海外消费刺激政策复盘及对中国的启示

摘要

消费的影响机制是什么？居民消费取决于居民收入和边际消费倾向。居民收入对消费有较大的影响，其中永久性收入对消费的影响大于短期收入，但由于居民并非完全理性的消费者，因此，增加居民短期收入的消费刺激政策对于刺激消费也有一定的作用，而这些增加居民短期收入的政策对于居民消费的刺激效果则因为居民收入水平、消费习惯的差异呈现出较为明显的国别差异，使得消费刺激政策设计需要更有针对性和更为精细化。影响居民消费倾向的因素较为复杂，主要包括对未来收入的预期、收入分配差距、人口年龄结构、社会保障制度等。居民收入、消费意愿对于提高消费同等重要，成功且可持续的消费刺激政策兼顾提高居民收入（尤其是永久性收入）以及提高居民的消费意愿。

从海外经济体刺激消费的政策经验来看：

（1）虽然各国消费政策有一定共性，但政策的选择也因经济结构、国情文化以及贫富差距等情况的不同而有所差异。例如消费占比较高的国家倾向于大范围财政补贴以刺激消费；而生产型国家的消费刺激政策则更强调“精准滴灌”，财政政策重心更多围绕着稳投资、稳生产（而非普惠性大范围现金补贴）展开。再如，消费政策的有效性取决于能否切中本国结构性瓶颈，发达国家如美国依赖大规模直接现金补贴，但该类型政策效果取决于转化率，例如对于预防性储蓄需求较高的国家，政策效率往往较低。因而新兴市场应优先改善收入分配和金融普惠性，而高储蓄国家需通过税制改革和社会保障降低预防性储蓄。

（2）各国消费刺激政策的规模与本国经济密切相关。对于主要依靠消费驱动的国家，政府对应出台的消费相关刺激政策占GDP的比重就更大，占到一揽子财政计划的比重也更高。而近几年来我国经济结构中的消费占比持续提升，2025年政府工作报告更是将刺激消费放在了重点任务之首，我们预计我国经济结构中消费占比将进一步提升。未来我国财政刺激中消费政策相关的权重可能会相应提高，对消费的拉动作用可能也会更加明显。

（3）消费政策的效果不仅取决于政策力度，更取决于政策持续性。提高居民永久性收入的消费刺激方式（例如提升居民工资水平、永久性减税等）对于消费的刺激效果明显好于短期消费补贴，原因或在于，短期政策可能使得居民开始依赖于短期消费券或者现金补贴，当补贴政策到期之后，居民消费意愿可能会再次下降，甚至开始期待补贴政策，推迟消费以等待下一次短期补贴政策的出台，从而导致消费政策的刺激效果较难持续。

（4）消费刺激政策可能会带来其他方面成本的抬升。从海外国家经验来看，大规模财政支持消费刺激的前提是可以获得其他的收入来源（如经常账户顺差），来平衡财政账户赤字的压力。生产型国家由于制造业生产支撑了本国的经常账户常年处于顺差状态，因此其刺激消费所需的财政赤字体量可能不需要特别高，而且债务的压力相对可控。对于消费型国家而言，如果财政对于消费刺激的支出强度过大，而国内生产的能力又相对不足，可能导致国内出现需求大于供给的现象，使得国内消费需求的满足依赖于进口，从而加剧经常账户的逆差，使得“双赤字”情况较为突出。

正文

今年我国经济的两个重要的议题，一个是内需，一个是外需，特朗普关税政策出台后，外需的不确定性在逐渐加大，内需政策对于提振国内经济的重要性正在提升，其中消费作为拉动经济增长的“主引擎”，其重要程度也是在提升的。中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，市场对于今年后续消费刺激政策的出台以及对经济刺激的效果也抱有较大的期待。那么，从海外主要国家以及我国历史经验来看，哪些消费刺激政策可能是有用的？哪些消费刺激政策可能是更适应我国国情的政策工具？效果如何？我们将试图回答上述问题。在本文（上篇）中我们首先对海外消费刺激政策进行复盘。

一、消费的影响机制是什么？

如果要探讨消费刺激政策的有效性，首先我们要明确消费的影响机制是怎样的。居民消费取决于居民收入和边际消费倾向。

（一）居民收入对消费的影响

居民收入对消费的影响方面，主要有“生命周期”和“永久性收入”两个理论。根据生命周期理论，家庭会综合考虑整个生命周期的收入变化，通过储蓄和借贷平滑消费，以追求效用最大化。而永久性收入理论则认为，消费取决于剔除短期波动后的终身平均收入（也就是永久性收入），而非当前可观测收入。其中，永久性收入主要包括长期就业收入（如工资）退休养老金以及资本资产收益（如利息、股息）等，而暂时性收入包括奖金、意外收益等。因此，临时性收入变化（如一次性的奖金）对消费的影响相对较小，而永久性收入变化（如工资上涨）可能会大幅的刺激消费。因此，政府政策的影响取决于消费者对收入变化的性质的判断。

那么，根据这些理论，消费券、现金补贴、临时性减税等提高居民短期收入的消费刺激政策应该对消费刺激作用偏弱。因为短期的现金补贴或消费券可能被视为暂时性的收入增加，不会大幅改变居民的消费行为，相应地，人们会将这部分资金储蓄起来以应对未来的不确定性。由于短期的补贴可能不会影响他们整体的消费计划，所以边际消费倾向（MPC）也提升不大。但实际上，我们看到全球主要国家对于这类政策的使用较为常见，并且事实上这些临时性增加收入的政策也有一定效果，只不过在情况不同的国家或地区可能效果有所差异。

如何理解上述理论与现实的偏差？原因可能在于不同国家的居民进行短期消费决策时，除了受到理性因素的影响之外，还会受到非理性因素（如心理账户、流动性约束）等因素的影响，从而出现不同的消费行为。例如，由于生命周期理论和永久性收入理论都假设消费者可以通过自由借贷的方式平滑消费，或者可以通过足够的储蓄来调节当期和未来消费，然而现实生活中的低收入群体常常面临信贷限制，使得其实际消费在流动性约束下低于理论预测的消费水平，因此现金补贴对边际倾向较高且流动性约束更强的低收入群体可能有较好的消费刺激效果。而心理账户理论的核心要义是消费者会根据资金的性质将资金划入不同用途的“账户”，类似于消费券等政策可能会被归类为“必须花掉的钱”，从而提升使用率。

因此，我们可以得到的一个基本结论是，居民收入对消费有较大的影响，其中永久性收入对消费的影响大于短期收入，但由于居民并非完全理性的消费者，因此，增加居民短期收入的消费刺激政策对于刺激消费也有一定的作用，而这些增加居民短期收入的政策对于居民消费的刺激效果可能会因为居民收入水平、消费习惯的差异呈现出较为明显的国别差异，使得消费刺激政策设计可能需要更有针对性和更为精细化。

（二）消费倾向对消费的影响

消费倾向反映居民在一定时间内用于消费支出的资金占其可支配收入的比重，是衡量居民消费意愿的关键指标。对于消费刺激政策而言，明确居民的边际消费倾向较为重要。影响居民消费倾向的因素较为复杂，主要包括对未来收入的预期、收入分配差距、人口年龄结构、社会保障制度等。

首先，对未来收入的预期会大幅影响居民的消费意愿。如果谨慎的消费者确切地知道未来的收入，他们的消费可能会超过当前的收入。但如果未来收入不确定，则会出现“缓冲存量”（buffer stock）储蓄行为，即把先期的储蓄视为应对不确定性的缓冲存量。

其次，影响消费倾向的还有居民的收入结构和人口年龄结构。由于低收入群体的边际消费倾向大幅高于高收入群体，因此若能通过政策有效改善收入分配，那么居民消费倾向以及整体消费的提振程度可能会更加明显。同样地，人口年龄结构对居民消费倾向也会有明显影响，根据生命周期假说，老年人和新生人口的边际消费倾向明显高于中年人，因此，针对低收入人群、青少年以及老年人的消费刺激政策对消费的拉动作用可能更为明显。

最后，教育、医疗、养老等社会保障的完善程度对消费有直接影响。由于居民的收入水平以及对未来收入的预期会较大程度上影响居民的消费倾向，因此，完善相应的社会保障制度，缩小居民收入差距，降低居民对未来生活的不确定性的预期也是提振居民消费意愿的重要方式。

整体而言，居民收入和消费意愿对于提高消费同等重要，成功且可持续的消费刺激政策兼顾提高居民收入（尤其是永久性收入）以及提高居民的消费意愿。从这个层面上看，消费政策的设计较投资政策更为复杂，因为投资是政府主导的，目标和结果之间有较高的转化率。但不同国家的居民消费会受到本国文化、消费习惯等影响，使得同样的消费政策对于不同的国家居民的刺激效果有较大差异，这要求各国选用的消费刺激工具要更有针对性。我们在下文中进行进一步的分析和探讨。

二、海外国家消费刺激政策经验及总结

（一）全球主要国家消费刺激的政策思路

整体来看，围绕着提高居民收入和改善居民消费意愿，各国刺激消费主要围绕收入提振和预期引导展开，常用措施主要包括个税减免、抵扣退税、失业保险、消费券、现金补贴、社会保障和福利、低收入人群补贴等。但政策组合呈现较大国情差异。

1、美国：需求侧强刺激范式

美国的消费刺激政策整体围绕着大范围的需求侧强刺激思路，政策主要围绕现金退税、失业救助和薪资保护展开。

（1）现金退税：2008年次贷危机后，美国总统布什推出经济刺激法案（Economic Stimulus Act of 2008），其中包含退税措施，个人的前6000美元应税收入以及家庭的前12000美元应税收入免税。其中，个人最多获得600美元退税，已婚家庭最多获得1200美元，有子女的纳税人每个受抚养子女可获得300美元。在收入水平较高的情况下，退税逐步取消，单人申报者收入超过 7.5万美元或联合申报者收入超过15万美元时，退税额度将减少5%，并首先用于偿还任何未偿还的联邦债务（例如助学贷款和儿童资助）。2008年的现金退税规模达到960亿美元，一共1.2亿人收到了现金退税，退税规模达到2008年居民收入总额的0.8%以及2008年联邦个人所得税金额的8.7%。然而，根据2008年调查数据显示，2008年的退税金额中，仅19.9%左右被用于消费，有31.8%用于储蓄，而48.2%用于偿还债务。由此可见，在次贷危机大幅打击居民资产负债表的情况下，现金退税政策对消费的直接刺激效果在当时是相对有限的。

2020年后，美国政府又展开了大规模现金退税，退税规模较2008年时期进一步提升。根据《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES Act）及后续《美国救援计划》（ARP），美国政府通过直接现金转账向居民提供经济支持：2020年3月的CARES法案中，个人年收入低于7.5万美元或家庭年收入低于15万美元的群体可获1200美元/人或2400美元/家庭退税，每名17岁以下子女额外增加500美元。对于调整后总收入（AGI）超过7.5万美元（户主为11.25万美元；已婚共同申报者为15万美元）的单身申报者，减免额度以5%的比率递减。在2021年3月的ARP计划中，退税额度进一步提升。提高收入门槛至个人低于8万美元或家庭低于16万美元，退税额度增至1400美元/人、2800美元/家庭，未成年子女补助大幅提升至3000美元（6岁以下3600美元）。从效果上来看，根据NBER working paper，2020年现金退税的42%用于消费，31%用于偿还债务，27%用于储蓄。并且，针对2020年的现金退税政策，个人账户中不足500美元的个人在十天内花掉了近一半的刺激支出，而账户中超过3000美元的个人反应较小。这反映低流动性人群有高边际消费倾向，是补贴政策应该针对的群体。

综合来看，美国的现金退税政策选择根据居民的收入分配进行设计，更多补贴给边际消费倾向更高的、有多个子女的低收入家庭，从而在更大程度上发挥政策效果。另外一个特征是，尽管美国居民拿到现金补助后用于直接储蓄的比例不高（在两次危机中均30%左右），但美国人超前消费的行为特征使得在经济衰退时期，其现金补贴中用于偿还债务的比重也较高，在两次刺激发放的现金退税金额中实际用于消费支出的比重大致在30%左右，这一比重并不算高。因此，美国的消费刺激政策其实并不单纯依赖于现金补贴，仍需结合其他稳定居民收入的政策。

图表1：关于2008年美国现金退税使用方式的调查

资料来源：2008.02-2008.06 Survey of Consumers，中金公司研究部  

图表2：2020年现金退税使用情况

资料来源：NBER，中金公司研究部

（2）失业救济：美国的失业救济金主要用于弥补居民因失业导致的工资损失，通常为雇员此前收入的一半左右。

2008年6月，美国启动紧急失业补偿计划（Emergency Unemployment Compensation, EUC08），通过延长失业救济期限的方式稳定居民生活，并将额外救济金的提供时间由额外13周不断延长，除临时性失效外，该规则一直沿用至 2012 年初。从规模和效果来看，总共有 2400 万美国工人领取了延期失业保险福利。算上工人家庭，超过 7000 万人得到了延长失业保险福利的支持，其中包括 1700 多万名儿童。据美国人口普查局估计，从 2008 年到2012年，失业保险使1100 多万人摆脱了贫困。2008年美国的失业救助方案以时间维度延长为主，注重维持基本收入流。

2020年后，美国通过CARES法案及后续补充法案建立了四大联邦失业援助计划，包括联邦疫情失业补偿（FPUC）、疫情紧急失业补偿（PEUC）和疫情失业援助（PUA）以及混合收入者失业补偿（MEUC）。其中FPUC覆盖所有常规失业救济领取者，PEUC针对已用尽州失业救济金的人员，而PUA则覆盖自雇人士、零工等传统失业保险未覆盖群体，而MEUC针对没有领取 PUA 福利，但有资格在该计划覆盖期间领取至少一美元州失业福利的人。四大联邦失业援助计划实现了对失业人群的全方面覆盖和补助。据美国劳工部数据，2020年3月至2021年期间美国联邦政府共支付了8720亿美元的失业救济金。2020年的失业救助方案将原有的失业救济覆盖期限延长的同时，更增加了联邦补贴，使部分失业者实际收入超过原工资水平。同时加入了对自雇者、零工等非传统就业群体的覆盖，形成了“收入替代效应”甚至“超额补偿”。

整体来看，美国针对失业人群提供的失业救济时间跨度较长，帮助失业人群缓解流动性约束，从而达到刺激消费的效果。其中，疫情之后的失业救助计划相比于此前覆盖的就业群体更全面，并且叠加了现金直接补贴，对消费刺激的效果更为明显。

图表3：2008年美国失业救济补偿计划延长失业救济期限规则

资料来源：美国政府网站，中金公司研究部

图表4：2020年美国四大联邦失业援助计划

资料来源：《AMERICAN   RESCUE PLAN ACT OF 2021》，中金公司研究部 

（3）薪酬保护计划（PPP）：除了现金退税和失业救济之外，在2020年疫情期间，美国政府还创新性地推出了薪酬保护计划（PPP）。薪酬保护计划并非向居民直接发钱，而是通过向中小企业提供低息（甚至免息）贷款，并要求企业将贷款金额用于工资支出的方式稳定就业。PPP资金主要用于支付工资和佣金、团体健康保险、房贷利息、租金等，但至少75%的PPP贷款资金需要被用于支付员工薪酬福利等。PPP贷款利率1%，期限2-2.5年，若符合条件可全额免除，实际上相当于政府赠款，最终向近1200万家企业发放了约7900亿美元贷款。从效果上来看，PPP计划最高保留了360万个职位，不过每个保留岗位的成本为16.9万-25.8万美元，为美国平均工资的3.4-5.2倍，故保留职位的财政代价也是较大的。

图表5：PPP项目对不同规模企业的资金分布

资料来源：《An evaluation of the Paycheck Protection Program using administrative payroll microdata》（David Autor et al.，2022）,中金公司研究部

可以看到，美国应对2008年和2020年两次大的经济冲击出台的消费刺激政策具有较强的相似性但也有一些区别。而从结果上来看，两次消费刺激政策均取得了一定效果，而2020年美国居民的消费信心的提振程度更大：一方面，如果用居民消费性支出/居民可支配收入来衡量美国居民的消费倾向，可以看到，2008年次贷危机之后，美国居民的消费倾向是持续回落的，直到2013年才出现较为明显的提振，而居民的消费倾向在2020年后则出现了快速的反弹，甚至之后回升到高于疫情前的水平。

图表6：用居民消费性支出/可支配收入衡量的居民消费倾向

资料来源：Wind、中金公司研究部

另一方面，两次刺激期间居民储蓄率和消费增速的表现也有所不同。从家庭储蓄率变化来看，2008年和2020年之后，在大范围现金补贴发放之后，美国家庭居民的储蓄率都曾出现过大幅度的攀升。但不同的是，2008年，居民储蓄率的攀升是持续性的，一直持续至2012年，尽管2013年边际回落，但居民储蓄率水平整体仍高于2008年之前水平。而疫情期间，美国家庭储蓄率仅在2020年当年大幅攀升，此后迅速回落，降至低于疫情前的水平。同样地，从居民消费增速来看，2020年居民消费反弹的幅度也是大幅超过2008年时期的。

图表7：美国居民储蓄率变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：美国居民消费增速变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为造成这种差异的原因在于：

一是针对永久性收入的政策相较于增加短期收入的政策能起到更好的消费刺激效果。尽管在2008年和2020年美国政府均通过大规模的现金退税和失业救济的方式提高居民的短期收入，并避免消费者陷入流动性危机。但不同之处在于，2020年疫情期间的政策相较于2008年出台的政策，对于失业者的救济保障覆盖更为全面，并且，在通过现金补贴提高居民短期收入的同时，也通过薪酬保护计划保障居民的就业以及永久性收入不受到大的影响，这可能使得2020年政策对于居民消费意愿和消费增速的提振作用更明显。可以看到，2008年次贷危机之后，美国失业率从5%左右大幅飙升至10%，历时76个月才恢复至次贷危机前的水平，长期就业的不确定性强化了居民的预防性储蓄动机。而2020年，尽管4月美国失业率高达14.8%，但在PPP工资保障政策支持下，仅用22个月的时间就降至疫情前的水平，劳动力市场的快速修复削弱了居民的储蓄动机。因此，2008年之后居民储蓄率的提升可能更多归因于居民预防性储蓄动机，而2020年居民储蓄率的大幅攀升可能更多归因于疫情防控措施使得居民消费场景受限，而防控措施解除之后，美国居民的超额储蓄快速转化为消费，带动消费增速大幅飙升。

二是居民对于无特定限制的短期现金补贴的使用受到其资产负债表状况的影响。与日本补贴特定领域的消费券政策不同，美国的现金补贴政策并不限制居民的使用方向，这使得居民对于资金有较大的支配权。由于2008年次贷危机时期，美国居民的杠杆率处于较高水平，次贷危机大幅冲击了居民的资产负债表，使得居民具有较强的去杠杆需求。因此，我们看到在2008年现金退税期间，居民使用退税资金偿还债务的比重高达48.2%。而经过几年的去杠杆，2020年疫情期间居民的资产负债表健康程度较2008年时期已经有较为明显的改善，因此尽管疫情之后美国居民也出现了去杠杆的压力，但整体来说压力较2008年时期有所缓解，因此2020年现金退税资金中居民用于偿还债务的比重回落至31%左右，使得居民可以将更多资金的比例用于消费。

图表9：2020年美国就业市场的恢复大幅快于次贷危机时期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2020年美国居民资产负债表较2008年更为健康

资料来源：Wind，中金公司研究部

三是两轮刺激的力度有所不同。2008年美国的经济刺激法案总规模约1520亿美元，约占当年GDP的1%，而2020年三轮现金补贴近9000亿美元，约占美国GDP的4%，若计入失业救助、企业支持等，总财政刺激体量达3.7-3.8万亿美元，占GDP的比重接近18%。因此，从财政资金的力度上来看，2020年也是明显超过次贷危机时期的。

整体来看，美国消费刺激政策具有财政投入力度大、补贴时间长、覆盖人群广等特征，而消费刺激方式不仅提高居民的短期收入（如现金退税等），也关注民生保障等结构性问题，通过大范围发放失业救济金、提供薪酬保障等方式稳定居民就业以及居民永久性收入。从效果上来看，美国刺激政策的效果是非常直观且有效的，而政策效果是基于美国居民较为年轻的人口结构以及较高的消费倾向和较低的储蓄倾向，美国居民储蓄率长期低于10%，这种“即时消费”文化使现金补助能迅速转化为购买力，再加上美元信用体系下债务容忍度较高，使得相对于杠杆效应较高但设计较为复杂的消费券政策，美国政府更青睐“规模优先”且见效更快的直接现金补贴，推动消费实现“V型反弹”。但大规模需求侧强刺激的负面影响也较为直观：一是引发的通胀风险，二是对财政的压力持续增加，而这在近两年已经有所显现。

2、欧洲（以德国和意大利为例）

观察德国和意大利在2020年后的应对措施，可以发现相关政策高度围绕支持企业、救助自我雇佣者、有子女家庭、低收入家庭和被裁工人等脆弱群体而展开，力求在新冠疫情突发的背景下保障企业生产和工人待遇。相比之下，其并没有向居民广泛发放大规模消费券的类似政策，对脆弱群体的救助也并非像美国那样的强刺激范式，原因或在于一方面欧洲国家面临的财政约束较强，例如德国具有“债务刹车”制度（联邦政府的新增财务赤字不得超过GDP的0.35%），意大利等国家也面临欧债危机的前车之鉴；另一方面欧洲国家居民的消费倾向较高，在社会保障水平较高的基础上保障收入的稳定性即可，而无需特别针对消费展开刺激。

（1）德国

我们主要考察德国在2020年后推出的若干经济刺激计划。首先，2020年3月，德国政府推出了总额达1225亿欧元的“新冠护盾（Coronavirus Protective Shield for Germany）”预算案，主要内容包括（1）将此前通常针对低收入家庭发放的津贴的申领范围扩大至失业或工资减少的工人；（2）向面临生存危机或流动资金短缺的小企业、自由职业者和自我雇佣者发放“即时援助”，最高可达15000欧元，政策总额度500亿欧元；（3）面向工人推出“短时工作计划”，允许“面临风险的工人”（at-risk workers）减少工作时间，工资最高可达原有水平的90%，以此避免大规模裁员；（4）在后续“补充预算”中扩大了对工人的其他形式的支持，包括为失业者提供二级失业援助计划的规模。

其次，2020年6月，德国又推出了总额1300亿欧元的第二轮大规模经济刺激计划，重点是为德国企业和消费者减税，并为有子女的家庭提供更多帮助。包括（1）2020年7月至年底，增值税将由19%暂时下调为16%，餐旅服务业的优惠税率由7%降至5%；（2）为有孩子的家庭发放每个儿童300欧元一次性津贴。单亲家庭儿童得到的津贴为600欧元；（3）对40000欧元以下电动车的购车补贴由此前3000欧元增加到6000欧元；（4）对面临大面积破产的行业和企业提供总额高达25亿欧元的过渡性援助。例如，餐饮、酒店、旅游等行业企业在6月份至8月份之间能够获得每月15万欧元的补贴。

（2）意大利

类似地，我们主要聚焦意大利在2020年后所推出的相关应对措施。

2020年3月，意大利政府颁布“治疗意大利法案”（Decreto Cura Italia），规模为250亿欧元，包括暂停纳税和相关义务、为某些企业提供税收减免、为企业和自营职业者提供工资补贴等方面的支持、为旅游、运输、娱乐、体育、餐馆和酒吧等受影响较为严重的行业提供援助、暂停解雇员工、支持有子女的工作家庭、为中小企业提供财政支持措施（例如为贷款提供国家担保）等。4月推出“流动性法案”（Decreto Liquidità），旨在通过延迟税款支付期限等方式为企业（尤其是中小企业）创造更多现金流。

当年5月，意大利政府又出台“重启（Decreto Rilancio）”法案，进一步对家庭和企业提供支持，包括对自营职业者、有子女家庭、低收入家庭和被裁减的工人的财政支持、对酒店业企业的财政和税收支持、为某些企业提供最高达5万欧元的补助金，减免水电费，为中小企业的租金和卫生费用提供税收减免。

3、日本：层层递进式全面消费刺激政策探索

历史上日本消费刺激政策的出台分为几个阶段，每个阶段消费刺激政策也各有特点，对消费的刺激效果也不尽相同。整体来看，日本消费刺激政策是较为全面的：既有提高居民收入的政策，也有提高居民消费倾向相关的收入分配调节、社会保障制度完善等相关政策。此外，针对提高居民收入的政策，日本不但推出了提高居民短期收入的政策，例如类似于西方国家的直接财政补贴、大规模减税等政策、以及东亚国家常用的消费券政策，也有提高居民永久性收入的政策，如财政资金推动居民涨薪等。具体来看：

（1）90年代：大规模减税+地区振兴券

90年代日本的消费刺激政策主要围绕大规模减税和消费券政策展开。其中，1994年日本实施了5.5万亿日元的特别减税，为一次性减税，此后1995年转为永久性减税（如提高个税起征点、缓和累进制），但从效果上来看，减税政策对居民消费的提振效果并不明显，主要有几方面的原因：一是力度上对于对冲居民可支配收入的下降仍显不足，3.5万亿日元的规模仅占当年财政预算的7.5%，90年代日本居民可支配收入增速仍在下滑趋势中；二是减税政策更多惠及中高收入群体，而低收入群体边际消费倾向更高的特征并未充分利用。日本针对居民部门的主要减税政策包括将10%的低税率覆盖的纳税人占比提升，适用于最低税率的纳税人占比由1998年的60.8%提升至2003年的69.7%，最高税率由50%调整至37%等，更多利好中高收入群体。三是1997年消费税税率从3%提高至5%的政策对冲了减税效果，导致居民实际可支配收入增长受限。

图表11：90年代主要税收政策调整

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

除减税政策之外，1999年日本推出了“地域振兴券”政策。以全国无收入的老人和15岁以下儿童共3500万人为对象，向每人支付相当于2万日元的购物券，消费券可以在商铺、超市等使用，总计发放金额约为6149亿日元，使用期限在半年。该消费券主要针对儿童和老人使用，也是因为这部分人群边际消费倾向较高。

但地域振兴券对于消费的刺激效果并不突出。日本经济企划厅1999年6月下旬至7月对接收振兴券的9000户家庭进行了“商品券实际是如何被使用的”的相关调查，调查的结果表明，消费券带动新增消费2025亿日元，仅拉动了占发放金额的32%的额外消费，占日本全国GDP0.04%以及个人消费比重的0.1%；而消费者将消费券金额的另外七成用于替代既存消费，也就是“存起来了”。而从消费券的用途来看，服装鞋类、食品、家具与家庭用品、教育娱乐占比较高，分别为32%，29%，13%以及12%，可以看到，“地域振兴券”被日本居民家庭主要用于日用消费，而此前用于日用开支的工资等其他收入则被用于储蓄。也就是说，“地域消费券”政策对消费的拉动作用较低。并且，在消费券使用过后，日本消费出现了快速的回落，2000年Q1日本消费环比增速由三四季度的正数转为-1.53%。

90年代日本的减税和消费券政策均未起到较好的效果的原因是，90年代日本社会保障制度相对欠缺，由于政府将刺激政策的重心放在投资领域，因此实际上90年代的日本在社会保障相关领域的财政投入是十分不足的。Ostrom（1997）指出，90年代日本政府出台的税前福利金占失业人员此前收入的比例仅为9.9%，并且这种福利补助只持续6个月，只有40%的失业者成功领取到了福利金。因此90年代实际上日本的社会福利支出占GDP的比例在OECD国家中是位于较靠后位置的。

整体来看，90年代，在经济处于下行周期，而社会福利保障制度非常欠缺的情况下，日本居民的储蓄倾向也相应提升，以应对未来的不确定性和风险，这对居民的消费意愿造成了非常明显的负面影响。另外，90年代的减税政策并未针对边际消费倾向较高的低收入人群，可能一定程度上也影响了政策的效果。

（2）2000年以后：加大社会保障相关投入

在90年代消费刺激政策收效甚微的情况下，2000年以后，日本政府出台了一系列中长期结构性改革政策，包括社会保障和就业等，以提高居民的消费意愿，从大的方向上来看，主要包括几大类：一是加强医疗相关投入，应对人口老龄化后老年人医疗和护理相关问题；二是加强对儿童、残疾人的补贴和相关福利，降低家庭的抚养负担；三是调整养老金和年金相关规则。社会保障相关财政投入的加大确实一定程度上提高了居民的消费意愿，可以看到，2000年之后，随着社会保障占日本政府财政支出的比重持续上升，日本居民的消费倾向也结束了90年代的一路下行的态势，在2000年之后开始逐步回升，直到2020年疫情冲击才再次回落。

图表12：2000年之后日本社会保障相关改革

资料来源：日本宇治市政府官网，中金公司研究部

图表13：日本社会保障支出占比持续提升

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表14：2000年以后，日本居民消费倾向开始有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部 

然而，这个阶段的消费刺激政策也并不完全是有效的。例如，2014年日本对消费税政策进行了较大的调整，以缓解财政压力、改善社会保障资金缺口以及配合经济刺激措施。2014年4月1日起，日本将消费税率从5%提高至8%，而消费税提高增加的收入用于增加社会保障支出，涵盖年金、医疗、少子化对策、护理和失业四大方面，以帮助提高居民消费意愿。然而，从结果上来看，在消费税税率上调之前，2013年9月至2014年2月期间，日本的零售销售额持续维持2%以上的较高增速，然而在消费税税率上调之后，日本商业零售额增速中枢出现了较为明显的回落。可以看到，提高消费税税率的政策尽管带来了一些超前消费，以及通过财政资金补充社会保障的方式来提高消费意愿，但对于消费的提升效果是非常短效的，对日本2014年GDP增速也构成了较为明显的拖累。提高消费税税率之后居民的消费意愿反而出现了下降，主要是在收入增长乏力的情况下，提高消费税税率本身也明显压制了居民的消费热情。

图表15：2014年日本消费税税率上调前，居民超前消费，但消费税税率上调后消费增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

（3）2020年之后：提高永久性收入+增加对特定人群和领域的补贴

在社会保障制度趋于完善的前提下，2020年以后日本的消费刺激政策更多围绕着提高居民收入发力，这些政策既包括提高居民永久性收入的涨薪相关政策，也包括增加对特定人群和领域的补贴和扶持，以达到平衡财政压力的情况下最大限度的发挥刺激政策效果的作用。具体来看，面对疫情的冲击，2020年以来日本政府出台了大规模的需求刺激计划，包括现金补贴、“go to campaign”综合补贴，支持中小企业政策以及提高居民工资水平的政策。

现金补贴政策：日本政府在2020年4月和2021年11月两次发放大规模现金补贴，其中第一次现金补贴的发放对象为所有居住在日本的民众以及拥有三个月在留资格的外国人，发放金额为10万日元/人，总共发放现金12.8万亿日元。然而，首次现金补贴的效果并不佳，由于疫情冲击下，日本居民消费倾向再次回落至历史低位，现金补贴发放之后，2020年Q2日本居民消费增速环比由一季度的2.63%降至0%，而与此同时，居民储蓄率却进一步走高，表明在居民消费意愿明显走弱的情况下，现金补贴政策刺激消费的效果是非常低效的，因为在预防性储蓄需求下，大量的直接现金补贴转化为居民存储蓄。根据Money Forward、早稻田大学和昆士兰大学研究结果，2020年现金补贴对于年收入236万日元及以下的低收入群体消费的提振程度较大，同时34岁以下人群消费明显反弹，而其他年龄段消费增长延续低迷。针对这种情况，为了最大程度发挥补贴政策对消费的刺激效果，日本政府在2021年11月的第二次现金补贴时，将补贴的发放对象调整为18岁以下的儿童和年轻人，以及18岁以上的在读高中生，总共发放金额为2万亿日元，也就是专项补贴消费倾向较高的年轻低收入人群，此后日本居民消费增速开始回升。

“go to campaign”综合补贴：分为“Go To Travel”“Go To Eat”“Go To Event”及“Go To 商店街”四大板块，涵盖游、食、娱、购四大领域，主要是发放政府补贴提振消费。“go to campaign”的推出主要是针对疫情冲击较大的服务业，补贴政策更具针对性。从效果上来看，“go to campaign”对刺激服务消费有一定定向效果，日本经济财经咨询会议数据显示，截至2020年10月15日，”共有3138万人次参加“Go to Travel” 项目，而“Go to Eat”项目开始后的1个多月补贴就已经接近预算上限。

图表16：“go to campaign”综合补贴内容

资料来源：日本经济产业省，中金公司研究部

提高居民工资：2021年，岸田政府提出了“新型资本主义”政策，其中包括了部分消费刺激政策，思路主要是通过税收改革调节收入分配，通过扶持低收入群体提高国民收入以及扩大中产规模。主要措施是，通过税收优惠的方式鼓励企业给员工涨薪。具体方式是：提供加薪税收优惠、提高最低工资标准，提高公共部门和重点行业薪酬、推动春斗涨薪等。2023年起，日本大企业、中型企业以及中小企业按照加薪幅度等提供法人税减免，此外，日本政府开始大力推动员工涨薪，2023年日本加权平均最低时薪达到1004日元，增幅达到43日元，是有史以来增幅最高的一年，2024年全国最低时薪继续上调50日元，日本政府的目标是在2030年代中期将最低时薪提高到1500日元，同时纠正地区差距，提高各地区最低工资与最高工资的比例。此外，对公共部门和特定行业加薪，日本政府在2024年财政计划中，将公共部门、医疗护理、长期护理、残疾人福利服务、教师、公务员、公共工程以及物流等领域实施工资调整，例如，将医疗护理和长期护理领域的工资则增加2.5%和3%。而日本首相石破茂也要求企业在春斗谈判中大幅提高工资，并将加薪列为公共政策的首要任务。从效果上来看，推动薪资上涨对居民消费的提振效果较为明显，2023年二季度开始日本零售消费额增速结束了此前回落的趋势，此后开始稳步提升。

图表17：2023年起日本针对涨薪的税收减免措施

资料来源：日本经济产业省，日本内阁府、中金公司研究部

图表18：日本消费增速走势：90年代持续负增，2001年以后趋势改善，2020年之后大幅提升

资料来源：Wind、中金公司研究部

总体来看，日本消费刺激政策经历了几个大的阶段调整，逐步形成了适应本国国情、文化特征的消费刺激方案，而消费增速也对应出现了由90年代的持续负增，到2000年以后的趋势性改善，再到2020年之后的明显提升的变化。消费刺激政策要兼顾中长期结构性调整，优化收入分配，也要结合提高居民收入的政策，避免经济陷入通缩陷阱。在加大对居民社会保障支出的同时，日本政府尝试了提高居民短期收入的诸多政策，为了达到更好的刺激效果并减轻财政压力，日本的短期现金补贴和消费券更多面对边际消费倾向更高的低收入人群，而非“大水漫灌”。此外，提高居民薪资收入是近些年日本政府主要的发力方向，通过提升居民永久性收入的方式，有效刺激居民消费意愿，也达到了较好的政策刺激效果。

4、韩国：从税率调整到消费券发放

我们以2014年左右和2020年左右韩国政府在提振消费方面推出的政策为例，早期韩国主要通过在税收方面进行调整以激励企业收益更多转化为家庭收入增长，而在2020年则主要在全国层面发放消费券的方式来支持消费。

（1）2014-2015年：企业-家庭收入良性循环机制+消费税减免等

2014-2015年，韩国经济遭遇外需降温、内需遇阻的困境，彼时韩国政府主要从税收角度推出了一系列促进消费的政策。

首先，在2014年的税收改革中，韩国政府尝试建立“企业-家庭收入良性循环机制”，旨在促进企业收益更好地转化为家庭收入增长，包括对企业未用于投资或薪资增长的保留利润加征10%附加税，同时对于薪资增长的部分提供税收抵免（大型企业5%，中小企业10%），从而使企业更有动力将利润用于投资或向员工发薪，并降低了高股息上市公司的预扣税率（从14%降至9%），进而鼓励企业分红。

其次，中小企业救助与民生保障方面，韩国政府决定对中小企业设施投资加速折旧，并为重新雇用因生育离职女性的企业提供税收抵免。为了稳定中低收入群体的消费能力，引入“免税储蓄账户”并提高了退休金税收抵免上限。

此外，韩国政府还对消费税进行了减免，并推出系列促销活动，暂时将个人消费税税率下调 30%，相应地，汽车和奢侈品消费电子产品的税率从5%降至3.5%。扩大韩国最大购物节“韩国购物季”（Korea Grand Sale）的范围，除百货商店和大型折扣店外，还包括网上商城、传统市场和信用卡公司，以促进外国游客和韩国公民消费。

（2）2020年后：全国层面发放消费券

在此时期，韩国政府主要从促进免税品销售和大规模发放消费券等方面提振消费。

为了促进免税品的销售，韩国关税厅于2020年4月底允许免税店在当年10月29日之前在国内市面上销售积压半年以上的免税品，后续又在2022年经济计划中取消了本国居民在免税店购买商品5000美元的上限，以吸引境外消费回流。

2020年4月，韩国政府宣布用购物券的形式向国民发放总额为9.1万亿韩元的“紧急灾难补助”，覆盖约七成韩国家庭，此外还大幅降低购车消费税，在2020年3月至6月购买新车的消费者将获得70%的个人消费税减免，同时在该时期内刷卡消费的个税抵扣比率翻倍（例如信用卡的抵扣比率从15%提高到30%）等。2020年10月，韩国政府继续针对住宿、旅游、演出、电影、体育、展览、餐饮、农副产品等8大领域发放消费券，例如从11月起使用体育运动设施并消费超过8万韩元的消费者，可以获返3万韩元、预定并支付酒店房费时可获得3-4万韩元的折扣等，此后又在2021年8月等时点陆续发放了更多消费券。

5、新兴市场

（1）巴西：针对低收入群体开展大规模转移支付计划

2020年后，巴西迅速出台了大规模一揽子刺激计划来加以应对，政策总额占GDP的比重超过了8%。相关政策中最值得注意的是Auxílio Emergencial紧急现金转移支付计划（简称AE），被认为是发展中国家提供的最快、最有力和最持久的紧急社会保护计划之一，该计划针对包括非正式工人、自雇者、未登记失业者，以及家庭人均月收入低于最低工资50%的贫困人群展开补贴，标准为每月600雷亚尔，大致相当于全国最低工资的60%，计划覆盖的直接和间接受益人口占比高达56%，此后该计划又被扩展为AE2和AE3，并成为一项常态化机制，填补了非正式工人缺乏社会保障的空白。除了AE计划外，巴西政府还通过提前支付养老金、为工人减少的工时提供财政补贴等方式为困难群体托底，以此稳定经济并促进消费。

图表19：巴西应对新冠疫情的相关政策

注：应对方案及规模数据截至2020年6月25日  资料来源：World Bank，中金公司研究部

（2）印度：着重低收入群体补贴和基本生活保障

作为新兴市场国家，印度国内消费支出占GDP的比重长期维持在70%以上，消费是经济增长的主要拉动力之一。整体来看，印度的消费刺激政策更多围绕着基本生活保障以及收入分配调节，即通过增加低收入人群可支配收入的方式提升消费。我们梳理了2020年疫情期间印度主要的消费刺激政策，主要包括以下几个方面：

民生保障与食品配送：印度政府推出了“一国一粮卡”政策，向贫困人口免费发放粮食（PMGKP计划），覆盖8亿人。此外，政府还为无食卡劳动者的农民工提供现金援助，并为街头小贩提供500亿卢比专项贷款，以方便街头小贩获得信贷，抵消新冠对其生意的不利影响。

就业保障与技能培训：2020年6月，印度政府启动GKRA计划（Garib Kalyan Rojgar Abhiyaan），针对因疫情返乡的农民工和农村贫困群体，提供125天的紧急就业支持。该计划覆盖6个邦的116个高迁移率地区，重点实施25类劳动密集型项目（如道路建设、灌溉设施），总支出达3.93万亿卢比。并且，对2005年推出的农村就业保障计划MGNREGA所覆盖的区县从645个扩展至708个，并将部分邦的保障天数延长。根据统计，2020-2021财年，MGNREGA为7600万农村家庭提供了就业，阻止了大规模返贫。

退税与补贴：中央直接税委员会（CBDT）在 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 12 月 8 日期间向超过 8929 万名纳税人发放了超过 14.5 亿卢比的退税，并为未加入Kisan Credit Card（KCC）信贷系统的农民提供信贷支持，为小农和边缘化农民提供 300 亿卢比的紧急周转资金以及针对农民和渔民的 20 亿卢比优惠信贷计划。此外，2022年印度财政部降低了燃油消费税以刺激相关消费。

特定行业支持：印度政府通过“Dekho Apna Desh”、PRASHAD, Vibrant Village Program, SWADESH 2.0, and Regional Connectivity Scheme – Udaan”等计划刺激国内旅游，实际上，从数据上来看，印度服务消费占到居民消费结构的比重达到52%，超过了商品消费占比，这可能主要是跟人口年龄结构较为年轻化有关，印度的人口中位数仅为28.7岁，大幅低于其他主要国家，而年轻人对娱乐、旅游等服务消费的需求相对更高，因此针对服务消费的刺激政策能发挥较好的效果。可以看到，在疫情后，赴印旅游以及印度国内旅游人数都出现了大幅的增长。

图表20：2020年之后赴印度旅游人数明显增长  

资料来源：Government of   India Press Information Bureau，中金公司研究部   

图表21：2020年后印度国内旅游人数明显增长

资料来源：Government of   India Press Information Bureau，中金公司研究部 

除了政策直接拉动消费之外，作为发展中国家，印度的消费刺激还结合着金融市场发展以及基础设施完善。例如通过农业信贷和基础设施投资带动农村消费升级，通过住房建设和基建投资拉动耐用品需求，并创造就业岗位等，这些措施与我国以往的需求拉动模式有一定相似之处。

从政策效果上来看，在疫情的冲击下，印度居民的消费信心出现了大幅回落，经过政府出台的需求刺激政策，目前已经基本修复至疫情前水平。2021-2022年印度整体消费支出增长了7%，其中私人消费恢复至疫情前水平的97%。其中，接触型服务业（酒店、旅游）等增长明显。

图表22：印度消费者信心指数

资料来源：Wind、中金公司研究部

整体来看，印度的消费刺激政策主要是针对边际消费倾向较高的低收入人群的补贴和生活保障以及信贷支持，以稳定食品和日常支出，同时在社会保障方面加入了就业保障等相关投入。其消费政策设计同样围绕着边际消费倾向较高的低收入人群展开，从而最大程度发挥刺激政策的效果。当然，印度消费刺激政策能取得较好的效果，与本国居民的消费倾向较高，人口年龄结构较为健康有关。此外，与其他发展中国家类似，消费需求提升伴随着金融发展以及基础设施的铺建，因此刺激政策以信贷为主要导向，大量财政资金投入投资领域。

（二）海外主要国家消费刺激政策总结

1、海外国家消费政策具有一定共性，但政策的选择要考虑经济结构、国情文化以及贫富差距等因素

通过回顾海外国家的消费刺激政策，我们可以发现不同国家的消费刺激政策选择具有相似性，也同时呈现出差异性。

其共性在于，提高居民收入以及优化收入分配调节政策被多数国家选用，其刺激消费的效果也较为明显。一方面，对边际消费倾向较高的低收入人群进行直接补贴（现金补贴、消费券）等。例如日本的现金补贴政策调整为针对年轻群体发放后，其政策效率明显提升。另一方面，通过社会保障政策的再分配机制改善低收入群体的消费能力，这样可以有效提高财政乘数，更大程度地释放财政刺激的效果。因此，提高社会保障支出力度、包括失业补助、养老制度完善、稳就业相关政策是全球主要国家共同的消费刺激政策思路。

其差异性在于，不同国家在进行消费刺激时要充分考虑其经济结构、国情文化以及贫富差距的因素，从而选择更适应本国情况的刺激政策：

（1）美国：

美国是传统的消费大国，其消费占GDP的比重以及人均GDP水平长期高于其他国家。但其高消费的背后是其经济保持较好的发展，并且在美元信用体系下可以从全球范围内获得足够多的资源支撑居民较高的消费水平。作为消费大国，在每一次经济下行周期，美国政府出台的需求刺激政策都围绕着刺激消费展开。而其消费刺激政策呈现出以下的特点：一是由于美国金融市场较为发达，居民消费依赖信贷消费文化，所以每一轮消费刺激政策都伴随着大规模的信贷刺激；二是在移民支撑下美国人口年龄结构相对健康，居民的消费倾向较高、家庭储蓄率长期低于10%，2022年以来仅为3%-4%左右，因此其消费刺激政策倾向于直达居民收入端，通过给居民直接发钱的方式来刺激消费，政策更侧重短期收入补贴（如现金退税、失业救济）来稳定需求，不过也通过薪酬保护计划保护居民的永久性收入。

图表23：各国居民消费支出占GDP的比重  

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表24：各国居民人均消费支出

资料来源：Wind，中金公司研究部  

（2）韩国、日本、德国：

从韩国、日本、德国的消费刺激政策特点来看，主要是以针对特定品类的消费品进行补贴（如特定品类消费券）为主，较少使用直接现金补贴。

一方面，这些国家的经济底层逻辑是制造业，也就是生产和投资的重视程度可能高于消费。因此我们看到韩国、日本和德国的消费占GDP的比重明显低于美国，经济增长目前尚未依靠消费核心驱动，因此这些国家较少将大量财政资金投放到大规模补贴居民收入方面，更多采取结构性的消费刺激政策，如消费券、对受到经济冲击较大领域的定向支持等。相应地，对于这些生产型国家而言，国家的财政直接补贴可能更重点用于扶持企业，尤其是倾向于补贴小微企业，从而保证本国生产不受到较大的冲击，也一定程度上起到稳定就业的作用。

图表25：各国2023年制造业占比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，社会保障制度的完善程度不同也使得居民的消费和储蓄分配思路有所差异。当社会保障程度相对偏低时，居民往往具有较高的预防性储蓄动机，相应地现金补贴政策的转化率就较低。因此对于这些国家而言，往往较少使用直接性现金补贴、而更多通过针对特定行业的补贴或消费券的方式确保补贴资金能较大程度上转化为消费。

那么如何衡量各国居民的预防性储蓄动机?我们认为可以通过失业救助金替代率指标，也就是失业救助金可以覆盖多少居民工资收入。那么，美国疫情期间的失业补偿替代率中位数达到134%，部分州如新墨西哥州达到177%，而非疫情期间，美国失业救助金的工资替代率因州而异，但通常在40%-70%之间。韩国的失业金替代率约为离职前平均工资的50%，而2020年疫情冲击之下将失业金替代率提高至60%。2024年日本失业救助金的补助金额为日工资的50%-80%，但需要根据年龄和日工资上限进行调整。但日本的失业救济金的比例并非最初就这么高，有研究指出，20世纪90年代日本的失业救济金占失业人群收入的比例仅为9.9%，我们在上文中也提到，日本的社会保障制度是逐渐完善的。而德国的失业金覆盖比率在疫情期间在84%-122%左右，此后随着补贴政策退出，回落至65%-70%左右。可以看到，主要东亚国家的失业金覆盖率明显低于欧美国家，这也解释了这些国家预防性储蓄需求较高的原因。

图表26：各国疫情和非疫情期间的失业金覆盖率

注：根据文献资料总结，链接详见正文附注  资料来源：中金公司研究部

但与韩国不同的是，日本和德国的消费刺激政策兼具美国和东亚国家的刺激思路。

日本的消费刺激政策的特点是，既包含类似于美国的直接现金补贴，也包含类似于中国、韩国等东亚国家的针对特定领域的消费补贴。这是因为日本既有传统的东亚文化特征，即在社会福利保障制度相对不强的情况下居民的预防性储蓄动机较强，但又明显受到美国等西方文化的影响。因此可以看到，历史上日本的消费刺激政策经历了几轮不同的尝试，才逐步形成了适合本国国情的刺激思路：短期内补贴政策更多针对边际消费倾向较高的低收入年轻群体，从而最大程度地避免居民谨慎消费心理导致的预防性储蓄问题。此外，这样“精准滴灌”而非美国那样“大水漫灌”的好处也在于可以用较少的支出换取更高的刺激效果，从而平衡因人口老龄化带来的财政赤字负担。长期内不断完善社会保障制度，缓解居民对于未来收入的不确定性，提高居民的消费意愿和消费信心。更为重要的是，通过提高居民的永久性收入——薪资收入才能更好地达到刺激居民消费的效果。

类似地，德国的消费政策兼有美国和东亚国家的刺激的特点。一方面，与其他西方国家类似，德国的社会保障制度相对完善，在经济下行周期，居民生活能充分得到政府兜底，因此居民不需要通过大量的预防性储蓄来抵御未来的不确定性；但另一方面，德国居民的消费倾向却并不如美国那么高，其消费占GDP的比重更类似东亚国家。这可能主要与德国人保守谨慎的消费特征有关，德国人整体秉承量入为出的原则，居民储蓄率也明显高于美国。此外，贫富差距也影响了居民的平均消费倾向，德国的贫富差距不大，中产占比较高，根据凯恩斯理论，收入越高，新增收入中用于消费的比例越低（即MPC递减），由于德国贫富差距不大，居民的边际消费倾向也不像贫富差距较大的国家（如美国）那么明显。在这样的背景下，德国也很少通过类似美国的大规模的直接现金补贴以及信贷刺激政策来提振消费，更多采取针对特定领域和边际消费倾向较高的特定人群（如儿童、家庭）进行补贴的方式展开。

（3）新兴市场

新兴市场国家既有西方的高消费倾向以及消费占GDP比例较高的特征，又贫富差距较大，缺乏足够的社会保障，因此新兴市场国家（如巴西、印度等）往往采取短期和长期措施相结合的特征。短期方面，由于居民消费意愿较强，但国内消费场景相对欠缺。因此，新兴市场国家的消费刺激政策往往与基础设施投资和金融改革结合。例如，由于金融市场成熟度相对有限，印度和巴西均通过金融改革扩大消费信贷，以刺激家庭消费。长期方面，针对低收入群体基数大，消费倾向高但消费能力不足的特征，加大对低收入人群的保障和补贴力度，从而最大程度上撬动财政杠杆。

综合来看，从海外国家经验来看，海外国家的消费刺激政策选择与本国的经济结构密切相关，消费占比较高的国家倾向于大范围的财政补贴以刺激消费；而生产型国家的消费刺激政策则更加“精准滴灌”，很少采取普惠性的大范围现金补贴，财政政策重心更多围绕着稳投资、稳生产。此外，消费政策的有效性取决于能否针对本国结构性瓶颈：发达国家如美国依赖大规模直接现金补贴，但该类型政策依赖于转化率，如果对于预防性储蓄需求的国家，可能政策效率较低。新兴市场应优先改善收入分配和金融普惠性，而高储蓄国家需通过税制改革和社会保障降低预防性储蓄。政策工具需与经济发展阶段、社会文化特征动态适配，才能实现消费的可持续增长。

2、各国消费刺激政策的规模与本国经济结构密切相关

我们在上文中讨论了针对不同的国家，什么样的消费刺激政策可能才是有效的。而另一个关键问题是，消费刺激政策要达到什么力度可能才是有效的？为了方便比较，我们通过分析2020年后各国出台的消费刺激政策，对比其规模，占GDP的比重以及刺激效果。具体来看：

1）美国政府出台的主要消费刺激政策包括三轮现金补贴，规模合计8700亿美元，失业救助金相关政策2060亿美元，PPP计划规模约为6590亿美元，合计1.73万亿美元，美国政府出台的一揽子财政刺激计划总规模约为6万亿美元，据此计算消费相关刺激政策占一揽子计划的比重约为28.9%，占GDP的比重约为8.2%。

2）日本政府出台的主要消费刺激政策包括两轮现金补贴，总金额15万亿日元，再加上“Go To Campaign”综合补贴计划总预算约为1.7万亿日元，两者合计规模占2020年GDP的比重为3.1%。

3）韩国政府出台的主要消费刺激政策包括向全民发放14.3万亿韩元的灾难支援金；向1600多万人发放了人均1万韩元的消费券，总金额约为16万亿韩元；对购车者下调个别消费税70%，税收减免规模约4700亿韩元，消费刺激总规模合计约为30.8万亿韩元，占当年GDP的比重约为1.5%。

4）德国政府推出了1300亿欧元的经济刺激计划，包括购置税减免、居民补贴、企业支持、新能源汽车补贴等，占到当年GDP的比重约为3.9%。

5）巴西政府为应对疫情实施了7500亿雷亚尔的综合刺激计划以及1473亿雷亚尔的直接财政投入，涵盖低收入群体现金补助、就业保护措施等，消费刺激相关措施规模约为6890亿雷亚尔，约合1230亿美元，占当年GDP的比重约为8.3%。

6）印度政府2020年疫情期间出台的Atma Nirbhar Bharat计划，总价值约为29.87万亿卢比，主要是为弱势群体和小企业提供缓冲措施，支持消费需求，约占2020年GDP的15%，但实际执行上部分资金分散至多个财年拨付，2020年实际落地力度约为GDP的4%。

图表27：各国疫情期间消费刺激政策出台力度与经济结构密切相关

资料来源：各国政府网站，中金公司研究部

总结而言，美国和新兴市场国家消费刺激政策占GDP的比重较高，符合消费强刺激的特点，而韩国作为生产型的东亚国家，消费占GDP的比重较低，因此财政刺激用于消费的比重也相对较低。日本和德国居民消费占GDP的比重低于美国和新兴市场国家，但高于韩国，因此消费刺激计划金额占GDP的比重介于两者之间。可以看到，各国财政刺激政策的力度跟各国经济结构密切相关，对于主要依靠消费驱动的国家，政府在对应出台的消费相关刺激政策占GDP的比重就更大，占到一揽子财政计划的比重也更高。

3、消费政策的效果不仅取决于政策力度，更取决于政策持续性

尽管从海外国家经验来看，各国出台的消费刺激政策规模显示出较大的差异，但一个有意思的现象是，从实际情况来看，刺激规模并非影响消费改善幅度的唯一因素。为了明确消费改善程度的影响因素，我们首先需要将各国消费数据进行简单处理，由于各国消费刺激政策多在2020年3月-2022年陆续落地，并且疫情期间消费增速数据波动较大，我们选取2020 至2022年期间各国的消费复合增速数据作为判断消费刺激政策效果的基准数据，并与2019年全年各国居民消费的复合增速进行对比，以分析刺激政策对于居民消费的托举效果。

可以看到，疫情三年，各国居民消费相较于疫情前反弹的程度与各国消费刺激政策的力度有一定相关性，消费刺激政策力度较大的国家，如美国、巴西等国家，疫情后其消费增速均超过了疫情前水平。这说明，消费刺激政策的效果确实部分取决于刺激政策的力度。

图表28：各国消费刺激政策力度对比  

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表29：疫情后各国居民消费修复情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而，更重要的是，消费政策的效果也取决于政策的持续性：

一方面，如果消费政策持续的时间较长，对消费的提振效果就会越持久。比如美国和巴西的消费刺激政策，横跨多年，甚至成为一种常态化机制，其对消费的刺激效果也更为明显。

另一方面，提高永久性收入的措施，如提高居民工资、永久性减税等对于居民消费信心和消费意愿的提振效果也明显好于发放消费券、现金补贴等临时性的措施，这与生命周期理论和永久性收入理论的基本规律也大体吻合。例如从日本的经验来看，在90年代日本经济走弱之后，日本政府尝试了大量的消费刺激政策，包括消费券、减税、提高社会保障相关财政支出等。然而，这些政策刺激消费的持续性往往较差，而在近几年日本政府开始推动居民薪资上涨之后，居民消费才开始出现较为持续的增长。类似地，2020年疫情期间美国在现金补贴和失业救济政策的基础上引入了薪酬保护机制（PPP）制度，以确保居民收入在经济冲击下不出现明显的下降，从效果上来看，2020年后美国消费的反弹幅度也明显超过2008年次贷危机时期，并且在刺激脉冲消退后，目前消费增速仍高于疫情前水平。类似的，提高永久性收入的方式还包括永久性减税，对消费的刺激效果也更为持久。

因此，如果想提升消费增速改善的幅度以及持续性，提高居民的永久性收入可能更为关键。这可能是因为，短期政策的一个负面效果可能在于，如果居民依赖于短期消费券或者现金补贴，当补贴政策到期之后，居民消费意愿可能会再次下降，甚至开始依赖补贴政策，推迟消费等待下一次短期补贴政策的出台，这可能导致消费政策的刺激效果较难持续。

图表30：日本2023年居民工资上涨之后消费回升的幅度和速度明显提升

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表31：2020年美国居民消费回升的力度超过次贷危机时期

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合来看，要想得到较好的消费刺激效果，除了财政刺激力度要较大之外，其实更为关键的是刺激政策的持续性，提高居民永久性收入的消费刺激方式，例如提升居民工资水平、永久性减税等对于消费的刺激效果明显好于短期消费补贴。

4、如何避免消费刺激政策后留下的其他方面成本抬升？

尽管我们在上文中讨论到，在海外国家的消费刺激政策的思路的共性在于提高居民收入和通过社会保障政策来调节收入分配，以达到刺激消费的效果，但从实际情况来看，对不同的国家而言，大量的消费刺激并不一定都是好事，由于消费刺激政策往往意味着大规模的财政刺激，因此如何达到理想的刺激效果的同时平衡财政赤字压力对于政府的决策同样重要，否则，经济可能陷入赤字的泥潭，使得国家债务风险积累。因此，消费刺激政策的出台其实更多是针对利和弊进行一个权衡。而对于生产型国家和消费型国家，这种政策过后带来的后续影响可能是不同的：

对于生产型国家，例如韩国而言，尽管其消费刺激政策力度相比于其他国家并不大，但疫情后三年内其消费增速却明显修复到超过疫情前的水平。主要是因为，居民的收入来源除了从赤字渠道获得，也可以从海外获得，也就是说，对于生产型国家而言，如果其贸易顺差能够维持相对高位，那么即便用于刺激消费的赤字水平并不高，但也可能取得理想的消费刺激效果。 我们发现，韩国消费增速的提升主要是由国民可支配收入增速提升带动。如果将按照收入法得到的韩国的国民可支配收入来源按支出法进行拆分，可以看到，2020-2022年韩国国民收入的增长主要由货物和服务净出口贡献，主要是在美国需求强劲反弹以及中美贸易摩擦的背景下，韩国获得了较多外部需求的改善，成为居民收入的重要补充来源。可以看到，2020年之后韩国国民总收入结构中，国外收入的比重出现了较为明显的回升。

图表32：韩国国民总收入中国外收入比重在疫情之后大幅增长

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表33：韩国经常账户顺差疫情后有所扩大

资料来源：Wind，中金公司研究部 

也就是说，居民消费改善的幅度取决于居民收入改善的情况，实体部门可以获得收入的来源一是通过政府赤字渠道，也就是政府各项消费相关的补贴和财政投入来增加；二是可以经过贸易渠道从海外获得。对于韩国这类生产型国家而言，尽管在2020年疫情期间其本国政府在消费方面的投入力度并不突出，但由于在全球货币投放大幅增加的情况下，美国居民消费需求快速攀升，而国内生产恢复较慢，因此加大了自海外的进口力度，使得韩国自海外获得收入的能力出现了较为明显的提升，成为支撑国内消费的重要因素，这是外部环境因素对于国内居民消费的外溢效应，也是外需对于韩国国内消费的带动作用。

图表34：疫情后韩国对美出口占比提升

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表35：疫情后美国自韩国进口金额明显增长

资料来源：Wind，中金公司研究部 

类似的国家还有日本，日本的消费刺激政策力度强于韩国但弱于美国和其他新兴市场国家，但其经常账户顺差维持相对高位，一定程度上对冲了本国财政账户赤字带来的债务风险和压力。再加上日本国内利率水平持续处于低位，其财政可持续性就相对得到了保障。如我们在上文中讨论，日本的文化传统使得其在社会保障制度改善的情况下，居民仍有“忧患”意识，所以我们看到日本也属于一个生产型的国家，伴随着制造业的产业转移，日本大量的海外投资以及海外利润支撑其经常账户顺差持续位于较高水平。因此，尽管日本政府杠杆率较高，但在贸易顺差和低利率环境的支撑下，其并未出现明显的债务风险。

图表36：日本经常账户维持顺差

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，对于生产型国家而言，在海外其他主要经济体财政货币力度大幅加大的情况下，其可能受益于外需的改善给企业利润和国民收入带来的额外增长，使得其本国的消费刺激政策力度不一定需要很大，因此，其政府赤字抬升的压力可能相对有限，其债务风险也相对可控。

但是对于消费型国家而言，大规模消费刺激政策带来的其他方面成本的抬升可能是较为明显的。消费型国家主要依靠进口来满足国内的消费需求，这就导致容易出现经常账户赤字；如果国家又通过大量的财政刺激直接刺激消费，就会导致经常账户赤字与财政赤字的“双赤字”状态形成。而“双赤字”状态是一国宏观经济失衡的典型表现，增加主权债务风险，并增加未来经济发展的隐患。具体来看，

美国是典型的经常账户、财政双赤字国家。一方面，美国人均消费水平明显超过其他国家，作为典型的消费大国，由于国内生产很难满足国内居民消费水平，因此更多依靠进口满足国内消费需求，因此美国面临较高的经常账户逆差；另一方面，因为刺激需求政策依赖大规模财政直接补贴，美国财政赤字规模不断扩大。历史上来看，美国的“双赤字”并未对其经济构成明显威胁，主要是受到美元信用主义的逻辑支撑：美国大量印美元，而其他国家则向美国输出物质财富换取美元，然后又将获得的美元购买美国国债，从而为美国财政赤字融资。因此，在这种模式下，美国国际收支逆差越大，其他国家用于投资美国国债的金额就越多。通过美元“绑定”其他国家的方式，美国可以让他国为美国高昂的消费和其他开支买单。然而，随着全球“去美元化”的进程加快，并且美国国内利率水平持续位于高位，使得美国的“双赤字”压力开始逐渐显现，“双赤字”模式可能难以为继，因此我们看到特朗普上台之后，其政策在积极地扭转“双赤字”格局，包括压缩财政赤字、重振美国制造业，以及通过关税等手段削减贸易逆差等。

图表37：美国经常账户逆差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：美国财政赤字

资料来源：Wind，中金公司研究部

新兴市场（如巴西、阿根廷、印度）以及南欧多国同样是经常账户、财政双赤字的国家，面临较为严重的债务风险，易出现系统性危机。一方面，其经济发展阶段、资源积累没有达到美国的程度，但财政大量发力保障居民生活，财政赤字负担持续增长。在政府保障十分到位的情况下，居民努力工作的动机不足，国内生产基本是较为落后的状态。但另一方面，居民的消费倾向较高，居民消费占GDP的比重很接近美国。在居民高消费但努力工作的动机不足，需要依赖进口来满足国内的消费需求，因此这些国家贸易账户基本呈现出逆差的状态。在贸易账户和财政账户双赤字的格局下，这些国家的经济稳健性往往偏弱，较易出现债务风险。

图表39：巴西、阿根廷经常账户逆差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：南欧若干国家经常账户差额

资料来源：Wind，中金公司研究部

另外，消费型国家的另一个需要考量的政策成本可能在于，持续大量的消费刺激本身可能使得居民努力工作的动机不足，使得居民依赖政府的福利和补贴，而不愿意通过劳动获取收入，使得经济陷入“高福利-高赤字-高消费-低生产-贸易逆差”的链条中，加重“双赤字”的局面，使得政策陷入到债务和增长的两难境地。

整体来看，从海外国家经验来看，大规模财政支持消费刺激的前提是可以获得其他的收入来源（如经常账户顺差），来平衡财政账户赤字的压力。生产型国家由于制造业生产支撑了本国的经常账户常年处于顺差状态，因此其刺激消费所需的财政赤字体量可能不需要特别高，而且债务的压力相对可控。如果财政对于消费刺激的支出强度过大，而国内生产的能力又相对不足，可能导致国内出现需求大于供给的现象，使得国内消费需求的满足依赖于进口，从而加剧经常账户的逆差，使得“双赤字”情况较为突出，这也是消费刺激政策带来的其他方面成本的抬升。而对于消费型国家而言，由于国内生产相对不足，需要通过进口满足国内消费需求，再加上大规模的消费补贴，使得“双赤字”的局面加剧，带来较为严重的债务和经济风险。 

风险：政策不确定性，经济下行风险超预期。

注：本文来自中金公司2025年4月30日已经发布的《海外消费刺激政策复盘及对中国的启示（上篇）》，报告分析师：李雪 S0080519050002，薛丰昀 S0080524080002，陈健恒 S0080511030011