国金证券：库存周期“变形记”

核心观点

又到库存周期转折时。中期维度下，库存周期的运动方向是影响利率走势的重要因素，由于前几年公共卫生事件的影响，当前库存周期的运行节奏和轨迹与前几轮呈现出一些不一样的特征，尤其是近一年多以来库存增速波动异常平缓，工业企业库存周期运动在补库与去库之间反复摇摆，趋势不明。那么当前库存周期究竟处于哪个阶段，是刚从高位回落还是仍在底部等待向上，本篇报告将从多个维度逐一进行分析。

1、库存周期“变形记”

为什么2026年是关键节点？历史上我国库存周期大多为三年左右一轮回，近几年公共卫生事件对周期运行造成较大的干扰，导致2021年和2023年底分别开启的补库事实上应该分别对应2019年、以及2022年的补库周期，只是在外部冲击的影响下滞后启动。2023年底开启的这一轮周期在地产下行和外需温和修复的双重作用下力度相对温和，周期上行高度有限， 但鉴于补库覆盖行业相对全面，且是在企业经营预期好转的局面下主动发生，我们倾向于认为这是一轮新的周期启动。这意味着在脱离外部冲击扰动后，库存周期运动仍然遵循着三年一轮回的内生规律。那么又是2-3年过去，库存周期面临下一个拐点即将到来的可能。

2、周期底部酝酿新起点

上一轮库存周期自2024年8月就已进入主动去库通道，迄今为止持续约15个月时间，已经相当接近历史极值，当前库存增速也降至5%以下低位，距离经验底部0轴附近的空间被压缩到极致。新一轮库存周期的拐点形态已经初步具备，但经济结构转型过程中的库存周期的可能并不会简单重复历史运动轨迹，一些新的底部特征正在上演。

当前我国库存周期的运动特征与日本上世纪90年代以后较为相似，共性在于经济结构转换导致周期运转动力不足。90年代以前随着房地产上行日本的库存周期高度逐轮提升。同时在补库与去库的状态切换较为流畅。但房地产泡沫被刺破后启动的三轮库存周期，周期高度逐次降低。且每次库存降至低位以后，需要在低位盘整至少1年左右的时间，然后才能转向上行。这意味着即使当前库存增速降至低位，但新一轮补库周期的到来可能仍需要在底部蓄力一段时间。

多个行业已经充分去库。经测算，33个行业中有15个行业库存增速水平已经降至25%的低位区间，8个行业降至【25%，50%】的历史偏低区间，仅有3个行业库存增速位于75%以上高位区间。这意味着约有一半的行业库存水平已经降至极低，周期力量随时可能启动进入补库。

PPI上行是重要转折。PPI的回暖往往意味着供需力量对比开始向需求端倾斜。2025年7月以来PPI筑底向上。历史经验来看，PPI的见底时间平均领先于库存低点5-6个月，即使经济结构转型期的库存状态切换流畅度可能不如之前，但PPI的回升提醒我们库存周期已经处在上一轮周期的去库末端，随时有可能迎来新一轮补库。

总的来看，近几年外部环境变化导致库存周期的运动形态出现一些变化：一是2020年的公共卫生事件冲击导致下一轮库存周期滞后一年启动；二是经济结构转型导致库存周期在缺乏主线力量驱使的状态下，上行高度较前几轮走低，从去库状态向补库状态的切换也不及此前流畅，而是需要在底部酝酿更长时间。结合库存周期新特征展望其明年的运动方向，当前库存位置正处于上一轮弱周期的去库末端，多数行业经历充分去库，在周期底部等待库存上行，尤其是前瞻指标PPI的回升进一步提醒了市场新一轮周期启动的可能性。虽然在拐点到来之前，库存增速可能会在低位继续徘徊蓄力一段时间，但这并不影响库存周期在底部等待向上的判断。因此对债市而言，需要警惕补库带来的回调风险。

风险提示：

统计口径误差：数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。

中美关系与贸易摩擦：中美关系或存在一定变数，贸易摩擦不确定性仍存，以上变化可能造成对部分行业库存周期演绎的扰动。

正文

又到库存周期转折时。中期维度下，库存周期的运动方向是影响利率走势的重要因素，我们曾在早期的库存周期系列报告中提到，“主动去库存”阶段的债券牛市确定性最高，而“主动补库存”阶段的债券熊市确定性最高，2026年库存周期可能面临趋势性的转折，因而其运动方向对于利率走势的判断尤为重要。由于前几年公共卫生事件的影响，当前库存周期的运行节奏和轨迹与前几轮呈现出一些不一样的特征，尤其是近一年多以来库存增速波动异常平缓，工业企业库存周期运动在补库与去库之间反复摇摆，趋势不明。那么当前库存周期究竟处于哪个阶段，是刚从高位回落还是仍在底部等待向上，本篇报告将从多个维度逐一进行分析。

1、库存周期“变形记”

为什么2026年是关键节点？2000年-2021年期间，我国经历了完整的7轮库存周期，历史经验来看，始终稳定遵循三年左右一轮回的规律，但近几年公共卫生事件对周期运行造成较大的干扰。其中最直接的体现是2016年开启的第6轮库存周期尾部受事件干扰导致去库阶段被抻长，第7轮补库周期因此延迟至2020年8月才开启。也即理论上2019年中就具备了启动第7轮补库的基础，彼时库存增速已经降至0轴附近，符合前几轮库存周期的底部特征，另一方面，这一轮周期始于2016年年中，从周期运行时长角度，2019年年中也已临近新一轮周期拐点，只是由于外部冲击才滞后切换。

同样的剧情在2022年再度上演。在三年左右一轮周期的前提下，理论上2022年有望开启第8轮补库，却再次因为公共卫生事件的冲击而延后，直至2023年库存增速才有缓慢回升迹象。利率走势也大体符合上述周期划分，在本该开启补库的2022年，尽管利率走势未如前几轮主动补库阶段一般大幅上行，但也是2021年-2024年这一轮大牛市中仅有的一段震荡行情。这意味着外部冲击虽然短暂改变了周期运动的表面形态，但事实上利率运行仍然受到库存周期内生规律的指引。

落脚到2026年对于库存周期运动方向的判断，我们首先要厘清当下处于第几轮库存周期的哪个阶段。2022年开启去库后库存增速降至低位波动极为平缓，看起来并无明显的周期起伏痕迹，仅在2023年底-2024年中库存增速有过短暂的温和回升。尽管回升幅度有限，持续时长也相对较短，但基于彼时企业对后市需求的乐观预期，以及一些典型行业代表的新旧动能均出现明显的主动补库迹象，我们倾向于认为这是第8轮库存周期以一种温和的姿态悄然启动，具体我们从以下三个维度进行分析。

维度一、行业结构视角看待2024年补库

2023年末库存增速持续降至1.7%左右低位以后，长达两年时间里库存增速始终在1.6%-5%的区间窄幅波动。从总量视角或许难以界定这段库存周期运动的明确结果，那么我们从结构上做更细致的拆解，以观察不同经济部门各自的库存周期运动轨迹。我们将自2023年末以来补库时长达到12个月及以上且期间“主动补”时长超出“被动补”，或者“主动补库”行为达到5个月（统计时间区间的1/4长度）及以上的行业定义为启动过新一轮库存周期。主要包括以下11个行业：

①  上游采矿业，包括：包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采业

② 中游原材料加工行业，包括：化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等

③ 中游机械设备制造业，包括通用设备、电气器械及仪器仪表制造行业

下游消费制造：计算机、通信和其他电子设备制造业

整体来看，这11个行业的库存规模总共占到规上工业行业的45.6%，接近一半体量的行业有过明显的补库动作，让我们倾向于认为这一轮库存周期事实上已经启动过了，只是力度较弱，持续性不强导致周期运动迹象不明显。

结构上，补库主要发生在中游加工制造行业内，其次是上游采矿业，下游终端制造补库力度相对最弱。具体从行业维度来看，有两个信号值得注意：

一是以黑色产业链为代表的旧动能有过明确的补库迹象。一般我们认为地产行业作为曾经的支柱行业，其下行可能对库存周期形成较大拖累，可能是导致本轮库存周期似起未起的主要原因。但仅单独观察地产强驱动的行业，如“黑色矿采及加工行业”在2023年底-2024年上半年间也是有过持续的主动补库动作的，只是空间上本轮补库高度远不及前几轮周期，库存增速最高仅分别上行至历史56.1%、65.7%分位，补库的时间空间都比较有限。目前地产相关行业库存周期均已从本轮周期高位回落，有从补库转向去库的迹象。

二是新动能亦开启过新一轮补库，只是空间受到贸易摩擦压制。以“计算机通信设备”为代表的新兴行业自2024年初开启主动补库，但在今年4月以后行业频繁出现被动累库和去库倾向，与今年的产业景气趋势相悖。该行业属于出口导向型行业，其收入的约40%源于出口贸易，猜测今年二季度开始补库放缓可能是受到贸易摩擦影响。

新旧动能均显示第8轮库存周期已在2024年前后缓慢启动，只是恰逢经济结构转型的节点，传统支柱行业对库存周期的驱动势能减弱，而新兴行业一方面还处于发展阶段，拉动相关行业周期回暖的力量较弱，另一方面对关税政策的敏感度较高，自身库存周期运动节奏也易受到贸易摩擦的干扰，导致本轮库存周期并无明确的主线力量驱使，只是在周期作用下温和前行。

维度二：企业补库意愿的辅助确认

库存周期上行的动力通常源自于企业因看好未来需求上涨而提前进行储备，企业对未来需求的预期是主动补库与被动累库的关键区别。相比从行业视角寻找周期力量来源，直接观测企业经营预期的变化往往能更直观的把握市场主体对于需求变化的感知。历史数据显示，PMI生产经营活动预期趋势值是一个较好的观察窗口，其对企业的融资扩产及补库备货动作都有一定的前瞻性。

前几轮库存周期中，企业生产经营活动预期趋势值对库存增速拐点的领先性保持了较好的稳定性，时长落在1-9个月不等，抛开公共卫生事件期间的扰动后大多领先5个月以内。2023年6月前后，企业经营预期趋势值出现底部拐点，然后转向持续上行至2024年初，并带动库存增速于2023年底触底回升。这意味着本次库存回补是在企业经营预期转暖的前提下主动开启，而非需求弱势下的被动累库。当然在本轮周期中，经营预期的回升时长仅持续半年，同时高度大幅弱于前几轮周期，也预示了本轮库存周期强度偏弱。

维度三：海外周期的同步走弱

我们注意到这轮库存周期中，不止我国的表现较为弱势，美国也同样呈现动力不足的特征。美国本轮库存周期自2024年初触底后温和反弹，进入主动补库阶段，但其持续性和高度都比较有限，周期状态在补库与去库之前反复回摆，与我国本轮库存周期的运动轨迹大致相仿。前文提到我国本轮周期偏弱与地产行业进入下行趋势，对库存周期的拉动效应减弱有关，而美国则是由于高利率对企业融资和终端消费形成双重约束。

下游补库动力偏弱拖累中上游。在美国这种以消费为主的经济结构中，可以清晰的看到前几轮库存周期存在需求从下游逐渐传导到上游的行业轮动。下游零售商对需求变化最为敏感，终端需求回暖最先反映到零售商的库存回补，然后才通过批发商补库传导到上游制造端，所以在强势周期中通常都能看到上中下游的库存周期共振向上。而本轮周期中，下游零售商与中上游库存运动方向出现异化，下游仅在2024年3月至2024年11月间短暂温和补库后就转入了持续的去库趋势，终端补库的谨慎向上传导，因而中上游补库斜率也极为平缓，最终导致本轮周期的整体补库高度较为有限。

高通胀或是主要限制因素。受公共卫生事件期间货币政策极度宽松的滞后影响，叠加全球供应链压力上升，2021年-2023年间美国通胀高企，伴随着的是消费者信心显著减弱。即使2024年前后美国核心PCE已被控制在3%上下，消费者信心指数也略有反弹，但却始终未曾恢复至公共卫生事件前水平。高通胀抑制终端消费，从而拖累了库存周期的上行幅度。企业在需求疲软和融资利率偏高的双重约束下，扩产补库信心也受到压制。

本轮库存周期中，美国受到终端需求疲软的限制上行动力不足，而在另一个维度又表现为外需对我国库存周期的拉动力量偏弱。在地产下行和外需温和修复的双重作用下，第8轮库存周期以相对温和的姿态在2023年下半年缓慢启动，尽管周期上行高度有限，但鉴于补库覆盖行业相对全面，且是在企业经营预期好转的局面下主动发生，我们倾向于认为这是一轮新的周期启动。这意味着在脱离外部冲击扰动后，库存周期运动仍然遵循着三年一轮回的内生规律。那么又是2-3年过去，库存周期面临下一个拐点即将到来的可能。

2、周期底部酝酿新起点

上一轮库存周期自2024年8月就已进入主动去库通道，迄今为止持续约15个月时间，已经相当接近历史极值，当前库存增速也降至5%以下低位，距离经验底部0轴附近的空间被压缩到极致。新一轮库存周期的拐点形态已经初步具备，但经济结构转型过程中的库存周期的可能并不会简单重复历史运动轨迹，一些新的底部特征正在上演。

2.1 经济结构转型影响库存周期形态

在早期的库存系列报告中，我们分析过近二十年来我国库存周期主要驱动力的转变。简而言之，在2013年以前，地产及其拉动的相关行业是驱动库存周期运转的主要力量，其中的三轮库存强周期都离不开地产行业的强势上行。但自第五轮周期开始，地产行业对于库存周期的拉动效应逐渐走弱，出口接棒成为驱动库存的主要部门。彼时地产行业仍处在繁盛阶段后期，对库存周期上行仍然有较大的正向贡献，但2021年地产行业迈过周期拐点逐步进入下行趋势，库存周期在经济结构的新旧动能转换中寻求新的支点，期间自身的运动节奏和形态也有细微变化。

以日本90年代的经验来看，上世纪90年代以前的三轮库存周期中，随着房地产行业的上行，每一轮周期高度逐次提升。同时库存状态在补库与去库中的趋势切换较为流畅，也即每当库存周期运行至顶/底后，一般仅需要1-2个月的时间就能完成趋势转换进入下一阶段。但90年代初期房地产泡沫被刺破后，随后启动的三轮库存周期，周期高度逐次降低。另一个值得注意的共性的是，每次库存降至低位以后，并不会像90年代以前那样快速触底反弹，而是会在低位盘整至少1年左右的时间，然后才能完成筑底缓步转向上行。

当前我国库存周期的运动特征与日本上世纪90年代以后的库存运动较为相似，背后的共性在于经济结构的转换导致库存周期运转动力不足。库存降至底部后，厂商对于后市需求持谨慎心态，补库动力不足，补库动作主要出于厂商维持基本经营运转的需要而触发，因而导致库存在低位长时间徘徊。所以即使本轮周期库存水平从高位下行降至底部区间，但快速流畅的向补库状态进行切换的难度较大，新一轮补库周期的启动可能仍需要在底部酝酿一段时间。

2.2 行业库存向上空间和可能性均高于向下

由于上一轮库存周期力量偏弱，事实上多数行业自2021年后都未再主动开启过补库，其中尤其是下游消费制造相关行业。我们定义2023年末以来主动补库时长小于5个月，且其中连续主动补的时长小于3个月的行业为至今仍未启动新一轮补库周期。统计显示以下11个行业在上一轮库存周期中始终未曾出现补库迹象，主要集中在下游的终端消费制造行业，如农副食品加工业、医药制造业等。这11个行业总体库存体量大约占到规上工业企业库存规模的25%左右，也即约有占比1/4的工业行业库存在近4-5年期间完全未开启新一轮补库。

虽然单个行业的库存周期由于其自身行业发展因素未必完全遵循库存周期规律，但去库的趋势不可能一直持续，充分去库反而容易迎来更大的反弹。最新一个月的工业企业库存数据显示，33个行业中，有15个行业库存增速水平已经降至25%的低位区间，8个行业降至【25%，50%】的历史偏低区间，仅有3个行业库存增速位于75%以上高位区间。这意味着约有一半的行业库存水平已经降至极低，周期力量随时可能启动进入补库。 

库存行业结构数据来看，向上空间和可能性均高于向下。前文提到约有一半的行业库存水平从低位向上的可能性更大，那么我们也尽可能地量化评估库存高位行业的回落风险。近期数据显示，目前库存水平处于高位，有大幅向下空间的行业主要集中在有色金属产业链、石油矿采等3个行业。以有色金属产业链为例，有色金属矿采、有色金属加工行业名义库存增速分别位于88.9%、89.6%的历史分位水平。如果对其做量价拆分，那么二者扣除PPI的实际库存增速事实上仅处于54.5%、75.3%的历史分位，从量的角度来看，向下的风险大大降低。再加之2026年美联储仍处于降息周期，有色金属价格继续上涨的概率较大，结合量价来看，短期内库存名义增速大幅向下回落的风险相对较低。综合考虑库存低位行业及高位行业明年的库存运动方向，认为总体而言向上的空间和可能性均高于向下。

2.3 PPI上行是重要转折

领先指标PPI在2025年下半年筑底上行。PPI是库存周期的重要领先指标，PPI的回暖往往意味着供需力量对比开始向需求端倾斜，因此PPI持续回暖一段时间后通常能见到库存周期滞后转折向上。2025年7月以来，PPI完成筑底转向上行，至今已经持续约5个月左右。历史经验来看，PPI的见底时间平均领先于库存低点 5-6 个月，即使经济结构转型期的库存状态切换流畅度可能不如之前，但PPI的回升提醒我们库存周期已经处在上一轮周期的去库末端，随时有可能迎来新一轮补库。

总的来看，近几年外部环境变化导致库存周期的运动形态出现了一些变化：一是2020年的公共卫生事件冲击导致下一轮库存周期滞后一年才启动；二是经济结构转型导致库存周期在缺乏主线力量驱使的状态下，上行高度较前几轮走低，同时从去库状态向补库状态的切换也不及此前流畅，而是需要在底部酝酿更长时间。结合库存周期的新特征展望其明年的运动方向，当前库存位置正处于上一轮弱周期的去库末端，多数行业经历充分去库，在周期底部等待库存上行，尤其是前瞻指标PPI的回升进一步提醒了市场新一轮周期启动的可能性。虽然在拐点到来之前，库存增速可能会在低位继续徘徊蓄力一段时间，但这并不影响库存周期在底部等待向上的判断。因此对债市而言，需要警惕补库带来的回调风险。

风险提示

统计口径误差：数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。

中美关系与贸易摩擦：中美关系或存在一定变数，贸易摩擦不确定性仍存，以上变化可能造成对部分行业库存周期演绎的扰动。

注：本文来自国金证券2026年1月19日发布的《库存周期专题分析报告：库存周期“变形记”》，报告分析师：尹睿哲 S1130525030009，赵心茹 S1130525030010