内外博弈下的政策“变局”？

摘要

4月以来，特朗普超预期的关税政策，一石激起千层浪；5月初，美英贸易协议达成、国内增量政策出台，积极的变化已在显现。后续国内外关注的焦点、政策的可能演绎？供参考。

一、4月海外市场的主线？特朗普关税政策超预期，海外衰退担忧明显升温

4月2日，特朗普宣布的“对等关税”成为了4月海外市场的核心焦点。对等关税落地后，美国平均关税税率升至27%，关税抬升速度及水平超过1930年代水平。随后，部分经济体予以反制，特朗普也在4月9日宣布暂停对等关税90天，旨在创造谈判窗口、缓和通胀压力。

一方面，关税政策显著加剧了全球的衰退风险，海外市场衰退交易特征明显。美国的关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业的经营活动；另一方面也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。这一背景下，海外衰退担忧升温，风险资产普跌、避险资产普涨。

另一方面，关税政策一度引发资金flight to non-US，导致美国出现了罕见的“股债汇三杀”。关税冲击加剧了市场对美债安全性的质疑，资金快速从美债市场向欧洲等回流。美债冲击虽未向货币市场外溢、且在4月下旬以来有所缓和，但美元汇率与美德利差的缺口仍未完全弥合。

二、4月国内市场的焦点？关税冲击下“抢出口”特征明显，“增量政策”序幕拉开

国内方面，关税冲击之下的“抢出口”特征明显。春节调整后，4月出口同比较3月大幅回升4.0pct至8.1%。4月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”,“4月生产—4月下旬出港-5月中下旬到港美国”的抢出口数据链条均在改善。

同时，外部冲击下，国内经济的一些积极信号也在显现。第一，生产相对景气。2-3月生产强劲背景下4月PMI生产指数读数仍在荣枯线附近。第二，内需仍有韧性。消费品行业PMI降幅较小，或与内需表现较好有关。第三，CPI表现好于季节性，更多反映商品、服务需求改善。

政策方面，4月底以来政策局会议、“一揽子金融政策”新闻发布会提振信心，“增量政策”或将有序推出。5月7日，央行、金融监管总局、证监会负责人再度联合召开新闻发布会，会上的超预期降准等政策，或在响应4月中央政治局会议部署；后续更多增量政策也将有序铺开。

三、5月宏观聚焦的关键？海外关注关税谈判进展，国内聚焦增量政策支持

海外市场，5月焦点或在关税谈判进展与美联储决策的态度。1）5月8日，美英达成贸易协议；中美、欧美等贸易谈判也均在进行。但在农产品等方面，美日与美欧均存在较为核心的矛盾，贸易谈判或将缓慢且摇摆。2）关注金融压力的上升，经验上这或是美联储“转鸽”的重要条件。

国内经济，抢出口或仍将延续。1）加工贸易进口有一定领先性，4月加工贸易进口同比回升0.6pct至5.0%，显示5月抢出口仍会延续。2）5月下旬美国洛杉矶港口的预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，均指向5月抢出口有望延续。

国内政策，“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策也有望续力。本轮特别国债较2024年提早近1个月发行完毕。考虑到财政收入端修复较慢，应对关税冲击，全年财政支出能否维持较高强度甚至持续提速，仍需关注既定政策落地和增量资金“续力”可能。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期

报告正文

5月初，美英贸易协议达成、国内增量政策出台，国内外积极的变化均在显现。后续国内外关注的焦点、政策的可能演绎？本文分析，供参考。

一、4月海外市场的主线？特朗普关税政策超预期，海外衰退担忧明显升温

4月2日，特朗普宣布的“对等关税”一石激起千层浪，成为了4月海外市场的核心焦点。美国本轮关税有三大目标，一是纠正不公平贸易，二是增加关税收入，三是用于国内政策谈判。具体关税措施可分为三类：全球关税、特定国家关税以及特定行业关税，三类关税同步实施。4月2日落地的对等关税瞄准长期问题，与前期关税有明显差异、落地幅度大超市场预期。对等关税落地后，美国平均关税税率升至27%，关税抬升速度及水平超过1930年代水平。4月2日以来，部分经济体予以反制，特朗普也在4月9日宣布暂停对等关税90天，旨在创造谈判窗口、缓和通胀压力。

一方面，关税政策显著加剧了全球的衰退风险，海外市场衰退交易特征明显。美国的关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业的经营活动；4月美国经济政策不确定性指数均值由3月的504进一步升至566。另一方面，关税政策也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心；密歇根消费者信心指数走低至52.2、创2022年以来新低，密歇根大学5年通胀预期也大幅走高至4.4%。这一背景下，海外衰退担忧明显升温，Polymarket隐含的美国衰退概率由3月底的39%升至4月底的63%；风险资产普跌、避险资产普涨也同样反映了衰退交易的特征。

     另一方面，关税政策一度引发资金flight to non-US，导致美国出现了罕见的“股债汇三杀”。关税冲击加剧了市场对美债安全性的质疑，市场或演绎了从“flight to safety”向“flight to non-US”的切换。4月2日-4月7日，关税冲击下资金流向美债，导致美债利率回落，欧元等兑美元的互换基差走低。而4月7日以来，部分海外资金抛售美债等资产，回流欧、日、瑞等发达经济体，导致互换基差走高，欧元、瑞士法郎、日元等集体走强。美债的冲击并未向货币市场明显外溢、在4月下旬以来也有所缓和，但美元汇率与美德利差的缺口仍未完全弥合。

二、4月国内市场的焦点？关税冲击下“抢出口”特征明显，“增量政策”序幕拉开

国内方面，关税冲击之下的“抢出口”特征明显。4月出口同比（美元计价）较3月回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响；春节调整后，4月出口同比较3月大幅回升4.0pct至8.1%。4月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”。4月中下旬港口外贸货运量开始明显走高（同比从-4.7%回升至4.6%），5月中旬洛杉矶港船舶预订吞吐量也明显上升（环比26.1%），基本符合中国出港运至美国的时间。这体现了“4月我国生产强劲—4月下旬出港加速-5月中下旬货物集中到港美国”的抢出口数据链条均在改善。

同时，外部冲击下，国内经济的一些积极信号也在显现。第一，生产相对景气。作为环比指标，2-3月生产强劲背景下4月生产指数读数仍在荣枯线附近（49.8%），显示生产仍保持较高水平。第二，内需仍有韧性。内需订单指数4月下滑2.3pct，但仍在荣枯线附近（49.9%），观察行业看，高技术、装备制造等行业PMI普遍回落的情况下，消费品行业PMI降幅较小，可能与内需表现较好有关。第三，CPI表现好于季节性，更多反映商品、服务需求改善。一方面，“以旧换新”政策刺激下相应商品需求释放带动价格上行；另一方面，核心服务消费回升，对服务CPI形成支撑。

政策方面，4月底政策局会议、5月初“一揽子金融政策”新闻发布会稳定了市场信心，“增量政策”或将有序推出。4月25日中共中央政治局会议召开，强调“坚定不移办好自己的事”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”。5月7日，继"9.24"金融政策发布会后，央行、金融监管总局、证监会负责人再度联合召开新闻发布会；会上，央行重点介绍推出三大类型货币政策措施、十项具体举措，金融监管总局则针对支持地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策。此次发布会上的超预期降准等政策，或在响应4月中央政治局会议部署；后续更多增量政策也将有序铺开。

三、5月宏观聚焦的关键？海外关注关税谈判进展，国内聚焦增量政策支持

海外市场，5月焦点或在关税谈判进展与美联储决策的态度。一方面，5月8日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》，此协议是特朗普政府对等关税落地后，美国与贸易伙伴达成的首份贸易协定。当下，中美、日美、欧美等贸易谈判也均在进行之中。但由于在汽车关税、农产品等方面，美方与欧日均存在较为核心的矛盾，贸易谈判的过程或是缓慢的、摇摆的。另一方面，关注金融压力的上升，经验上这或是美联储“转鸽”的重要条件；无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储的三季度降息铺平道路。

国内经济，抢出口或仍将延续。加工贸易进口是最领先的抢出口观测指标，反映“加快进口零部件-国内加工生产-抢出口”的逻辑。数据上加工贸易进口增速也非常稳定地领先1个月后的出口增速。而4月加工贸易进口同比回升0.6pct至5.0%，显示5月抢出口仍会延续。从中观指标看，5月下旬美国洛杉矶港口的预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数也明显上行，部分圣诞订单提前，均指向5月抢出口有望延续。然而，新兴经济体的关税期限为90天，考虑到新兴国家货物出港运至美国也存1个月时滞，因而预计6月我国抢出口效应或有所消退。

国内政策，为应对外部不确定性，“增量政策”推出已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策也有望续力。一方面，一季度，广义财政收入同比-2.6%，明显低于年初预算目标的0.2%。相比之前，一季度广义财政支出累计同比5.6%，主因政府债务融资支撑。存量政策加快落地下，政府债务融资发行使用或进一步提速。另一方面，本轮特别国债较2024年提早近1个月发行完毕。但考虑到财政收入端修复较慢，应对关税冲击，全年财政支出能否维持较高强度甚至持续提速，仍需重点关注既定政策落地和增量资金“续力”可能。

经过研究，本文发现：

一、4月海外市场聚焦特朗普关税政策超预期，海外衰退担忧明显升温。4月2日，特朗普宣布的“对等关税”成为了4月海外市场的核心焦点。一方面，关税政策显著加剧了全球的衰退风险，海外市场衰退交易特征明显。另一方面，关税政策一度引发资金flight to non-US，导致美国出现了罕见的“股债汇三杀”。

二、4月国内市场在关税冲击下“抢出口”特征明显，“增量政策”序幕也逐步拉开。经济方面，关税冲击之下的“抢出口”特征明显。同时，外部冲击下，国内经济的一些积极信号也在显现。第一，生产相对景气；第二，内需仍有韧性。第三，CPI表现好于季节性，也反映了商品、服务需求改善。政策方面，4月底以来政策局会议、“一揽子金融政策”新闻发布会提振信心，“增量政策”或将有序推出。

三、5月海外关注关税谈判进展，国内聚焦增量政策支持。海外市场，5月焦点或在关税谈判进展与美联储决策的态度。国内经济，抢出口或仍将延续。国内政策，“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策也有望续力。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。2024年5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、国内政策变化超预期。2024年11月以来，人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。

注：内容节选自申万宏源宏观2025年5月12日发布的研究报告《内外博弈下的政策“变局”？——宏观“月月谈”系列之六》，分析师：赵伟、陈达飞、李欣越