美股一季报业绩焦点:AI、资本开支、关税、消费

本文来自格隆汇专栏:张忆东,作者:张忆东、李彦霖、迟玉怡

科技龙头业绩怎么样?

投资要点

一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平,2025全年业绩指引好坏参半

整体来看,美股盈利能力仍在高位2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%,处于2012年以来的50.0%分位数水平;盈利同比增速为12.9%,处于2012年以来的78.8%分位数水平。ROE仍处于近2094.7%分位数水平,净利率和资产周转率高。

标普500非金融资本开支同比增速及占收入比重继续上行。

分红和回购比例低于历史中枢水平,分红回购收益率处于历史较低位置。

分行业来看,医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先、盈利好于预期比例高

标普500成分股对2025财年业绩指引好于预期的比例为48%2025年美股盈利预测同比增速不断下降。

二、AI浪潮下,科技龙头业绩怎么样?

科技龙头支撑下,TMT行业盈利增长较快12025Q1信息技术保持较快增长,净利润同比增速为17.3%,其中半导体净利润同比增速为28.9%软件净利润同比增速为19.7%是拉动增长的主要贡献者,英伟达、微软贡献大2通信服务行业净利润同比增速为41.6%细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献,净利润同比增速达到43.5%最大贡献来自于谷歌、Meta

AI对科技股业绩的贡献:1)云计算:AI为云业务带来增量,科技巨头云业务在AI需求带动下快速增长;2)广告:AI技术提升了广告效率和客户粘性,互联网平台公司广告业务全面回暖;3)半导体:AI芯片需求持续火热。

科技龙头的资本开支如何变化?科技巨头继续加码AI投资,但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta四家公司,2025Q1合计资本支出总额达到719亿美元,同比增速为62%,较高点2024Q468%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施,且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指引,主要因为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升。根据FactSet提供的一致预期,后续科技巨头资本支出规模有望继续提升,但同比增速将有所放缓,2025Q4四家科技龙头公司合计资本支出同比增速预计降至20%

三、美股消费行业业绩企稳了吗?

美股消费行业业绩仍承压。商品消费特别是耐用品消费业绩较差,例如汽车、家用耐用品;线上零售、专业零售表现相对稳健;服务消费景气有所走弱。

关税政策影响下,消费行业如何应对?1)从业绩会纪要来看,美股零售公司的应对措施主要包括进行产地转移、调整产品组合以及必要时调整价格等等。2)批发和零售商库销比整体仍在回落,如果对等关税落地,零售商提价或成为大概率事件。

风险提示:大国博弈风险;美国货币政策超预期风险;经济增速下行超预期风险

报告正文


一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平,2025全年业绩指引好坏参半


(一)整体来看,美股盈利能力仍在高位

标普500指数收入、盈利同比增速仍维持较高水平。2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%,处于2012年以来的50.0%分位数水平;盈利同比增速为12.9%,处于2012年以来的78.8%分位数水平。(注:由于美股公司财季不统一,最新财季截止日期在2025年2月到2025年4月的财报纳入2025Q1统计)

ROE仍处于历史高位水平,净利率和资产周转率高。2025Q1,标普500非金融ROE(TTM)21.1%,处于最近20年的94.7%分位数。净利率为11.2%,较2024Q4继续上升,处于最近20年的96%分位数水平。资产负债继续下降至63.7%,处于最近20年的27.6%分位数。非金融资产周转率(TTM)为71.96%,维持在相对稳定的水平,处于最近20年的39.4%分位数。

资本开支占收入比重继续上行。标普500非金融2025Q1资本开支(TTM)同比增速为15.88%,资本开支(TTM)占收入(TTM)的比重为7.42%,处于最近20年的最高分位数水平。

分红和回购比例低于历史中枢水平。标普500 2025Q1现金分红和回购占净利润的比重分别处于最近20年的17.1%和35.5%分位数水平。2025Q1,标普500股息收益率(TTM)1.34%,回购收益率(TTM)为1.99%,分别处于最近20年的5.0%和11.3%分位数水平。

(二)医疗保健、科技板块业绩表现亮眼

1. 医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先,贡献大

2025Q1盈利同比增速处于较高水平的行业:医疗保健、通信服务、信息技术、公用事业。盈利同比增速大幅下滑的行业:金融、可选消费、必需消费、房地产、工业。

从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看,2025Q1,医疗保健、信息技术、通信服务贡献较大。相比2024Q4,医疗保健、工业、公用事业、通信服务、能源对标普500盈利同比增速的贡献上升。

2. 标普500成分股2025Q1财报超预期比例仍较高

2025Q1,标普500成分股公司中,77.4%的公司盈利好于预期,这一比例处于近20年以来的83.7%分位数。医疗保健(88.3%)、信息技术(87.9%)、通信服务(87.0%)、工业(82.1%)好于预期的比例较高;公用事业、可选消费、能源好于预期的比例较低。

(三)2025年美股盈利预测同比增速不断下降

1. 业绩指引好坏参半

截至2025年6月5日,标普500成分股中有61%的公司发布2025财年业绩指引,25%的公司发布了下个季度的业绩指引。年度指引好于预期的比例为48%,季度指引好于预期的比例为49%。

从年度指引来看,发布比例较高的行业是公用事业、医疗保健、房地产、必需消费和工业。其中房地产、信息技术、医疗保健指引高于预期的比例较高,公用事业、通信服务、可选消费、必需消费低于预期的比例较高。

发布季度指引比例较高的行业信息技术,好于预期的比例为66%,平均超预期程度为-1.14%

2. 2025年美股盈利预测同比增速持续下调

截至2025年6月4日,标普500指数2025年盈利预测同比增速为9.4%。其中预测同比增速较高的是信息技术(+17.8%)、通信服务(+16.8%)和医疗保健(+15.2%)。2025年盈利预测从1月底以来经历了较为明显的下调,其中下调较多的是能源、可选消费、原材料、工业。


二、AI浪潮下,科技龙头业绩怎么样?


(一)科技龙头支撑下,TMT行业盈利增长较快

2025Q1信息技术保持较快增长,收入同比增速为13.1%,净利润同比增速为17.3%,其中半导体净利润同比增速为28.9%软件净利润同比增速为19.7%是拉动增长的主要贡献者,英伟达、微软贡献大

通信服务行业收入同比增速为7.5%,净利润同比增速为41.6%细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献,净利润同比增速达到43.5%最大贡献来自于谷歌、Meta

(二)AI对科技股业绩的贡献

云计算方面:2025Q1 AI对美股科技公司业绩贡献超预期,为云业务带来增量。2025Q1第一季度,云服务成为科技巨头财报中的焦点:微软、谷歌、亚马逊的云业务在AI需求带动下快速增长。

微软Azure大幅提速,一季度微软智能云部门收入达到268亿美元,同比增长21%,高于一致预期的261.6亿美元,其中Azure及其他云服务同比猛增33%,高于市场预期的31%,其中Azure AI服务贡献约16pcts

谷歌云持续强劲,谷歌云业务部门收入123亿美元,同比增长28%GCP和AI解决方案需求旺盛。公司计划2025年投入创纪录的750亿美元资本支出,主要用于扩充AI算力基础设施,以满足不断攀升的客户需求。

亚马逊AWS年化收入达1170亿美元,AI业务年化收入达数十亿美元,持续以三位数的同比增长率增长,而且仍处于早期阶段CEO在业绩会上强调AI战略布局,包括1)推出Trainium 2芯片和Amazon Bedrock服务,支持生成式AI应用;2)推出具备更先进的行动能力和语音交互功能的Alexa+智能助手等等。

广告方面:互联网平台公司的广告业务在一季度全面回暖。Meta和谷歌均发布了高于预期的营收增长,表明广告主需求在宏观逆风下依然强劲,而AI技术正帮助这些平台提升广告效率和用户粘性。

Meta广告收入强劲反弹:2025Q1营收423.1亿美元(同比+16.1%),生成式AI驱动广告收入超预期增长,广告收入413.9亿美元,同比+16.2%。管理层强调,AI一方面提高了广告投放效率,对现有内容类型提供了更好的推荐,推动用户使用时长稳步上升(据称Facebook用户日均使用时长同比提高7%,Instagram提高6%,Threads提高35%);另一方面使得更好的内容创作成为可能。此外,智能助手Meta AI的月活跃用户已接近10亿人(2024Q4 7亿人)。

谷歌搜索及视频广告稳健增长:搜索业务收入达到507亿美元,同比增长10%。这在一定程度上得益于谷歌在搜索中引入生成式AI Overviews后,提高了用户搜索参与度:AI Overview月活跃用户超15亿人,使搜索流量保持活跃。YouTube广告收入也实现了10%的同比增长,且YouTube订阅服务用户继续扩张。

半导体:AI芯片需求持续火热。半导体板块在2025年第一季度受益于AI计算需求的增长,龙头公司英伟达再次交出远超预期的业绩。其他芯片设计和制造企业,如AMD和台积电,同样从中受益。

(三)科技龙头的资本开支如何变化?

科技巨头继续加码AI投资,但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta是标普500成分股中资本支出金额最高的四家公司,2025Q1,四家公司合计资本支出总额达到719亿美元,同比增速为62%,较高点2024Q4的68%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施,且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指引,主要因为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升。根据FactSet提供的一致预期,后续科技巨头资本支出规模有望继续提升,但同比增速将有所放缓,2025Q4资本支出同比增速预计降至20%。

核心投入方向高度聚焦于AI基础设施。

亚马逊:2025Q1大部分支出用于支持对技术基础设施日益增长的需求。这主要与AWS有关,加大投资以支持对人工智能服务的需求,并加大对日益增加的定制硅片如Trainium的投入等。此外资本支出还用于运输网络投资,以提高交付速度并降低成本。

微软:2025Q1资本支出略低于预期,主要因为数据中心租赁交付时间变动,约50%资本支出用于支持未来15年以上变现的长期资产,其余主要用于CPUGPU服务器以满足云和AI需求。

谷歌:第一季度资本支出主要反映了对技术基础设施的投资,其中最大部分是对服务器的投资,其次是数据中心,以支持公司在Google服务、Google CloudGoogle DeepMind方面的业务增长。

Meta:全年资本支出指引上调至640-720亿美元(前值600-650亿美元)。主要为额外数据中心投资以及基础设施硬件成本上升,大量资本支出仍将用于核心广告业务、提升广告推荐系统,同时保证AI技术和服务的领先优势。


三、美股消费行业业绩增速企稳了吗?


(一)美股消费行业业绩仍承压

整体来看,美股消费行业业绩仍承压。无论是可选消费还是必需消费,收入、净利润同比增速较2024Q4均有所下滑,ROE水平也有所下降。

商品消费特别是耐用品消费业绩较差,例如汽车、家用耐用品2025Q1,汽车收入同比增速转负为-2.9%,净利润同比增速为-36.2%,福特、特斯拉是主要拖累。家用耐用品收入同比增速为-4.0%,净利润同比增速为-23.2%,是2018年以来的最低值。

线上零售、专业零售表现相对稳健2025Q1专业零售收入同比增速延续底部回升,已经回升至2018年以来的61%分位数。

服务消费景气有所走弱2025Q1餐饮收入、净利润同比增速下降,毛利率净利率高位回落;2025Q1酒店旅游收入同比增速回落,向疫情前正常区间靠拢,盈利能力仍处在较高水平。

(二)关税政策影响下,消费行业如何应对?

1. 部分零售公司对关税政策的应对

从业绩会纪要来看,美股零售公司的应对措施主要包括进行产地转移、调整产品组合以及必要时调整价格等等。

百思买:1)尽管中国仍然是公司销售产品的主要来源,但目前中国产品的成本占比已从3月份的55%下降至30%35%。这一变化是因为供应商在多个国家使用生产能力,并根据环境变化灵活调整采购选项。2)公司与供应商合作,采取了多种策略来应对关税带来的影响,包括利用制造灵活性、谈判成本、增加国家多样化、调整产品组合以及在必要时调整价格。由于这些缓解措施,公司收到的增加的产品成本低于关税率,并且公司已根据关税相关的库存成本变化调整了价格和促销活动。

开市客:随着关税形势的发展,Costco保持灵活,同时履行与长期供应商的承诺。例如,Costco将许多来自高关税国家的商品转移到非美国市场,并在美国提前采购了一些原计划用于夏季的商品,同时增加了本地生产的商品的采购,以减少关税影响并确保库存充足。

塔吉特:为了减轻关税影响,塔吉特一直在与供应商谈判、重新评估其产品组合、进行产地转移、调整订单时间,并在必要时调整价格。

2. 批发和零售商库销比呈现回落趋势,如果对等关税落地,零售商提价或成为大概率事件

从名义库存规模及同比增速看,批发商和制造商补库明显,而零售商在2024年补库较多,于2024年11月率先进入去库阶段,当前未明显补库。从库销比的角度上,批发商和零售商库销比整体仍在回落。所以若后续对等关税落地,零售商提价或成为大概率事件。


四、风险提示


大国博弈风险;美国货币政策超预期风险;经济增速下行超预期风险。

注:本文来自兴业证券股份有限公司2025年7月2日发布的《美股一季报业绩焦点:AI、资本开支、关税、消费》,报告分析师:张忆东 S0190510110012,李彦霖 S0190510110015,迟玉怡 S0190522040001

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