国泰海通：股市看似“风波又起”，实则升势“未完待续”-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略方奕作者：方奕/黄维驰/郭佼佼/苏徽

核心观点：继续看好中国股市。行情看似“风波又起”，但外部疑云不足以趋势性阻断走势，相反中国的确定性是股市稳定和阶梯式上升的重要基础，看好金融、成长与部分周期。

投资要点

▶大势研判：继续看好，行情看似“风波又起”，实则升势“未完待续”。国泰海通策略是少有在4月7日后前瞻且持续研判中国股市上升的研究团队，近期在“疑云重重”的伊朗局势下关于股市“风波又起”的担忧有所增加。不同于当下投资人的疑虑，国泰海通认为，外部疑云并不足以趋势性阻断中国股市，相反中国的确定性是当下中国股市稳定和阶梯式上升的重要基础，国泰海通对行情的看法仍比共识更乐观：1）投资人关于经济形势与国际形势的复杂性认识是充分的，而新技术、新消费等商业机会开始涌现，这并不是短期现象，而是结构趋势的积极转变。2）利率降至低位后，长期国债收益破2与存款利率破1，中国股市的无风险利率实质性降低，投资股票的机会成本下降，长期入市和居民入市进入历史转折点。3）及时、得当与合理的宏观政策，更重视投资者回报的资本市场基础制度改革，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。股市预期和微观流动性均进入上升的趋势，继续看多。

▶与众不同的认识：经济预期正在出现积极转变，这并不是短期现象。股市的预期并不是一个点，而是一个区间，它描述不同的人对相同事物的异质看法，因此决定股市走向的是区间的上移/下移。在遍历冲击后，投资人对于经济形势的认识是充分的，在过去三年股市不仅计价了当期压力也计价了长期挑战，预期的区间下限在极低水平。中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。2025以来，国防科技振奋人心，DeepSeek横空出世，国产一英寸大底突破；消费层面“苏超”持续火热，哪吒、Labubu等文化潮流出圈。中国持续耕耘的“供给创新”正在推动“需求创造”，宏观政策托住传统的同时支持消费/创新与注重长期，数据上2025年新老经济的资本开支摆脱下行局面进入分化上升，商业机会与经济预期出现积极转变，区间的上限正在打开，这是过去2-3年所不具备或没那么显性的。

▶除无风险利率下降外，人民币稳定将构成中国资产重估的重要推动。自特朗普上台以来全球经贸秩序破坏，美国与非美经济收敛，美元指数持续走弱触及近三年低位。美元周期的形成，基于美国经济的全球竞争力与国家信用，在全球经济秩序重构与并不明朗的美国政策下，美元信用回落，有利非美货币及资产表现。更重要的是，如今中国日益强大的国力、更稳定的政策前景与更积极的多边合作，构成了当前中国发展的确定性与人民币的稳定性。因此，人民币从贬值预期转向稳定甚至升值的预期也将构成中国资产的重要推动。

▶贴现率下降的行情：风格不会切换，新兴科技是主线，金融周期是黑马，具备长期逻辑的板块跑赢。1）金融与高分红。受益国内无风险利率下行和长期稳定假设，推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。2）新兴科技成长。中美竞争已不仅仅是经贸的竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人等。3）周期消费不一样的复兴。看好国内供需偏紧的周期品，推荐：有色稀土/化工等；以及供给驱动的新消费，推荐：零售/化妆品等。

▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

01大势研判：继续看好，行情看似“风波又起”，实则升势“未完待续”

大势研判：继续看好，行情看似“风波又起”，实则升势“未完待续”。国泰海通策略是少有在4月7日后前瞻且持续研判中国股市上升的研究团队，近期在“疑云重重”的伊朗局势下关于股市“风波又起”的担忧有所增加。不同于当下投资人的疑虑，国泰海通认为，外部疑云并不足以趋势性阻断中国股市，相反中国的确定性是当下中国股市稳定和阶梯式上升的重要基础，国泰海通对行情的看法仍比共识更乐观：1）投资人关于经济形势与国际形势的复杂性认识是充分的，而新技术、新消费等商业机会开始涌现，这并不是短期现象，而是结构趋势的积极转变。2）利率降至低位后，长期国债收益破2与存款利率破1，中国股市的无风险利率实质性降低，投资股票的机会成本下降，长期入市和居民入市进入历史转折点。3）及时、得当与合理的宏观政策，更重视投资者回报的资本市场基础制度改革，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。股市的预期和微观流动性均进入上升的趋势，继续看多。

02与众不同的认识：经济预期正在出现积极转变，这并不是短期现象

与众不同的认识：经济预期正在出现积极转变，这并不是短期现象。股市的预期并不是一个点，而是一个区间，它描述不同的人对相同事物的异质看法，因此决定股市走向的是区间的上移/下移。在遍历冲击后，投资人对于经济形势的认识是充分的，在过去三年股市不仅计价了当期压力也计价了长期挑战，预期的区间下限在极低水平。中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。2025以来，国防科技振奋人心，DeepSeek横空出世，国产一英寸大底突破；消费层面“苏超”持续火热，哪吒、Labubu等文化潮流出圈。中国持续耕耘的“供给创新”正在推动“需求创造”，宏观政策托住传统的同时支持消费/创新与注重长期，数据上2025年新老经济的资本开支摆脱下行局面进入分化上升，商业机会与经济预期出现积极转变，区间的上限正在打开，这是过去2-3年所不具备或没那么显性的。

03除无风险利率下降外，人民币稳定将构成中国资产重估的重要推动

除无风险利率下降外，人民币稳定将构成中国资产重估的重要推动。自特朗普上台以来全球经贸秩序破坏，美国与非美经济收敛，美元指数持续走弱触及近三年低位。美元周期的形成，基于美国经济的全球竞争力与国家信用，在全球经济秩序重构与并不明朗的美国政策下，美元信用回落，有利非美货币及资产表现。更重要的是，如今中国日益强大的国力、更稳定的政策前景与更积极的多边合作，构成了当前中国发展的确定性与人民币的稳定性。因此，人民币从贬值预期转向稳定甚至升值的预期也将构成中国资产的重要推动。

04贴现率下降的行情：风格不会切换，新兴科技是主线，金融周期是黑马，具备长期逻辑的板块跑赢

贴现率下降的行情：风格不会切换，新兴科技是主线，金融周期是黑马，具备长期逻辑的板块跑赢。1）金融与高分红。受益国内无风险利率下行和长期稳定假设，推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。2）新兴科技成长。中美竞争已不仅仅是经贸的竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人等。3）周期消费不一样的复兴。看好国内供需偏紧的周期品，推荐：有色稀土/化工等；以及供给驱动的新消费，推荐：零售/化妆品等。

科技成长板块经历前期调整后，进入相对配置窗口期。自2月下旬以来，该板块回调幅度显著，既受前期交易拥挤、关税扰动压制风险偏好等因素影响，也受到阶段性产业催化不足的制约。目前来看，板块调整的幅度与持续时间已接近历史均值，交易热度回落至低位，投资性价比初步显现。从产业趋势来看，随着以DeepSeek为代表的国产大模型持续演进，有望推动AI迈入产业化落地阶段。2025年一季报显示，下游科技成长资本开支正在提速。AI主线有望从上游算力向中下游延伸。6月下旬科技行情催化不断，2025数据智能大会、2025亚马逊云科技中国峰会、华为开发者大会等科技盛会将陆续召开。从更长期视角看，中国科技产业在全球价值链中的竞争地位持续上升，具备制造份额高、成本优势明显、大规模测试场景丰富等系统性优势，正逐步在以硬件为主的前沿技术方向构建长期比较优势。以华为为代表的领先企业已具备一定的全球外溢影响力，中国科技产业的全球影响力正在稳步提升。推荐：港股互联网/传媒游戏/创新药/军工/AI机器人等。

供需两端变化推动行业格局改善，建议关注新消费与部分周期板块的结构性机会。在消费领域，传统消费仍面临“以价换量”压力，毛利率承压。而新消费则更契合Z世代主导的代际变迁，围绕“情绪价值”（如悦己、治愈、社交）构建产品与品牌，同时兼顾性价比和科技体验，依托供给端持续创新激发新需求，带动毛利率改善与市场渗透率提升。叠加政策层面持续加码内需，新消费凭借其灵活的产品定位与敏感的用户响应能力，成为弱复苏背景下的结构性亮点。在周期领域，供给端方面，石化、建材等行业中亏损企业占比上升，可能加速中小企业退出，推动产能出清。同时，地产建筑链等相关行业资本开支持续收缩，有助于抑制新增产能释放。需求端方面，地产对经济拖累的阶段性高峰已过，伴随稳增长政策持续发力、地方政府化债推进，基建投资有望加码，从而带动周期品需求企稳回升。对于需求平稳供给持续受限或供给大幅收缩同时需求存在回升预期的周期行业，其盈利能力有望迎来修复。推荐：国内供需偏紧的有色稀土/化工等；以及由需求牵引的零售/化妆品等新消费方向。

全球地缘局势多变，具备持续稳定分红能力的行业展现出更强的防御属性。从中长期视角看，在无风险利率下降及政策持续引导中长期资金入市的背景下，高股息策略仍具备较强的配置价值。截至6月13日，中证红利指数的股息率为5.8%，显著高于10年期国债1.6%的收益率，投资吸引力仍然突出。并且，在全球地缘局势多变、大国博弈频发的不确定背景下，具备持续稳定分红能力的行业能够体现出更强的防御属性。这一能力本质上依赖企业持续创造超额自由现金流的能力，而这往往来自于行业层面的两大特征：一是稀缺的生产要素，二是长期稳定的需求。若行业不具备这两类特征，资本将自由进入、加剧竞争，从而压缩利润空间，削弱企业的分红能力。企业的ROE水平可在一定程度上反映其盈利质量与分红可持续性。ROE稳健或处于上行阶段的红利板块更易获得市场偏好。推荐：银行/券商/运营商/高速公路等。

05主题推荐：AI智能体/具身智能/并购重组/内需消费

1、AI智能体：打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发和拉升算力需求曲线

投资建议：AI智能体公司Manus开放普通用户注册，字节跳动、阿里巴巴、百度等公司密集发布AI智能体产品。AI Agent是端到端的完整解决方案，是基于大模型的应用化产品，核心功能包括感知、决策和行动能力，将大幅提升基础大模型数据调用量，且加速垂类应用的开发落地。Agent数据调用量的跃升会加速提升算力需求曲线。推荐：

方向一：具备资本开支与用户优势的互联网大厂；

方向二：受益算力需求曲线提升的AIDC和国产算力产业链。

2、具身智能：产品形态多元化，应用场景加速落地，看好丝杠、关节等核心零部件和具备量产能力的整机制造企业

投资建议：具身智能产业进入规模化发展阶段，人形机器人、外骨骼机器人等多元化形态应用示范加速。我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套及应用场景优势，具身智能机器人有望在科研教育，危险、重复、繁重岗位，和养老、医疗等人机共生环境领域加速示范应用。四足机器人、外骨骼机器人等针对特定使用场景的产品形态有望率先商业化。

推荐：具备量产能力的机器人本体制造商；丝杠、灵巧手、传感器、轻量化材料等关键环节；受益外骨骼机器人、四足机器人量产应用的产业链公司。

3、并购重组：配套政策优化落地，参与主体积极性有望显著提升，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头

投资建议：证监会发布修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》，深化上市公司并购重组市场改革。发布建立重组股份对价分期支付机制，新设重组简易审核程序，鼓励私募基金参与上市公司并购重组等一系列新举措。2025年以来上市公司筹划重大资产重组数量是2024年同期的3.3倍，已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是2024年同期的11.6倍。推荐：

方向一：战略新兴产业的优质资产重组。看好增强产业链供应链韧性和科技自立自强背景下，半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业的优质资产重组。

方向二：能源资源和公共服务等领域的专业化整合。增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域国资国企的核心竞争力。看好汽车、新老能源、矿产、主干管网和物流港口等领域国有资产整合。

4、内需消费：两办印发进一步保障和改善民生政策文件，国务院强调做强国内大循环，放大新兴消费带动效应

投资建议：中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，强调有效扩大社会保障覆盖面，全方位提高基本公共服务质效，扩大基础民生服务普惠性。国务院做强国内大循环工作推进会强调，把发展的战略立足点放在做强国内大循环上，以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。指出要深挖潜力提振消费，推动大宗消费更新升级，激发服务消费潜力，放大新兴消费带动效应。央行设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款额度。内需有望成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。推荐：教育、育儿、养老等服务消费；家电、汽车、家装和智能终端等实物消费；国牌化妆品、IP潮玩和宠物等新兴消费