投资要点

狭义收入增速：税收升，非税降。2025年上半年，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，进度高于过去两年的同期水平。6月当月收入增速回落，主要与非税收入同比下滑有关，而税收收入增速回升。从分项看，出口退税收入增速边际回升，反映了与东盟等经济体的贸易往来成为我国出口的重要支撑；企业所得税、增值税、个人所得税收入增速仍有不错表现，反映经济保持韧性。此外，消费税收入增速回升，或与金价上涨推升金银珠宝消费高增有关。而非税收入连续两个月同比回落，主要与行政事业性收费收入、罚没收入下滑有关，或对地方财政收入有所拖累。

狭义支出增速：央地分化，兜牢民生。2025年上半年，全国一般公共预算支出同比增长3.4%，虽然6月当月增速回落，但是上半年进度高于过去两年的同期水平。值得关注的是，5月当月，央、地支出分化加剧，并在6月延续这一趋势。6月中央层面支出增速仍有7.4%的不错表现，不过地方层面支出增速转负至-0.7%。从分项看，科技、民生类支出延续不错表现，基建类支出增速相对偏低。

政府性基金收入高增，进度偏慢。2025年上半年，政府性基金预算收入同比下降2.4%，6月当月收入虽然高增，但是主要与去年同期低基数有关，而收入进度有所放缓。究其原因，二季度以来，房地产需求较为疲软。7月，中央城市工作会议提出，稳步推进城中村和危旧房改造。接下来，房地产的供需变化还需密切跟踪。

政府性基金支出高增，进度加快。2025年上半年，全国政府性基金预算支出同比增长30%，进度明显高于去年同期水平，并且6月当月支出高增。究其原因，政府发债加快，推动支出加快。列入政府性基金预算的地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债资金上半年支出了2.43万亿元，带动政府性基金预算支出增长30%。

积极财政：持续发力，关注三条主线。下半年我国宏观政策会延续积极方向，在总量上托底总需求，在结构上优化供给、提振价格。财政运行需要关注三条主线：第一，“反内卷”推动部分产业供给侧调整，有望提振价格水平，推动财政收入改善。第二，超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的资金在7月下达690亿元，剩余资金将在10月份下达，对消费形成支撑。第三，城市更新项目有望推动投资改善，尤其是市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等。

风险提示：房地产需求有待提振。

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狭义收入增速：税收升，非税降

一般公共预算收入同比回落，主因非税收入拖累。2025年上半年，全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，完成全年预算的53.2%，高于过去两年的同期水平。从6月当月看，一般公共预算收入同比增速-0.3%，相比5月当月增速0.1%有所回落。值得关注的是，第一，狭义收入增速回落，主要与非税收入增速转负有关。第二，在5、6月价格水平低位运行的情况下，税收收入增速回升，反映经济持续回升向好。

税收收入增速边际回升。2025年上半年，全国税收收入92915亿元，下降1.2%，其中6月当月同比增速1%，相比5月增速0.6%有所回升。从主要分项看，出口退税收入增速边际回升，反映了与东盟等经济体的贸易往来成为我国出口的重要支撑；企业所得税收入增速边际回升，增值税收入、个人所得税收入增速虽然边际回落，但是仍有不错表现，反映经济保持韧性。此外，消费税收入增速回升，或与金价上涨推升金银珠宝消费高增有关。值得一提的是，近期“反内卷”推动部分产业供给侧调整，或带动价格水平边际回升，有望推动税收收入进一步改善。

非税收入同比降幅扩大。2025年上半年，非税收入22651亿元，增长3.7%，其中6月当月同比增速-3.7%，相比5月增速-2.2%降幅扩大。非税收入连续两个月同比回落，主要与行政事业性收费收入、罚没收入下滑有关，或对地方财政收入有所拖累。

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狭义支出增速：央地分化，兜牢民生

一般公共预算支出增速回落，进度靠前。2025年上半年，全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4%。从6月当月看，全国一般公共预算支出同比增长0.4%，相比5月的增速2.6%有所回落。从节奏看，2025年上半年，全国一般公共预算支出完成全年预算的51.3%，高于过去两年的同期水平。这体现出，财政政策仍较为积极，对经济保持应有的支持力度。

央地支出分化，中央发力扩内需、保民生。值得关注的是，2025年上半年，在一般公共预算支出，中央、地方层面支出分别增长9%、2.6%。 5月当月，央地支出分化加剧，并在6月延续这一趋势。6月当月，虽然整体支出增速回落，中央层面支出增速仍有7.4%的不错表现，不过地方层面支出增速转负至-0.7%。

从分项看，2025年上半年，社保就业、科技、教育、卫生健康支出增速位居各项前列，尤其是社保就业、科技支出同比增速超过9%。从2025年6月当月看，从分项看，科技、民生类支出延续不错表现，基建类支出增速相对偏低，体现出兜牢保民生仍是狭义财政支出的首要目标。

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政府性基金：中央发力，支出高增

政府性基金收入高增，进度偏慢。2025年上半年，全国政府性基金预算收入19442亿元，同比下降2.4%。从6月当月看，政府性基金预算收入同比增速20.8%，相比5月的-8.1%明显回升，但是主要与去年同期低基数有关。2025年上半年，政府性基金预算收入完成全年预算目标的24.9%，低于过去两年同期水平。究其原因，二季度以来，房地产需求较为疲软，土地使用权收入下滑对政府性基金收入有所拖累。7月，中央城市工作会议提出，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。接下来，房地产的供需变化还需密切跟踪。

政府性基金支出高增，进度加快。2025年上半年，全国政府性基金预算支出46273亿元，同比增长30%。值得关注的是，2025年上半年政府性基金预算支出完成全年预算目标的39.2%，明显高于去年同期水平。从6月当月看，全国政府性基金预算支出同比增长79.2%，相比5月当月增速8.8%明显回升。

中央财政发力带动政府性基金支出高增。值得关注的是，2025年上半年，在政府性基金预算支出中，中央、地方层面分别同比增长6.2倍、15.1%。究其原因，列入政府性基金预算的地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债资金上半年支出了2.43万亿元，带动政府性基金预算支出增长30%。

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积极财政：持续发力

我们预计，下半年我国宏观政策会延续积极方向，在总量上托底总需求，在结构上优化供给、提振价格。关于财政运行的变化，需要关注三条主线。第一，在供给端，“反内卷”推动部分产业供给侧调整，有望提振价格水平，推动财政收入改善。第二，在消费需求端，以旧换新政策或继续发力。今年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新。从资金进度看，上半年下达1620亿元，7月下达690亿元，剩余资金将在10月份下达，对于家电、家具、通讯器材等消费形成支撑。第三，在投资需求端，城市更新项目有望加快，尤其是市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等。

风险提示：房地产需求有待提振。

注：本文来自国泰海通证券发布的《支出加快：狭义保民生，广义稳增长——2025年6月财政数据点评》，报告分析师：侯欢、梁中华