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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
业务量增速回升，但略低于行业均值，25 年重点提升份额：24 年Q1-Q4，中通业务量增速分别为13.9%、10.1%、15.9%和11.0%，可以看到24 年整体业务量增速偏低。25 年公司将工作重心转向提升市场份额，Q1 业务量增速提升至19.1%，但还略低于行业增速的21.6%，主要系低价件整体维持了较快增长，导致行业整体增速较高。公司维持25 年业务量408-422 亿件，同比增长20-24%的指引不变，按照指引，预计后续几个季度公司业务量增速较Q1 有所提升。
单票收入下降0.11 元，主要系增量补贴提升：Q1 行业竞争较为激烈，导致公司单票收入由24Q1 的1.36 元降至25Q1 的1.25 元。其中单票增量补贴增加导致单票收入下降0.16 元，以及单票重量下降导致单票收入下降0.06 元。直客业务占比提升带来了单票收入0.12 元的提升，部分对冲了单票收入下降的影响。
单票核心成本同比下降较明显：25Q1 公司单票成本0.94 元，同比24Q1 基本持平，其中单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.09 元，单票其他成本提升0.10 元。核心成本方面，Q1 单票运输成本由去年同期的0.47 元降至0.41 元，单票分拣成本由0.30 元降至0.27 元。其他成本增长主要系直客业务占比提升导致。
经营性费用同比明显下降，主要系政府补贴及税费返还：25Q1 公司总经营费用共计2.83 亿元，较24Q1 的7.35 亿元明显下降，主要系：1. 公司销售、一般和行政费用同比减少1.09 亿元；2. 公司其他经营收入净额4.53 亿元，较去年同期的1.61 亿元明显增长，其他经营收入主要系政府补贴和税费返还。
行业价格竞争加剧，份额优先策略或导致短期利润增速下降：公司在过去的两年里重点提升服务质量与盈利水平，但24 年低价件的超预期增长对公司质量优先的策略产生了冲击，公司虽然实现了盈利的稳步提升，但市场份额下降。
25 年公司重回份额优先的竞争策略，作为行业龙头，公司经营重心的改变对行业的竞争态势会产生较为明显的影响，目前来看25 年行业价格竞争较24 年更为激烈，公司的市场份额大概率重回增长，但盈利增长会有所放缓。
盈利预测与估值建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为95.2、112.0 与126.4 亿，对应PE 分别为10.9X、9.2X 和8.2X。公司作为通达系龙头的地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际。我们维持公司 “强烈推荐”评级。
风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期、宏观经济增速下滑。