经过1年以来的观察，特朗普2.0的外交策略与传统的大国模式截然不同：特朗普在入职演讲中提及的第二位总统、被视为美国对外扩张、大国崛起的关键领导人之一的西奥多·罗斯福，他著名的外交哲学是“温言在口，大棒在手，故能致远”。

与此相对，特朗普的外交呈现两个显著的特点：一是喜欢“高高举起，轻轻放下”，口头上强硬，事实上却有不小的协商空间，而选举年把过多的精力放在地缘上是极其冒险的举动；二是“战略防御” 的本质。对于采取军事行动十分谨慎，倾向于采取有限介入或快速解决策略。

结果俄乌冲突迟迟未决，中加（加拿大）关系反而明显改善，今年美国外交最大的期待可能在地缘接近、政治结构多元的拉美。短期来看，此类策略无疑有助于美国获取现实的经济与战略资源；但往中长期看，背后却是战略收缩的底色，而这种转向可能预示着，美国在过去数十年间所享有的部分全球性制度优势将面临渐进式削弱，例如美元与美债在国际货币与金融体系中的主导地位或受到结构性挑战。

对内方面：

财政政策：有心无力的破局。从任命马斯克为政府效率部（DOGE）的部长，到国情咨文演讲明确强力削减财政支出，再到特朗普多次公开提及美国政府庞大的债务负担。只是从实际的财政结果来看：2025财年美国财政赤字较2024年减少410亿美元，同期关税收入增加约1180亿美元——如果没有关税的“助攻”，2025财年的赤字可能呈现扩张态势。

2026年，财政既要关注规模，也要关注节奏。2025年财政紧缩有限，那2026年就更难了，留下的问题是会增加多少赤字？根据Tax Foundation保守的估计（关税和2025年保持不变，无新增居民补贴），2026年的赤字率也会高于2024。至于上限会到多少，或将受到中期选举前民意态势变化的影响。

此外就是时间的问题，由于今年是新减税法案实施的第一年，新财年的支出法案审议节奏比较慢。目前最新的进展是2026年财年12个独立支出法案（每个都需要国会两院审议）中，还有4个重要部分（国防、国土安全、劳工部部-卫生健康部-教育部，和交运住建部）仍处于早期阶段。

最好的情况：1月30日前通过并签署所有支出法案（时间比较紧）。

风险情况：如果在1月30日之前未能全部通过并签署，或会导致政府部分关门——其中关门可能性比较大的部门包括国土安全部、交通和住建部、以及劳工部-卫生健康部-教育部、甚至国防部。不过相对于政府全面关门，部分关门的政治压力更小，两党纠缠的时间可能会更长。

货币政策：服从是第一要务。在特朗普政府的政策体系里，货币政策的功能更多是辅助。并不是一味的宽松，最重要的是“听话”。既能在需要控制通胀（预期）的时候谨言慎行，又能在需要缓解居民生活焦虑的端口引导降息预期、控制利息负担，还能在降低财政债务负担的工作上适时调控国债收益率。至于是不是叫Kevin，并不重要。

民生：国家主导下的资源再分配。2025年除了减税法案，特朗普在民生问题上的动作并不多。但进入选举年的2026，特朗普的政策思路发生了变化：从政府让利（减税），转向企业让利：例如，金融业方面，计划为信用卡短期内的利率设定10%的上限，限制投资机构购买独栋住宅；科技行业方面，面对高企的电价，要求数据中心和相关科技公司承担更多的电力成本。国联民生证券预计后续还会有更多相关政策。

这些政策组合对于市场的影响会是怎样的？在市场逐步适应了特朗普的政策风格后，2026年白宫的政策可能加剧美国资产价格的波动性，尤其是前两年受益较大的板块：

对外，是“偏短视”的外交政策与很可能“高举轻放”的关税政策结合；对内，表现为扩张的财政+高度协同的货币政策+行政深度参与的资源再分配。

这样的政策组合总体上对全球流动性环境构成支撑，有利于风险资产。而相较而言，更加利好能够“隔岸观火”的非美经济体的资产（受益于政策外溢，同时不在短期摩擦的中心）；对于美元资产而言，或将呈现结构性分化：国联民生证券倾向于美元依旧保持贬值趋势（其间可能出现阶段性反弹），美债受政策呵护波动率下降、保持区间震荡；而对于美股，年内主要关注的是白宫”再分配“政策带来的冲击，金融和部分大型科技公司已面临调整压力，相反业绩好转、估值相对偏低的中小型公司则可能获得资金更多的关注。

风险提示：美国经济超预期放缓，导致全球资产价格仍出现显著波动；美联储超预期紧缩，全球风险资产调整。

注：本文来自国联民生证券于2026年1月20日发布的《一年之约，特朗普还能改变什么？》，分析师：林彦 S0590525110007；邵翔 S0590525120004