康宁杰瑞制药-B（9966.HK）：KN026上市申请获得受理，重估价值在即

时隔十年，A股市场再度迎来高光时刻——上证指数突破3800点，创下历史新高。华西证券分析认为，中国正站在新科技浪潮的起点，迈入一个以“资产重估”为标志的掘金新时代。这不仅仅是一次市场的反弹，更是一场深刻的结构性转变，意味着资金正重新流向代表未来方向的硬科技与创新赛道。

在这一轮由科技驱动的“价值重估”大潮中，创新药板块表现尤为抢眼，迎来了属于自己的“DeepSeek时刻”。其中，康宁杰瑞制药（股票代码：9966.HK）表现尤为突出，年内涨幅达232.29%（截至9月11日收盘），成为资金关注和布局的核心标的之一。

资本市场的高度认可，源于公司近期两大实质性利好：其一，核心双抗产品KN026上市申请获得受理，标志着商业化再次加速，向上打开成长天花板；其二，2025上半年财报实现同比扭亏为盈，进入高质量盈利的新周期。这两大信号同时出现，不仅是一家公司的蜕变，更预示着以康宁杰瑞为代表的中国具备全球竞争力的创新药企正步入收获期。

当前，中国创新药的发展已驶入快车道，政策、资本、人才、技术多重红利持续释放。站在整个行业从“跟随”到“引领”的历史性转变节点，康宁杰瑞无疑提供了一个精彩的观察样本。它不再仅仅是一家生物科技公司，更成为中国创新药产业升维、参与全球竞争的一个缩影。

其价值，值得被再一次审视和定义。

图表一：公司今年股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2025年9月11日

蓝线：康宁杰瑞 橙线：恒生指数

重构：涅槃重生

康宁杰瑞是一家什么样的公司？站在不同的时间维度，答案或许不尽相同。

五年前登陆资本市场的康宁杰瑞，曾凭借自主研发的全球首个皮下注射PD-L1抗体恩维达^®在中国获批上市，一跃成为中国本土创新药FIC（首批创新药）的标杆，迎来属于自己的高光时刻。

然而，伴随医改步入深水区带来的政策波动与行业调整，叠加自身研发进程中的挑战，公司也曾经历股价深度回调，走入低谷。

但如今，康宁杰瑞已悄然完成一场从“危机”到“赛道”的战略重构与精准切换。

一方面，公司对管线价值进行全面重估，果断聚焦资源于核心项目。

创新药研发始终机遇与风险并存。在核心双抗产品进入III期临床后，康宁杰瑞迅速将研发重心转向更具爆发潜力的双抗ADC领域，对管线实施“择优而推”。例如，其核心ADC产品JSKN003自2024年起快速启动三项Ⅲ期临床，覆盖HER2低表达乳腺癌、铂耐药卵巢癌和HER2阳性乳腺癌，展现出高效的决策与执行力。

另一方面，公司借力BD合作拓宽边界，加速商业化进程。

2024年6月，康宁杰瑞与ArriVent签订一项总额6亿美元的早期研发合作，授权对方使用其专有的连接子载荷平台（Alphatecan）及糖基定点偶联技术开发海外市场，逐步构建全球研发与商业化网络。同年9月，再将JSKN003中国内地权益以总金额30.8亿元授权予石药集团，其中首付款4亿元，康宁杰瑞保留生产权并聚焦研发，实现“研发-供应-商业化”的高效分工。

而在战略重构的同时，公司的组织架构也在持续进化，整体执行效率显著提升。

2023年底至2024年，康宁杰瑞对管理层进行了优化调整，在保持中层团队稳定的同时强化执行力。临床团队架构进一步精简，实现了临床试验“获批即启动、数周内首例给药”的高效节奏，展现出卓越的运营与响应能力。

此外，公司坚持扁平化的管理架构，实现“战略-研发-临床”三端高效联动，确保在快速变化的竞争环境中敏捷响应、精准落子。

破局：向双抗ADC华丽转身

在战略全面重构的推动下，康宁杰瑞成功实现关键转型，步入创新药研发的新阶段。

从研发管线来看，康宁杰瑞已形成“差异化+平台化”双轮驱动的布局策略，聚焦肿瘤治疗领域的前沿创新疗法。 

图表二：公司管线布局

数据来源：公司官网，格隆汇整理

目前，公司已有两款产品步入商业化阶段，为业绩稳健增长提供持续动力。核心产品恩沃利单抗（恩维达®）于2021年11月在国内获批用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。

另一款双特异性抗体KN026上市申请获受理，即将步入商业化阶段。根据东吴证券预测，KN026用于一线HER2阳性乳腺癌及二线及以上HER2阳性胃癌的累计终端销售峰值有望于2032年达到33.71亿元。

在此基础上，康宁杰瑞进一步将研发重心提升至ADC领域，实现了从“单一产品开发”向“技术平台化”的战略升级，持续构建差异化的竞争优势，清晰勾勒出企业第二增长曲线。

ADC药物在安全性方面的持续提升及疗效上显著优于传统治疗方法，使其在临床需求与市场前景方面展现出巨大潜力。康宁杰瑞紧密围绕临床需求与行业趋势，将核心资源聚焦于JSKN016、JSKN022等创新型双抗ADC产品，全面进军ADC这一黄金赛道。

相较于传统单一产品研发模式，公司致力于平台化能力建设，构建了包括糖基定点偶联平台、连接子载荷平台、双载荷偶联平台、皮下给药高浓度制剂平台及双特异性抗体平台在内的多重技术体系。这些难以仿效的核心技术平台为其形成了持续且差异化的竞争优势。

图表三：公司技术平台

数据来源：公司官网，格隆汇整理

除了战略布局的转变，康宁杰瑞在临床开发方面所展现出的高效执行力和产品潜力同样值得高度关注。

一方面，公司临床推进效率显著，适应症拓展迅速。JSKN003在2024至2025年间同步启动多项Ⅲ期临床研究，覆盖乳腺癌、卵巢癌等领域；JSKN016正开展多项II期探索性试验，涵盖单药及联合治疗方案，广泛布局多癌种适应症；JSKN022的IND申请也已获得受理。

另一方面，公司产品潜力同样令人瞩目，多项在研管线屡次亮相国际学术舞台，发布的数据引起行业广泛关注。例如，JSKN021、JSKN022的临床前数据已在AACR等国际会议展示；JSKN003、JSKN033等在AACR、SITC、ESMO等会议上披露的最新结果，显示出优异的抗肿瘤活性与良好的安全性特征。

此外，公司的创新成果屡获监管认可，进一步印证其研发实力。JSKN003获国家药监局突破性治疗药物认定，并取得FDA孤儿药资格认证；JSKN033入选优化创新药临床试验审评审批试点项目。这些认可不仅体现了产品的临床价值，也为其后续研发和商业化提供了重要支持。

整体来看，康宁杰瑞凭借清晰的战略转型、扎实的平台技术、高效的临床推进以及多项国际水平的研发成果，不仅展现出从研发到临床的高效转化能力，也为未来全球商业化奠定了坚实基础，显示出公司在全球创新药竞争格局中的巨大潜力与长期价值。

拐点：重估价值进行时

回到开篇的问题——为何在创新药行业迎来高速发展的当下，康宁杰瑞值得被重新审视与定义？

从政策维度看，在持续加码的创新药支持政策中，具备源头创新能力的药企有望率先受益。

中国创新药过去十年的发展，是一条从“仿制跟随”向“自主创新”的跨越之路。自2015年以来，药审改革、医保动态调整、资本市场注册制改革等一系列政策红利，推动了一批本土创新药企快速崛起。

2025年，政策支持继续升级：集采优化方案落地在即，商业健康险创新药目录即将推出，医保局推行的“新药首发价格机制”更赋予创新药企业自主定价权。浦银国际分析指出，应重点关注研发实力强、核心产品具备重大商业化潜力的生物科技公司及龙头创新药企。

从公司基本面来看，康宁杰瑞财务表现出现边际向好，财务状况进一步改善。

据公司公告，2025年上半年实现营收3.19亿元，同比增长84.05%；净利润2158万元，同比扭亏为盈。同期研发开支2.53亿元，同比增长30.14%，资金明显向ADC等高潜力领域倾斜，研发效率不断提高。

截至2025年6月30日，公司现金及现金储备达16.45亿元，已突破Biotech企业的安全生存线，财务状况稳健，为后续研发与生产提供了坚实支撑。

从资本市场角度看，康宁杰瑞估值正处于回归通道，相较于同业仍处于中等偏低水平，内在价值尚未被完全挖掘。

尽管公司今年以来随医药板块回暖涨幅显著，但这主要源于其长期内在价值与市值之间的错位，此前公司市值几乎与其现金储备持平。然而，无论是从战略布局、管线潜力，还是财务扭亏为盈来看，多个信号一致表明：公司正迎来真正的估值拐点。

从产品进展来看，公司核心在研双抗ADC产品进度处于行业前列，其源头创新能力也已获得国内外顶尖行业认可。与同业在双抗领域的市值相比，康宁杰瑞当前估值仍处于较低区间，未来具备显著的向上增长潜力。

小结

从政策驱动到产业全面爆发，从资本赋能到迈向全球竞争，中国创新药行业正站在一个前所未有的历史拐点。这场跨越十年的创新长跑，不仅重构了整个产业的竞争格局，更推动中国医药创新进入一个全新的机遇时代。

在此背景下，康宁杰瑞始终坚守源头创新，聚焦FIC与BIC药物的研发，致力于打造具备国际竞争力的差异化产品。凭借持续自主创新能力，公司不断巩固其核心竞争壁垒，展现出高质量发展的清晰路径。

未来，随着核心产品陆续落地与价值释放，康宁杰瑞有望在全球创新药舞台上开启新的成长篇章，值得市场持续期待和关注。