美国非农：超预期背后仍有隐忧-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究，作者：梁中华、王宇晴

投资要点

6月美国新增非农就业超预期回升，失业率回落，市场降息预期有所降温。不过，私人部门新增就业的走弱、劳动参与率的回落、工作时长和工资环比增速的放缓反映出就业市场仍处于放缓趋势。我们认为，当前美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍有待观察，美联储短期内难以降息。

非农数据：哪些好消息？亮点一：6月新增非农就业超预期回升。6月美国新增非农就业为14.7万人，较5月（14.4万）有所增加。连续三个月平均新增非农就业人数进一步回升至15.0万人。亮点二：失业率超预期回落。6月美国失业率由5月的4.2%回落至4.1%，此前市场预期会进一步回升至4.3%。亮点三：5月与4月新增就业人数的修正扭转了此前的下修趋势，分别小幅上修了0.5万人和1.1万人。

隐忧：第一，非农新增就业的回升主要受政府部门就业拉动，可持续性存疑，而私人部门新增就业有明显回落；第二，失业率虽回落，但劳动参与率也有所下降；第三，工作时长有所回落，工资环比增速持续放缓。

美联储：短期内或难以降息。此前在特朗普对美联储施压以及部分美联储官员鸽派发言的影响下，市场对美联储降息预期或偏乐观。当前美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍有待观察，美联储短期内或难以降息。

风险提示：就业市场非线性恶化。

1 非农数据：哪些好消息？

亮点一：6月新增非农就业超预期回升。6月美国新增非农就业为14.7万人，较5月（14.4万）有所增加。连续三个月平均新增非农就业人数进一步回升至15.0万人。非农数据公布前，因6月ADP就业人数减少3.3万人，大幅不及市场预期，导致市场对美国劳动力市场走弱的担忧加剧，预期6月非农新增就业或回落至10.6万左右。当前14.7万的新增幅度明显超出市场预期。

亮点二：失业率超预期回落。6月美国失业率由5月的4.2%回落至4.1%，此前市场预期会进一步回升至4.3%。其中，6月美国成年男子失业率保持3.9%；成年女子失业率回落0.3个百分点至3.6%；青少年失业率则由5月的13.4%上升至14.4%。

亮点三：过去两个月新增非农就业数据有所上修。此前非农数据的频繁下修引起市场对数据质量的担忧。尤其2025年1月以来，数据下修幅度逐渐增大，3月非农新增就业人数在第二次修订后比初始值减少了10.8万人。不过此次5月与4月新增就业修正扭转了此前的下修趋势，分别小幅上修了0.5万人和1.1万人，调整后分别为14.4万和15.8万。

2 隐忧：私人部门新增就业走弱

虽然美国6月非农新增就业与失业率数据均表现良好，但也有一些指标反映出美国就业市场仍然处在放缓的趋势。

其一，非农新增就业的回升主要受政府部门就业拉动，而私人部门新增就业有明显回落。分行业来看，6月政府部门新增就业由5月的0.7万人大幅回升至7.3万人，是非农新增就业的主要贡献。其中，州和地方政府的教育部门新增就业明显增长。相比之下，私人部门新增就业则由5月的13.7万回落至7.4万，不及市场预期（10万）。

其中，制造业就业人数下降0.7万人，是商品生产就业的主要拖累。服务生产新增就业由5月的14.1万人降至6.8万人。其中，教育和保健业、休闲和酒店业仍是新增就业的主要贡献。运输仓储业新增就业较5月回升3万人至7.5万人。而专业和商业服务、批发业和其他服务业就业人数均有明显下滑。总体来看，政府部门就业的高增可持续性存疑，私人部门新增就业的走弱或更能反应劳动力市场放缓的趋势。

其二，失业率虽回落，但劳动参与率也有所下降。6月美国劳动力参与率为62.3%，较5月回落0.1个百分点，不及市场预期的62.4%。其中，55岁以上劳动参与率较5月下行0.2个百分点至38%，25-54岁劳动参与率提升0.1个百分点至83.5%。劳动参与率的下行或意味着，失业率的下降或部分受到劳动力退出就业市场的影响，也一定程度上稀释了失业率下行所释放的积极信号。