昆仑万维巨亏，实控人周亚辉大赚

文源 | 源媒汇

作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

在“All in AI”的路上，昆仑万维还在加码。

6月25日，昆仑万维接连发布多则公告。为提升资本支持效率、缩短决策流程周期，昆仑万维联营企业北京昆仑互联网智能产业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“昆仑基金”），拟对昆仑万维控股子公司 Skywork AI Inc. 展开战略投资，先行提供2亿元的无息可转债。

昆仑基金成立于2020年5月，由北京华宇天宏、昆仑万维、湖南财信思迪产业基金、北京亦庄国投等共同持有，主要投向互联网及人工智能产业。

昆仑万维财报、天眼查信息显示，2024年，昆仑基金实现营收0.96亿元，净利润0.32亿元，归母股东权益为39.27亿元，昆仑万维持有权益投资账面价值约13.09亿元。

同时，因经营发展需要，昆仑万维拟向北京中关村银行申请不超过0.5亿元的综合授信额度，为期1年，无需担保物。

源媒汇初步统计，2025年年初至今，昆仑万维共申请8次银行授信额度，合计金额为12.7亿元。其中部分授信由控股股东周亚辉提供个人担保，申请理由基本为：经营发展需要。

借钱搞投资，是昆仑万维一脉相承的“传统”。

早在2023年6月，昆仑万维持股5%以上的股东李琼，通过减持股份方式，为公司提供减持股份税后所得的50%以上金额的借款，年利率2.5%，理由是：为支持公司AGI和AIGC业务长期发展。

相比2024年银行授信额度6.65亿元，仅2025年上半年，昆仑万维申请授信额度翻了近一倍。

持续砸重金搞AGI和AIGC业务，昆仑万维正面临着不小的资金缺口。好的一面是，昆仑万维拿到了一笔联营企业的无息可转债借贷。而这笔资金，足以解决燃眉之急。

持续烧钱之下，昆仑万维还没实现AI商业化，却面临着巨额亏损。

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巨额亏损背后

在转向“All in AI”战略之后，昆仑万维陷入巨额亏损的困境。

2024年，昆仑万维实现营收56.6亿元，净利润为-19.5亿元，归母净利润约-16亿元，录得上市十年以来首次亏损；到了2025年一季度，亏损仍在继续扩大，营收同比增长约46%，净利润亏损翻了四倍至9.3亿元，归母净利润亏损扩大至7.7亿元。

这是一份“盈亏同源”的业绩表现。

营收上，昆仑万维在业绩说明会上称，“目前公司 AI 业务商业化已取得重要进展”。

2025年一季度，昆仑万维海外业务收入同比增长56%至16.7亿元。其中，AI社交业务单月最高收入突破100万美元。3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约 1.2 亿美元。

对于亏损，昆仑万维归结于两点：一、全球地缘政治摩擦，导致 Pony.ai 、映宇宙合计亏损约 5.4 亿元；二、持续投入大模型、AI 算力芯片子公司，研发费用同比大幅增加。

营收增长依赖巨额渠道投放，这反而成为公司重要亏损源头。2025年一季度，昆仑万维销售费用同比增长92%至8.68亿元，系对AI软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加所致。

当前仍处在AI大模型的应用落地和收入增长期，而亏损是难以避免的，预计2027年之后转入盈利期。这是昆仑万维给出的判断。

看似重金砸营销、研发、股权激励，致使巨额亏损，但却有一个细节被忽视了——重金砸研发、销售投入前，研发、投放相关公司悄悄进行了股权腾挪。

昆仑万维2024年财报显示，5家主要控股子公司有4家出现巨额亏损，包括北京天工智力科技有限公司（下称“北京天工”）、Skywork AI Pte. Ltd.（下称“Skywork AI”）和昆仑天工科技有限公司 （下称“昆仑天工”），净利润亏损分别为5.86亿、3.43亿和1.7亿元，亏损原因均为研发费用，Skywork AI另一个亏损点则是市场推广费用。

天眼查信息显示，北京天工、昆仑天工由Skywork AI全资持有，三家公司主要负责人工智能技术开发，音乐社交平台、网络游戏的研发和运营。

2023年，昆仑万维发布了“天工”大模型，即Skywork AI，包括发布AI助手Aria和投资元宇宙社交平台Oasis；随之，公司研发费用突然暴涨。2022-2024年，公司研发费用分别为6.9亿、9.68亿和15.43亿元。

期内，北京天工、昆仑天工悄悄进行了股权腾挪。2023年8月、2024年7月，北京天工、昆仑天工由原股东Star Shine Entertainment Pte.Ltd.（下称“Star Shine”）转入到Skywork AI旗下，两者变更为兄弟公司。

看似“左手倒右手”的操作，但忽视了两个细节：

一、Star Shine 成立于2021年7月，主要业务为音乐社交平台、网络游戏的研发和运营。成立时，昆仑万维持有100%股份，先后进行了增减持。

其中，2023年6月股权腾挪前，昆仑万维进行了减持、引入少数权益股东，2023年上半年，Star Shine营收、净利润迎来爆发式上涨，且伴随着资产、负债同步上涨，但经营现金流却暴跌，净资产为负。而昆仑万维的游戏业务、海外社交网络业务同比下跌超10%。

截图自昆仑万维财报

二、股权转让就会有资产估价，包括实质价值、未来潜在价值产生溢价或折价。而北京天工成立于2023年6月，从左手到右手的过程就产生巨额商誉，2023年末商誉账面价值为10.7亿元。

借着股权腾挪、资产获得重估，昆仑万维可以继续维持业绩增长神话。Star Shine背后的神秘少数股东，却在腾挪之中实现了身价暴涨。此乃一举两得。

02

清华休学生的造富史

类似操作，在昆仑万维的发展史中，显得司空见惯，形成一种“赌徒式”的投资文化。这根源于实控人周亚辉。

1999年，还在清华大学读研一的周亚辉，依靠休学创业政策，拿到清华科技园50万元的创业投资，开启第一次创业——成立原创动漫网站火神网。首次创业失败后，周返回校继续攻读精密仪器专业的研究生课程，并顺利拿到硕士学位。

在清华大学攻读研究生期间，周亚辉为了学习互联网技术，曾入职千橡互动，负责新业务的拓展。第一次创业失利，加上“创业导师”千橡互动创始人陈一舟的启发，让周亚辉悟到了商业本质：“不断寻找空地”。

周亚辉曾公开表达对陈一舟的看法：“他是一位连续创业者，更是一位并购高手”。这句话，更能折射出周亚辉的投资版图和昆仑万维的发展历程。

2008年，周亚辉找到了那块“空地”——网页游戏，创立了昆仑万维，并只用7年时间就完成了A股上市。周做游戏开发的方式简单粗暴：高薪+股权激励。

当前，昆仑万维“All in AI”经营策略也是如此，另一个重要亏损点就是：股权激励金额大幅度上涨。2025年一季度，昆仑万维管理费用翻了近一倍至3.1亿元，系期内股权激励费用增加；而2024年公司股权激励费用为4.9亿元，同比增长55.4%。

截图自昆仑万维财报

进入资本市场后，昆仑万维不再完全是一家游戏公司；周亚辉也没有将上市融资所得款用于业务经营，而是开始大举投资、并购，比如投资趣店、随手记、洋钱罐、银客网等互联网金融平台，投资社交平台Grindr、完成收购Opera浏览器、投资短视频平台“映客”、投资自动驾驶公司小马智行（Pony.ai）等。

不少投资都踩中了风口、收获高额回报，“赌徒”周亚辉的投资眼光令人惊叹。比如，互联网金融让周亚辉、昆仑万维赚得盆满钵满。有统计数据显示，周亚辉在趣店的投资收益超过20亿，也让当时公司股价飙升，占到公司2018年一半的净利润。

但在P2P行业被清算之后，银客网以爆雷收场，洋钱罐则从昆仑万维转入到周亚辉手中。期间，昆仑万维曾想将手中小额贷款牌照转让给洋钱罐，完成“自我救赎”，最终无果，只能更名为“瓴岳科技”，目前转向助贷业务。

失去互联网金融业务，加上2020年4月周亚辉辞去昆仑万维董事长一职，到非洲再造“头条+支付宝”，昆仑万维业绩陷入颓势。

03

用资本掘金AI风口

作为公司实控人，周亚辉并非完全放任昆仑万维不管，在卸任董事长的次年，他便开始将自己的个人资产装入昆仑万维的报表中。

2021年，昆仑万维再现大举收并购，从少数股东和外流通股份方式收购浏览器、互联网服务平台Opera Limited部分股权，并在当年1月完成重大资产重组；同年4月，昆仑万维以约14亿元价格收购K歌互动平台StarMaker母公司Star Group Interactive Inc.的60.65%股权，以及收购昆仑天工前身北京星制科技有限公司股权，完成对三者的并表。

收购时，StarMaker是仅次于Tik Tok和BIGO LIVE的第三大音频社交平台。

资产注入、合并调整之后，昆仑万维的业绩直接拉升，2019年、2020年未调整之前营收为36.9亿元和27.4亿元，2021年合并之后营收暴增至48.5亿元。对比调整前后可以发现，昆仑万维的利润被“拿走了”，归母扣非净利润同比下跌37.9%至12.8亿元。

截图自昆仑万维财报

并入的三家公司均从昆仑万维关联方手中买入，Opera Limite 和StarMaker实控人就是周亚辉；昆仑天工前身由自然人赵天娇、吴维昊各持有50%股权，其中，赵是Opera投资的尼日利亚移动支付平台OPay的高管成员。

昆仑万维购买周亚辉持有的资产，并非第一次。换句话说，昆仑万维是周亚辉的“提款机”。

境外公司和运作过程，很难追溯。而北京闲徕互娱网络科技有限公司（下称“闲徕互娱”）的收购过程，却是一个可以窥见的缩影。

2016年12月，昆仑万维与一家投资合伙公司收购闲徕互娱100%股权，总交易价为20亿元。随后，闲徕互娱密集进行股权变更，周亚辉不断将这家投资合伙公司持有的闲徕互娱49%股份逐渐转移到自己手中，并卖给昆仑万维。

其中，2019年2月，周亚辉以22.75亿元价格将闲徕互娱35%股权卖给昆仑万维。不到两年半时间，闲徕互娱的价值翻了3.25倍。密集股权变更期间，若不是被深交所质疑股份代持、事后不签分红决议、占用上市公司资金、业绩真实性存疑以及被媒体质疑闲徕互娱涉嫌赌博等问题，闲徕互娱最后的交易价值可能会更高。

如今，周亚辉把这套运作方式用在昆仑万维布局AI上。

04

继续“画饼”

在2022年半年报财报中，昆仑万维称，海外社交娱乐平台StarX 围绕“音乐+社交”的核心发展思路，在AIGC、VR/AR等领域积极探索，并取得先发优势。

短短一句话，让昆仑万维在2023年初Chat GPT掀起的大模型概念浪潮中，成为了A股市场的“当红炸子鸡”，股价在四个多月时间里最高涨幅达383.2%。公司高管陆续减持套现。

此时，昆仑万维正式全面布局AIGC，将StarMaker母公司更名为Skywork AI Inc.；后者通过向特定方发行股份方式，以1.6亿美元对价收购Singularity AI Technology Limited（下称“Singularity AI”）的全部股权。同时，昆仑万维对Skywork AI Inc.增资4亿美元。

Singularity AI的实控人为Wang Liwei，与昆仑万维前董事长王立伟的拼音拼写一致；同时，Singularity AI是昆仑万维“天工”3.5的研发合作方。

层层嵌套、向疑似关联方收购，还是周亚辉惯用的运作模式。这次不同的是，昆仑万维没有直接出资给交易方，而是向子公司增资，钱依然在自己手中。

但是，多次交易带来的沉重负担转移到了昆仑万维身上，公司商誉、资本公积迎来爆发式上涨。其中，商誉从2020年的9.6亿元增长至2025年一季度的51.5亿元，占净资产比例从9.9%上涨至31.9%；同期，资本公积从7.6亿元增至30.5亿元，占净资产比例从7.9%上涨至18.9%。

一般来说，商誉占净资产比例超过30%已经触达风险预警线。而资本公积反映的不一定是投资方的出资，还有可能是以股东借款形成的债务。对比2021年以来，昆仑万维经营性现金流净额不断减少的趋势，从2021年的11.7亿元减少至2024年的2.9亿元。

商誉、资本公积的增加，预示昆仑万维在透支未来和隐蔽风险。同时，收购闲徕互娱产生的商誉，从当前兑现情况来看，周亚辉和昆仑万维画的饼，估计很难实现。

截图自昆仑万维财报

于是，周亚辉做了一个防御性交易策略，背后可能有多个原因，比如AI有待商业化，AI大模型竞争激烈、是否为“空地”都仍待考证。这就是自称“（投资）几乎百发百中”周亚辉的高明之处。

因为，亏了是上市公司的，赢的已经落入自己的口袋。

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