万国数据-SW(09698.HK)深度：全球AI基建下乘势而起的中国IDC巨头-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：李国盛/林起贤

　　中国IDC 龙头，从定制化到全球化引领行业发展。公司在国内第三方算力中心服务商中规模领先（截至25H1 共1326MW IT 功率），且在行业权威评估中位居综合实力第一。
　　境内公司在核心经济区域大规模布局数据中心，并面向定制化需求有序交付；境外基于客户旺盛需求，持续推动东南亚与欧洲数据中心建设交付。得益于上架率提升与价格企稳，25H1 公司实现营收56.23 亿，同比增长12.4%；调整后EBITDA 26.96 亿，同比增长13.8%，两者增速改善显著。
　　供需格局展望：“环一线”与“新兴节点”互补演进。海外算力与国产算力并行，预计将推动云厂商资本开支持续增长，同时带动后续IDC 招投标、交付上架节奏显著加快；京津冀、长三角与粤港澳大湾区将凭借产业集群与人才优势推动以推理为主的算力产业发展，算力基建需求动能有望再强化。结合政策与资源供给约束，云厂商在“一线/环一线”与“新兴节点”的算力布局呈互补演进——环一线节点（如张家口、昆山/常熟、韶关）承接一线城市外溢需求、形成协同梯队，构建‘东部低时延+西部规模算力’的互补动态格局。
　　境内业务：推理需求爆发下最深度受益的算力基建厂商之一。截至2025H1，公司在建数据中心IT 功率共379MW，同时仍有约900MW 资源储备，且均分布在一线城市周边地区。
　　伴随云厂商在一线城市及周边部署推理产能，上述储备有望在未来3-4 年逐步开发。借助ABS、公募REITs 等方式，公司具备从成熟数据中心资产中实现资金循环能力，并结合现有数据中心稳定运营实现有序滚动扩张。我们认为公司将通过在AI 推动的新一轮景气周期内持续高效释放环一线资源，将成为推理需求爆发下背景最深度受益的算力基建厂商之一。
　　DayOne：全球智算布局浪潮下乘势而起。东南亚（马来西亚柔佛州、印尼巴淡岛等地）、北欧等区位新建智算中心需求旺盛，谷歌、微软等全球云厂商深度布局。 DayOne 以“SIJORI 枢纽+欧洲前沿据点”双轴架构实现中长期高速发展，截至25Q2 在运营容量224MW，在建+储备容量超1200MW，增长弹性充足。且以上约1.5GW 数据中心资源中，截至25Q2 已有785MW 包含客户订单，我们认为公司预期的“27 年前订单超1GW”有望大幅提前完成并快速转化为收入。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027 年收入分别为114.78/129.92/146.34亿元，EBITDA 分别为52.81/58.55/64.76 亿元。估值方面，采用SOTP 估值法，境内分部以A 股第三方IDC 板块为锚，2026 年板块可比公司平均EV/EBITDA 约19x，考虑港/美市场的流动性折价及并表口径扰动，审慎取2026 年16x；DayOne 分部参考Equinix、DLR 等海外成熟数据中心估值区间，给予26 年20x EV/EBITDA。SOTP 估值法下，对应港股市值803 亿港币，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。