低利率环境下，险资如何影响债市定价？

险资是债券市场最重要的长期配置力量，对长端尤其超长债定价具有决定性影响，但其超长债的刚性配置逻辑正边际松动。负债端，分红险扩容与预定利率挂钩市场利率的动态机制，削弱了险资被迫拉久期以覆盖刚性高成本的必要性；资产端，非标压降与存款性价比下降，被动抬升标准化债券尤其长端政府债的底仓优先级，IFRS 9与偿二代二期则共同推动债券底仓＋红利权益并行格局。品种上地方债为绝对核心，增量净买入占比已升至约八成，远超约六成的存量占比。2026年保费好但买长弱，系权益分流、利率点位偏低与择时属性增强三者叠加所致，是节奏问题而非方向问题，被推迟的配置需求将在点位合适时集中释放。

▍险资是债市核心长期买方，但超长债刚性配置逻辑正边际松动。

根据Wind数据（下同），截至2026年Q1保险资金运用余额突破39.4万亿元，近三年同比增速维持10%以上，长久期负债决定其对长端利率债的刚性需求。但2025年以来超长端净买入峰值与持续性收窄、阶段性减持频次上升；叠加行业资负久期缺口分化（头部险企已接近达标、中小险企缺口仍大），险资规模扩张不能简单线性外推为超长债的持续增量买盘。

▍负债端结构变化正重塑配债需求，弱化被迫拉久期的必要性。

保费虽季节性高增，但资金运用余额增速系统性更高更平滑、差异主要由投资收益贡献，叠加赔付给付支出快速攀升（2025年达2.44万亿元）持续稀释净新增可投资金，保费高增不等于配债资金同步扩张。同时分红险扩容（2025年保费9042亿元、同比增18%）使保底利率下调至1.75%、负债成本与资产端联动；预定利率挂钩市场利率的动态机制，进一步使久期刚性渐松。

▍资产端约束强化固收底仓，配置格局向债券底仓＋红利权益再平衡。

利率与存款利率同步下行压缩纯债收益承载力，净投资收益率趋势性下滑、综合投资收益率则因资本利得跳升，呈账面修复、票息承压的背离。非标从高票息利器退化为持续压降品种，存款占比同步缓降；IFRS 9下利率债计入FVOCI为会计最优解、高股息可指定FVOCI权益工具，叠加偿二代二期对权益资本占用的安排，红利资产成为低利率下增厚收益的制度性优选。

▍五家上市险企报表印证债券未减、权益分流加剧。

2025年末五家债券投资余额普遍续增、底仓并未收缩，但占总投资资产比重多数小幅回落，扩张更多由权益贡献。股票占比全线抬升，指定为FVOCI的其他权益工具（高股息红利权益）五家合计由约8167亿元跃升至约1.31万亿元，对超长债形成直接分流；定期存款占比多数温和回落，印证存款性价比下降表现为缓降而非清零。

▍品种选择上地方债是绝对核心，增量贡献远超存量占比。

地方债存量占险资债券持仓约六成，而净买入口径占比已从2023年约六成升至2026年以来约八成，凭票息＋免税＋政府信用背书＋长久期四重优势成为增量首选；国债承担久期匹配但边际动能减弱、择时属性增强，政金债以流动性补充为主，二永债受FVTPL约束、信用债强调资质与久期双重筛选。正是险资持续增持把10年地方债-国债利差从40bp以上压至10bp附近，其节奏边际变化几乎直接决定地方债相对价值。

▍保费好但买长弱是节奏而非方向，被推迟的配置需求待点位释放。

2026年开门红保费不弱，但超长债净买入明显弱于季节性，归因于权益分流、利率点位偏低与择时属性增强三者叠加。险资是30Y以上超长端的绝对主力买方、银行长期净卖出，超长端定价权高度集中于险资，买盘强弱直接左右利率方向。展望三季度，资金面宽松、carry修复使补仓窗口或逐步打开，但力度取决于利率点位与权益市场的动态平衡；需重点跟踪权益是否降温、30Y国债是否回调至险资认可点位、超长债净买入是否重回季节性高位三大信号。

▍风险因素：

险资保费增长及净新增配债资金不及预期；权益市场表现超预期致险资资产配置进一步向权益分流；利率超预期上行或下行；地方债等政府债供给节奏超预期；预定利率、会计准则及偿付能力等监管政策调整超预期；国内信用风险事件超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年7月2日发布的《债市机构行为系列—保险年度配债展望：低利率环境下，险资如何影响债市定价？》报告，分析师：明明S1010517100001；杨宏宇S1010524040001