中信证券：国际铜价或仍延续偏强震荡行情

近期铜价震荡上行，市场对于后续铜价走势存在一定分歧。商品属性来看，铜矿上游精炼铜矿增产指引及CAPEX非常有限，TC/RC费用持续大幅下调，全球精炼铜矿整体仍维持紧平衡局面；此外，中国经济“稳增长”、美国经济“软着陆”支撑铜价底部，当前市场价格相对合理，铜价若要进一步打开上升通道需要看到国内宏观政策进一步发力以及海外经济的企稳回升，静待新周期到来。

而通胀预期的抬升、降息预期的抬升以及美元指数的小幅回落均有望一定程度上进一步支撑铜价延续当前偏强震荡的行情。我们维持铜价下半年上行至10000-11000美元/吨的判断，警惕7月对等关税问题超预期的扰动。

▍商品属性：底部支撑明确，但多空因素交织。

从需求端来看：关注关税以及海外货币财政对宏观经济的影响以及8-9月的政策窗口期。当前全球经济整体呈现着“中国稳健、新兴分化、欧洲企稳、美国回落”的特征。我国电源电网端投资维持高景气表现，对铜价形成了坚实的底部支撑，地产投资以及消费领域边际小幅趋弱，我们认为8-9月存在政策博弈的窗口期；海外方面，关税扰动下美国经济边际小幅走弱但仍有韧性，欧洲经济逐渐出现企稳回升的态势，年中以来美欧财政政策边际小幅扩张进一步支撑经济韧性，一定程度上支撑铜价表现。

从供给端来看：当前全球精炼铜维持供需紧平衡的状态并进一步支撑铜价底部韧性。2025年二季度全球精炼铜供需仍然处于紧平衡状态，供需存在小幅缺口。当前铜行业处于价格见顶回落后矿端资本开支边际收紧的阶段，预计未来一两年内，随着海外经济需求逐渐企稳回升，相对紧张的资本开支将进一步影响供需矛盾并支撑铜价表现。基于成本估值分析，我们预期铜价在8500-8800美元/吨存在底部支撑。

▍金融属性：小幅利好，缓慢上行。基于美元、降息与通胀预期博弈来看，我们认为金融属性仍会继续带动铜价上行至10000-11000美元/吨。具体而言：

美元指数方面，近期美元指数边际小幅走弱小幅利好铜价表现，后续要警惕市场对于美联储降息预期以及美国经济走弱的过度定价。由于受到关税反复以及美国经济小幅走弱逐渐兑现市场预期背景下，短时来看美元指数当前趋势或难改变，对铜价的小幅带动作用仍会持续。我们判断美元指数或难大幅走弱，特别是在我们预计若OBBB法案通过，对美国经济在四季度至明年初存在一定抬升作用的背景下，美元指数走弱对铜价的带动作用或相对有限。

流动性方面，我们对于美联储降息幅度仍然保持谨慎态度，年内降息次数或小于等于2次，或将在9月的议息会议上进行降息。我们认为美国核心商品价格在今年年中起可能就将更加明显地体现出关税的提振，另一方面，美国1-5月失业率（保留三位小数）持续小幅上升，美国就业市场继续温和走弱。当前美联储重心仍偏向控制通胀风险。预计美联储年内降息次数或仍小于等于2次，或在9月的议息会议上进行降息。

通胀预期方面，结合当前我们对于美国通胀的判断，后续美国通胀预期或小幅上行至2.4%-2.5%，对铜价上行或存在一定的小幅带动作用。近期市场对于美国宏观经济“类滞涨”环境的程度存在一定分歧，结合美国CPI走势与10年期美债通胀预期的相关性，我们预计10年期美债通胀预期或能从当前的2.2%-2.3%上行至2.4%-2.5%区间，后续仍有进一步带动的空间。

▍风险因素：

美联储降息预期及路径超预期；海外宏观经济变化超预期；中东与俄乌地缘政治冲突超预期；矿端扰动超预期；对等关税超预期发酵。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月30日发布的《海外宏观专题系列报告—国际铜价或仍延续偏强震荡行情》报告，分析师：贾天楚 崔嵘 S1010524040002 S1010517040001 等。