三年亏超10亿，技术路线被质疑，希迪智驾的资本困局

文丨木清

近日，希迪智驾第二次递表港交所，继续向港股“矿山自动驾驶第一股”发起冲击。

不过虽然希迪智驾在行业中排名靠前，但是整体的经营情况却并不亮眼。三年亏损超10亿，持续失血。而且其核心产品矿卡所在行业规模太小，未来增长预期不强。此外，公司在与强敌的竞争中劣势明显，但在一级市场上的估值却又高出近一倍，种种问题都成为其第二次冲刺路上的拦路虎。

【三年亏10亿，天花板太低】

希迪智驾成立于2017年，由香港科技大学教授李泽湘领衔创立。除了希迪智驾外，李教授还于1999年创办了固高科技，该公司于2023年登陆科创板。2014年，李教授创立松山湖机器人基地，该基地成功孵化大疆、云鲸智能、海柔创新等60余家硬科技企业，因此李教授也被业内称为是“大疆教父”。

希迪智驾前身为长沙智能驾驶研究院有限公司。其定位是商用车自动驾驶技术供应商，目前产品主要覆盖矿山、物流、轨道交通三大场景。从2020年起，希迪智驾开始在矿山场景深度开发，推出“纯视觉+车路协同”技术方案，矿卡也成为了当前公司的核心产品，2024年来自矿卡的收入占比超过60%。根据灼识咨询的资料，希迪智驾在中国自动驾驶矿卡解决方案市场排名第一，市场占比超过30%。

▲矿山整体解决方案，来源：招股说明书

可是无奈矿卡行业的天花板太低，因而希迪智驾矿卡的未来增量预期并不高。灼识咨询的报告显示，预计2025年中国矿山自动驾驶市场释放超600亿元改造需求，而能分给自动驾驶矿卡的市场份额仅有13亿元。一般矿卡的使用寿命达8-15年，更新换代周期长，而且由于不少矿区改造的投资回报周期持续超过3年，矿区对矿卡的更新换代需求并不高。

招股书显示，2022至2024年（简称报告期），希迪智驾的营业收入分别为0.31亿元、1.33亿元和4.10亿元，而对应的净利润分别为-2.63亿元、-2.55亿元和-5.81亿元，整体上出现了亏损金额放大的局面，报告期内合计亏损达到10.99亿元。

▲经营业绩情况，来源：招股说明书

细究发现，当前希迪智驾的最新毛利率仅有24.7%，而像文远知行这样的自动驾驶企业2024年的毛利率超30%，较希迪智驾高出十多个百分点。整体生产成本的居高不下，吞噬了希迪智驾大量的盈利能力，与此同时，报告期内公司的一般行政开支暴增也拖累盈利，从2022年的0.69亿元增加至2024年的3.01亿元，增幅达到336%，该项费用在2024年更是占到了总营收的73.3%，其中以股份为基础的付款就达到了1.76亿元。

而公司在下游客户面前的议价能力缺失，也是造成亏损扩大的重要原因。希迪智驾矿山客户多为国企以及地方平台公司，因而公司的议价空间被持续压缩，2024年公司自动驾驶矿卡平均售价同比下降12%，应收账款周转天数更是长达147天。而矿卡的下游客户类型基本不存在改变的可能，所以在议价能力持续缺失的情况下，希迪智驾的商业模式能否真正实现盈利还有待进一步验证。

而除了当前的业绩困境外，希迪智驾在竞争力上的短板问题也不容忽视。

【劲敌云集，存竞争短板】

希迪智驾以“车路协同+多传感器融合”技术路线为核心，在矿山自动驾驶领域形成差异化定位，可是其技术选择当前正面临多重争议。

希迪智驾的技术路线强调路侧设备与车载感知的协同，例如在山西矿区部署的V2X系统可实现超视距感知。但其依赖路侧基建的商业模式导致材料及加工成本占总成本的超80%，显著高于采用激光雷达主导方案的竞争对手的占比。例如，小马智行、文远知行等企业通过规模化采购激光雷达，将单车感知成本控制在整车成本的25%以下。此外，希迪智驾的产品在矿区扬尘、低光照、夜间作业等场景中的可靠性与竞对踏歌智行、慧拓智能等的产品存在差距。

希迪智驾将技术重心锁定在矿山、港口等封闭场景，整体增量空间有限，且定制化方案成本不低。相比之下，嬴彻科技等企业正加速渗透干线物流场景，其市场空间更广，技术可复用性更强。而且百度Apollo通过开源平台实现算法跨场景复用，L4级自动驾驶算法可快速适配物流、Robotaxi等多场景，华为则依托ICT全栈能力，激光雷达与MDC计算平台形成协同降本效应。

此外，在整车制造上，慧拓智能通过自研，使得关键零部件的国产化率提高到了95%，硬件成本也实现了降低，并实现核心传感器的国产替代；而希迪智驾则是依赖三一重工等大型厂商，并未在硬件研发与生产上进行深度布局，在降成本问题上缺乏自主可控性。

▲慧拓信息，来源：公开信息

技术上的竞争劣势引发了投资者对企业估值的思考和审视，而当前从希迪智驾一级市场的估值来看，整体并不便宜。

【估值90亿，恐难有人接盘】

希迪智驾从成立至今，累计融资金额超过15亿元，红杉资本、百度风投、联想控股等头部机构都是其股东。公司通过多轮次、小额度融资逐步推高估值，在2024年2月份，希迪智驾进行了最新一轮融资，融入2400万元，将投后估值推升到了90亿元，以此来满足港交所关于“18C”上市规则的最低估值门槛。

▲融资历程，来源：天眼查网站

然而，对比行业可比公司及财务数据，其估值畸高问题已引发市场担忧。市场担心在自动驾驶赛道融资退潮、技术路线争议加剧的背景下，希迪智驾会面临“击鼓传花”式的资本困局。

希迪智驾2024年的营收为4.1亿元，结合最新估值来看，其市销率近22倍，而港股上市公司中，智能驾驶行业的企业市销率普遍在10以内，成车厂的市销率更是集中在5以内。此外，踏歌智行和慧拓智能作为两家未上市的智能驾驶企业，其最新融资对应的市销率也是在10以内，希迪智驾相较其贵了一倍多，畸高的估值恐难有投资者愿意为其接盘。

除了估值问题外，希迪智驾在内控管理方面也存在问题。

创始人李泽湘通过新驱动香港、长沙港湾和清水湾创投等四层架构控制公司43.63%股权，这种复杂架构可能导致实际控制人认定不透明，港交所《上市规则》对实际控制人透明性有严格要求，若无法充分穿透核查，可能触发上市审核风险。

虽然矿卡的市场规模不大，但是矿山自动驾驶市场整体的蛋糕不小，未来如何做好成本控制，技术革新和抢夺整体市场蛋糕等一系列大事，还需要公司管理层花心思、下工夫。

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