国金宏观宋雪涛：经济景气度维持韧性-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国金证券研究所作者：宋雪涛、孙永乐

■ 核心观点

一、政府债发行进度进一步加快。二、比亚迪等价格战6月结束，推动汽车消费维持高位。三、BCI指数小幅回落跌破荣枯线。四、股市上涨，债市先升后降，再趋于平稳，大宗商品价格分化。五、经济景气度维持韧性，二季度GDP或在5.3%-5.4%左右。

风险提示

汽车行业“价格战”严重，如果企业竞争过激烈或影响汽车质量与后期维修

企业投资与扩张意愿有限，若外需持续低迷，企业经营预期可能进一步下行

受工作不稳定、生活成本上升和房产贬值等影响，城镇消费者信心普遍下降

正文

一、政府债发行进度进一步加快

6月政府债发行维持高位，wind口径政府债发行2.8万亿，前值2.3万亿，净融资1.41万亿，前值1.49万亿元。其中一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债6月净融资规模分别为6092、970、5271、1465、1010亿元。

截至2025年6月末，wind口径下政府债净融资规模7.8万亿，发行进度为56.2%（今年新增政府债包括特殊再融资专项债，规模为13.86万亿）。其中，一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债的累计发行进度为52.0%、47.5%、49.1%、85.2%、56.5%，6月单月发行进度分别为12.5%、5.4%、12.0%、7.3%、12.6%。

二、比亚迪等价格战6月结束，推动汽车消费维持高位

6月1-22日，全国乘用车市场零售126.9万辆，同比增长24%，环比增长8%。

一是价格战叠加“618”购物节和“以旧换新”政策的双重影响，汽车购置价格优惠力度大。如比亚迪此次针对旗下22款纯电动与插电式混合动力车型，推出幅度惊人的“限时一口价”，最高降幅达34%，促销活动将持续至6月底。

二是政策开始治理汽车行业价格战，如工信部表示要加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。比亚迪“限时一口价”也在7月1日取消。补贴力度减弱预期叠加高考后暑期自驾购车需求提升，6月居民购车意愿较强。

三、BCI指数小幅回落跌破荣枯线，企业整体预期趋于谨慎

2025年6月中国BCI指数从5月的50.3降至49.3，跌破50的荣枯线。其中，销售和利润前瞻指数分别回落2.7、2.9个百分点，显示企业对后续订单增长和盈利改善的信心减弱，市场需求恢复面临一定压力。同时，消费品和中间品价格走势分化，6月BCI消费品价格前瞻指数为43.8，前值为45.2；BCI中间品价格前瞻指数为36.6，前值33.6。中间品价格上行与6月黑色、原油等大宗商品价格上行相对应。消费品价格偏弱则反映了当前终端需求不足，消费品涨价动力不强，CPI继续维持低位。

BCI指数与PMI指数的分化可能与大中小企业的分化有关，BCI指数调查样本更偏小企业，因此表现或偏弱。

四、上半年股市红盘收盘，债市“先升后降，再趋于平稳”，大宗商品价格分化

2025年上半年沪深股指表现相对亮眼，上证指数收报3444点，深证综指收报10465点，本年累计上涨2.8%、0.5%。主要指数方面，北证50、科创100、中证2000指数领涨，分别上涨41.9%、17.3%、16.9%，红利指数、创价值、中证A50领跌，波动分别为-2.3%、0.5%、2.2%。

2025年上半年，债券市场“先升后降，再趋于平稳”。年初至3月中旬，受资金面趋紧和政府债券发行量扩大等因素影响，债券收益率整体显著上行，10年国债收益率一度接近1.9%。随着4月中美贸易摩擦升温，货币政策转向“稳增长”，资金利率下行，市场情绪好转，6月末10年国债收益率重回1.65%左右，1年国债收益率在1.35%左右，10-1年国债利差在30BP左右，债券曲线偏平坦。

2025年上半年，贵金属价格领涨，焦煤焦炭等领跌。受全球地缘政治紧张局势、关税摩擦、美元信用降低等因素影响，6月末国内黄金、白银期货分别上涨24%、17%，领涨主要大宗商品。焦煤、焦炭、玻璃等受需求不足等因素影响，上半年期货价格分别回落27%、22%、22%，在主要大宗商品中降幅明显。

6月末人民币兑美元中间价收报7.16，离岸价收报7.16，2024年年末分别为7.19、7.34，随着美元走弱，离岸价与中间价的价差明显收敛。6月末美元指数、人民币汇率指数分别从去年年末的108.9、102.1下滑至6月末的95.4、97.3，人民币和美元相对于一揽子货币均有所贬值。

五、经济景气度维持韧性，二季度GDP或在5.3%~5.4%左右

6月制造业PMI上行0.2个点至49.7%，其中生产指数、新订单指数分别回升0.3、0.4个百分点至51、50.2。其中装备制造业、新技术制造业、消费品制造业、基础原材料制造业PMI指数分别为51.4%、50.9%、50.4%、47.8%，相比于上月分别上行0.2、0、0.2、0.8个百分点。

基础原材料行业景气度好转可能与政策发力投资有关。受益于专项债等逐渐落地形成实物工作量，6月建筑业商务活动指数为52.8%，较上月上升1.8个百分点，其中房屋建筑业商务活动指数升至51%以上，土木工程建筑业商务活动指数在55%以上。关注后续专项债、特别国债等的落地情况。另外，受益于以旧换新、设备更新政策，装备制造业和消费品制造业景气度均有所回升。

出口订单小幅好转可能与当前中国依旧处于关税豁免期，部分海外贸易商继续抢出口、抢转口有关。需要关注的是美国与其他国家的关税豁免期即将到期，关注美国的谈判进度以及是否会直接延长豁免期。从高频数据上看，6月出口预计维持韧性。

结合6月高频数据与PMI数据，预计6月GDP增速在5.3%左右，二季度GDP在5.3-5.4%左右。