卖方造神与A股底部论

早在多年前，我在卖方工作时，就认识到中国卖方有一个明显的特点：死不认错。哪怕观点错了，也会坚持下去。这和中国的投研生态有关，派点靠服务，卖方看逻辑。卖方只需要给买方提供一个研究框架就可以了，哪怕这个框架不实用，得出的结论不对。如果认错，反而可能让人觉得不靠谱。

什么样的人不会犯错？神明！卖方不认错其实就是在造神，不看预测准确率的新财富评选更是助长了这种风气。这也降低了国内卖方研究的参考价值。2023年8月，当大摩提示A股下行风险时，国内投研机构纷纷出面驳斥，却没有静下心来反思自己看多A股的逻辑，结果成全了大摩的美名。2024年3月11日，大摩上调宁德时代股价，宁德时代应声大涨14.46%，充分体现了优质券商的研究价值。

其实，卖方也应该及时认错、改错。譬如，实际经济数据、企业财务数据经常与预测的数据不符。没有买方会期待卖方的预测一直正确，准确率能超过50%就很好了。倘若实际数据公布了，更新观点不是很正常的么？

近期A股底部论再次充斥市场。当然，国内机构公开看空A股是会被监管约谈的，只能通过下调目标价或者待机而动的隐晦词语间接表达观点。不能说真话，至少也要做到不说假话，才不会损害投资者对国内卖方的信任。

逻辑一：Q3大概率盈利底，Q4盈利改善

论据1：三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月底以来政策持续释放边际改善信号，进一步向扩内需方向加码，目前汽车、家电销量已出现改善。

这里犯了一个想当然的错误。8月汽车、家电销售高频数据确实改善了，我们也一度因此以为8月经济数据好转。结果8月PMI数据教育我们：不要高估政策效果。去年10月，我们就提出了，不要相信人定胜天，如果政府无所不能，那现在中国的GDP增速应该还是10%而不是5%。

论据2：23Q4全A非金融石油石化业绩基数较低。

退一步讲，即使政策生效，四季度GDP增速回到5.3%，企业盈利一定触底回升么？2023年四季度GDP增长5.2%，2024年一季度GDP增长5.3%，二季度GDP增长4.7%，在较低的企业盈利增速基数下，2024年一季度A股非金融石油石化净利润增速低于2023年四季度，2024年二季度A股非金融石油石化净利润增速低于一季度。即使四季度GDP增速回暖，A股非金融石油石化净利润增速也未必能触底回升。

论据3：股票指数最低点一般在企业营收增速最低点之前就出现了。一般来看，收入连续下滑（即收入同比增速连续负值下探）在A股历史上最长不超过3个季度。2024年第三季度上市公司收入同比增速或是本轮周期最低点。

营收触底没有理论依据，四个样本也远远不具备统计显著性。更何况，2022年中国人口负增长、房地产进入下行长周期，之前很多规律都不适用了。

股指在营收前触底，本质上是市场底早于盈利底。同样的营收增速，不一样的供给情况下盈利增速是不同的。哪怕营收正增长的传媒、计算机，内卷下也迎来了利润下滑。

逻辑二：市场反映的悲观预期已超2月初

论据：以指数PE（TTM）的倒数与10年期国债收益率的差值衡量股权风险溢价，截至9月6日，万得全A（非金融石油石化）股权风险溢价达2.16%，已超2月5日2.08%的高点，近15年来仅次于2018年年底水平，处于历史极值水平，长期以来，股权风险溢价呈现均值回归规律，当前位置指引下权益市场配置价值凸显。

股权风险溢价失效的问题我们在《失效的分母定买卖，投资分析框架的重塑》中已经分析过。我们姑且不论央行控制长端收益率是否会导致无风险利率低估和股权风险溢价高估的问题。假设无风险利率真实反映了市场对于经济与通胀走势的预期，股权风险溢价可以分解为系统性风险、单位风险溢价和预期长期盈利增速中枢。

股权风险溢价=系统性风险×单位风险溢价-预期长期盈利增速中枢

2月股权风险溢价较高是市场流动性风险引发的。当前A股虽然交易额较低，但市场流动性风险没有2月那么大，风险偏好和悲观预期也没那么低。一个证据就是煤炭、银行、高速公路等预期长期盈利增速中枢稳定的红利板块估值高于2月初。假设风险溢价不变，考虑到无风险利率下行，银行市盈率也只能到4.85，到不了5。

Campbell and Coehrane(1999)将未来由于经济衰退导致消费水平可能降低的概率作为一个状态变量引入习惯形成理论，认为当衰退的概率增加时，投资者的风险厌恶增加，从而要求更高的风险溢价。从中长期来看，分母端的投资者风险偏好与单位风险溢价会回归均值，风险事件也会随着时间逝去，分子端的短期经济增速周期性波动，因而股权溢价具有均值回归的特征。但是，这个均值回归有一个前提条件是预期长期盈利增速中枢相对稳定。二季度GDP增长4.7%，7、8月经济进一步下行会不会导致预期长期盈利增速中枢下修，进而提升股权风险溢价？国际投行下调2025年中国经济增速即是证明。美银报告称，将中国今年经济增长预测由5%下调至4.8%，将中国2025年和2026年的经济增长预测由之前的4.7%下调至4.5%。瑞银发布报告称，中国2024年预计增速由4.9%下调至4.6%。2025年的预期从4.6%下调至4%。

逻辑三：市场交易行为符合底部特征。

论据1：成交额地量，地量多见地价。以流通市值基准计量换手率，近期全A换手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等历史大底水平，与2008年11月、2010年7月等早期底部大致相当。若后续出现基本面积极变化或政策预期，则市场的反弹往往迅速。

正如2月底天量未能实现天价一样。换手率与股市拐点并没有令人信服的临界值。现在的换手率也没有创出历史新低，仍可能继续下降。

论据2：一般来说，股市换手率会在债券信用利差触底前后进入低点。大量资金从股票转向债券会压缩信用利差。如果信用利差开始走阔，可能意味着资金从债市回流股市，股票市场的成交也会有所上升，比如2020年5月和2022年10月。

股市换手率提升与信用利差走阔是伪相关。真正与二者都相关的是经济基本面。2020年3月后中国经济开始复苏，5月初至7月中旬，受到市场对政策预期转向、货币市场收紧的影响，信用利差整体走扩20~30个基点。2022年10月，高等级快速下行，信用利差被动走阔。2022年11月中国提前放开疫情防控，远超出市场预期。宏观环境变化引发债市波动，银行理财产品大面积破净，引发投资者恐慌赎回，广义基金被迫大量抛售持仓，信用债需求端迅速萎缩，低评级受到流动性冲击主动走阔，信用利差总体大幅走阔。

2024年8月初，央行通过指导大行卖出长期国债、提示债市交投过热风险，对利率债市场进行压力测试与利率调整，导致利率债出现回调，引发了信用债市场的联动反应。8月中下旬信用债调整直接原因是理财预防性赎回，核心因素是信用债性价比较低，信用利差的支撑主要来自利率债的下行预期。但伴随着短期利率债市场转为震荡格局，现阶段较薄的信用利差引发了机构的防御心理。

即使地量见地价，不同于2020年5月和2022年11月，本轮信用利差走阔没有经济基本面回暖支持，无法得出股市换手率提升的结论。

论据3：前期表现较为强势的银行等板块近两周明显补跌，复盘历史各次市场底部表现，强势板块补跌往往是市场调整末期的常见信号。

且不说5月21日开始银行板块跟随大盘一起下跌，那时小盘成长表现不佳。7月24日至8月6日，小盘成长跑出超额收益，银行、煤炭板块也在下跌。8月7日至今，沪指下跌了约100点，万得全A下跌了约150点。相似的经济基本面下，是不是意味着沪指将再次下跌100点，万得全A将再次下跌150点？

我们再次重申，9月还不到A股反弹的时点（《9月A股反弹基础不足》、《投资之道非常道，沪指再迎2800点保卫战》）。月中经济数据公布会冲击市场情绪，月底长假会有避险资金流出，打断下旬降息形成的弱反弹。9月美股下跌也可能冲击A股情绪。除非本月A股像2月初那样大幅下跌形成一个黄金坑，国庆节后的避险资金回流才可能提前，在9月提供反弹契机。

当下的A股形似鸡肋，很多人觉得估值低止损不值得。然而中国经济的结构性问题无法解决，需求不足和通缩将持续。房地产没有超调而是没有跌到位（《高善文二手房企稳的论据错在哪？》），本周上海二手房成交量已经低于去年同期，5月稳地产政策提前释放需求会导致未来房地产加速下滑。宽货币无法转化为宽信用，A股只有短期的反弹机会，难改中期下行趋势，反转点最早也要到明年。低估值板块主要是防御降低损失的。最好的投资策略是配置长期国债或者现金，等待明年沪指跌到2440点抄底。

9月可能降息10bp，再次为长债打开下行空间。但目前30年国债期货已经超越前期高点，上行空间有限，机会在中秋节后。

主导今年收益率的其实是仓位配置。2月初抄底、5月中旬减仓，收益率就不会差。现在轻仓等待下次反弹就好。