国泰海通：锡牛或将启，布局迎时机

报告导读：全球锡矿品位下降、成本中枢上移，而宏观环境逐渐改善、需求预期向好，在供给偏紧背景下，矿山的挺价意愿及能力上升。且随着海内外货币逐步宽松，资产价格有望迎来分母端利好，锡价中枢或持续抬升，建议布局手握优质资源的龙头企业。

锡价中枢有望抬升，布局手握优质资源的龙头企业。随着全球锡矿品位下滑，供给边际增量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度。供给偏紧的趋势下，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺价意愿及能力上升，锡价易涨难跌。此外，宏观方面，在海内外货币政策逐渐宽松的背景下，资产价格有望迎来分母端利好，同时需求预期也将持续改善，锡价中枢有望持续抬升。

供给扰动持续，矿端增量有限。随着全球锡矿山品位逐渐下降，锡矿成本中枢抬升，据ITA，2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，至2027年或抬升至33800美元/吨。其中缅甸等地矿山位于成本曲线右侧。在目前LME锡价水平，且缅甸出口锡矿需征收30%实物税下，缅甸矿山的复产较缓慢。此外，非洲及南美洲部分国家，政治格局有待稳定，供给扰动时有发生，在较长时期内，全球锡矿边际增量的释放或不及预期，我们预计2025年锡矿产量或为30万吨，同比+2%。而再生锡面临废料和合适原料供应有限的挑战，增幅较小。综上预计整体锡供给为38万吨，同比+2%。

下游行业高景气，带动需求增量。下游消费中锡焊料占比约56%，随着AI应用的落地，消费电子产品不断创新升级，全球半导体周期企稳向好态势明确，有望带动焊料需求快速释放。同时，据ITA，全球光伏焊料仅占锡焊料产量的20%左右，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限。此外，锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级或拉动铜锡合金需求。我们预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显。目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平相较24年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行。

全球货币环境宽松，利好锡价。2025年5月美国PCE同比录得2.34%，通胀水平逐步向2%的目标值靠拢。就业数据方面，虽然6月新增非农就业人数14.7万人，失业率4.1%，但据经济日报，美国就业市场隐含潜在风险，后续季节性因素消退，以及特朗普关税政策影响下，或对就业数据构成下行风险。据芝商所Fed Watch工具，市场预期2025年9月美联储有望再度开启降息，资产价格迎来“分母端”利好。此外，随着全球流动性逐步宽松，市场对于终端需求的预期也将逐渐扭转，利好上游原料价格。

风险提示：供给超预期释放，锡价格大幅波动。

报告名称：锡牛或将启，布局迎时机——锡行业深度报告；报告日期：2025.07.16；报告作者：

于嘉懿(分析师)，登记编号:S0880522080001

刘小华(分析师)，登记编号:S0880523120003