吴金铎：美联储年内还会降息吗

【原创】《财新专栏》2025年07月31日 20:09

北京时间7月31日凌晨，美联储公布七月FOMC议息会议结果，会议以9:2的投票结果（1人缺席未投票）维持联邦基金基准利率在4.25-4.5%不变，这是2024年9月美联储开启降息周期以来第五次暂停降息，总体符合市场预期。两位投反对票的分别是米歇尔.鲍曼和克里斯托弗.沃勒，本次会议倾向于降息25基点，这是1993年以来首次出现两位理事投反对票，显示了美联储内部对降息态度的分歧。两位理事中米歇尔.鲍曼是特朗普第二任期新任命的副主席，而克里斯托弗.沃勒则是下一任美联储主席的潜在候选人。本次美联储政策声明总体偏鸽派，会后发布会鲍威尔主席对九月是否降息未给出明确指引，市场解读为中性偏鹰。会前芝加哥商品交易所CME Fed Watch利率期货隐含的7月不降息概率近为97.9%，9月降息概率为64.7%，会后9月降息的概率下降到41.2%左右。会议结束后，美元和美债收益率走高，黄金走跌，美股表现不一。

相较于前两次议息的政策声明，本次会议变化最大的是美联储对美国经济的表述。7月议息会议指出“上半年经济增长有所放缓（growth of economic activity moderated）”，而5月和6月对美国经济的描述均为“经济活动稳步扩张（economic activity expand at a solid pace）”。此外，联储对美国经济前景的展望，7月FOMC声明的表述是“经济前景的不确定性依然很高（Uncertainty about the economic outlook remains elevated）”，相较于6月的展望删除了“不确定性有所下降（Uncertainty about the economic outlook has diminished）”，而对比5月美联储对经济的展望“经济前景的不确定性进一步加剧（Uncertainty about the economic outlook has increased further）措辞则有所缓和。

美国经济究竟怎么样？

会议之前，美国经济分析局公布了2025年二季度美国GDP的相关数据。2025年二季度，美国实际GDP同比增长1.99%（季调数据，不变价，数据来自WIND，下同），增速较一季度略微下跌0.01个百分点，比2024年同期下跌1.05个百分点；二季度GDP环比增长0.73%，较一季度加快0.86个百分点；环比折年率增长2.97%，明显高于前值-0.5%，较一季度加快3.47个百分点。尽管美国二季度GDP环比折年率由负转正，但总体上美国GDP同比增速无论是与去年同期相比，还是较今年一季度，均是走弱的。

结构上看，美国二季度GDP同比增速下降主要来自国内私人投资的下降，此外个人消费和美国联邦政府层面投资和消费也都有所下滑，但美国净出口对GDP是正贡献，特别是受对等关税影响美国二季度进口大幅下降。2025年第二季度美国国内私人投资同比增速为-0.1%，较一季度同比增速6.3%大幅下降6.4个百分点；较去年二季度（-5.6%）下降5.7个百分点；特别是非住宅建筑，今年二季度同比下滑3.8%，较一季度降幅扩大2.7个百分点，较去年二季度下降7.4个百分点；2025年二季度美国私人住宅投资同比-1.3%，较一季度降幅扩大0.5个百分点，较去年同期降幅大幅扩大6.4个百分点，私人部门投资下滑是美国经济同比增速下降的主要拖累。在答记者问环节鲍威尔主席提到了美国住房市场，他指出美联储不设定长期利率如抵押贷款利率，美联储设定的是隔夜利率，因此美联储的利率对房地产的影响不是主要的影响因素。他还指出，美国住房领域长期供给短缺，“我们没有建造足够的住房，这不是美联储能帮忙的事情。即使在利率正常化之后，情况也依然如此”。

进出口方面主要是受对等关税影响，美国进口大幅下滑。2025年第二季度美国商品和服务进口同比增速为1.1%，较一季度大幅下滑11.6个百分点；较去年同期下降4.5个百分点；其中，二季度商品和服务进口同比增速分别为0.8%和2.2%，较一季度分别下降13.9个百分点和2.6个百分点，较去年同期分别下降4.6和4.3个百分点，可见对等关税对美国进口和出口均有拖累。出口方面，2025年二季度美国商品和服务出口同比增速1.9%，较一季度下降1.5个百分点，较去年同期下降1.7个百分点；其中二季度商品和服务出口同比增速分别为1.6%和2%，较去年同期分别下降1.7和1.2个百分点，可见美国对等关税及别国关税反制和谈判等对美国进口的影响相较于美国出口而言更大。

美国个人消费方面受进口价格上涨等因素影响有所放缓。2025年第二季度个人消费支出对GDP的贡献为2.4%，较一季度和去年同期均下降0.3个百分点。其中商品和服务消费的同比增速分别为3.5%和1.9%，较一季度分别下降0.2和0.4个百分点。此外，二季度美国个人消费支出环比折年率1.4%（不变价，季调，数据来自WIND），较一季度（0.5%）上升0.9个百分点，但低于去年同期（2.8%）1.4个百分点，显示美国个人消费支出有所放缓。在后面的答记者问环节，虽然私人采购不是美联储最关心的指标，但鲍威尔主席提到“国内私人最终采购已经下降到略好于1%，而去年是2.5%”。

政府支出方面，2025年二季度美国联邦政府消费支出和投资总额同比和环比均有下降，显示特朗普2.0之后联邦政府政府层面确实在缩减开支。

美国私人存货方面，2025年二季度美国GDP环比增速3%的贡献中，私人商品存货变化的贡献为-3.17%，其中耐用消费品和非耐用消费品的贡献分别为-1.36%-1.81%，较一季度下降2.23和3.53个百分点，表明在一季度“抢进口”的影响下，二季度私人部门补库存进程有所放缓。不过二季度美国个人储蓄占可支配收入的比重（折年率，季调数据）为4.7%，较一季度（4.3%）有所上升，也是近一年以来的最高水平。考虑到美国股市的财富效应，库存消费周期，以及节假日等影响，预计下半年美国仍然存在补库存的可能性。

九月议息会议美联储会不会降息？

鲍威尔主席在答问环节提出“我们还没有就九月份做出任何决定”。在九月会议之前，美国还有两轮就业和通胀数据。此外8月底将召开全球央行Jackson Hole会议，美联储可能在会上公布美联储货币政策的新框架，并对九月是否降息做出指引。总体上，根据当前CME Fed Watch隐含的降息预期，预计9月降息25基点的概率为41.2%，维持不变的概率为58.8%；10月降息25基点的概率为47.4%，降息50基点的概率为14.5%，维持不变的概率为38%；12月降息25基点的概率为41.6%，降息50基点的概率为34.8%，维持不变的概率为14.6%。因而预计年内还将有1次降息，特别的情形是关税传导超预期推升通胀，或者劳动力市场显著走弱，这种情况下美联储可能将有两次降息（50基点）。

当前美国的就业和通胀数据是否支持降息，笔者在7月24日专栏《美联储主席危机与美元信用风险》）已有论述。本次议息记者问环节，鲍威尔主席认为“美国劳动力市场仍然处于平衡状态”，“没有看到劳动力市场的疲软”。但是他也提到，美国“就业创造放缓，但也看到劳动力供应的放缓”，即市场对工人的需求和供应都在以同样的速度下降，这就是为什么失业率大致保持稳定的原因，鲍威尔主席强调“劳动力市场的下行风险是显而易见的”。

美国通胀方面，决定美联储是否降息最大的变量在于美国主要贸易伙伴的最终关税税率和关税对CPI的传导。鲍威尔主席在答记者问环节提到“现在我们的核心通胀中有三到四个百分点的通胀来自关税。我们无法真正把它分离开来”。过去几年，美国主要是面临的服务业通胀黏性，而现在服务业通胀正在下降。以前商品通胀表现良好，但现在美国商品通胀正在上升。鲍威尔主席认为“情况真的变了，这部分是因为关税”。

截至7月末，美国与欧盟、印尼、日本等多个主要贸易伙伴达成了关税协议：如欧盟由30%降至15%，日本由25%降至15%，印尼的关税税率由32%降至19%，多数国家关税税率较对等关税颁布时期有所下调。此外在特定领域，如铜、汽车、钢铝等方面的关税均有明确。主要贸易国家关税税率敲定，无论对美联储通胀的定量评估，还是稳定市场的通胀预期，均有一定的正面影响。

关于关税对美国通胀的传导：鲍威尔答记者问时指出，商品通胀最终可能比人们估计的要小，也可能比人们估计的要大，但不会是零。“消费者会支付一部分，企业会支付一部分，零售商会支付一部分”，但是不确定性很大，“我们只能拭目以待”。此外，加关税还具有示范效应（详见笔者专栏3月5日专栏《关税如何影响美国通胀》），鲍威尔指出“洗衣机关税了，但烘干机没有，但烘干机的价格也上涨了，就像洗衣机一样，公司通常会集体行动”。鲍威尔还强调美联储的调查中发现，公司在很多情况下无法做到将关税完全转嫁给消费者。同时他还认为关税对通胀的传导过程可能会比预期慢。此外，他还强调了追赶型通胀的风险。例如，“所有现在才通过通胀反映出来的保险成本，实际上反映的是两三年前的通胀压力”。总之，通胀的传导对美国通胀的影响较难全部准确评估，这为美联储的前瞻指引带来难题。鲍威尔主席认为美联储当前正面临双向风险，即通胀和就业两个目标都有风险，因而需要“等等看”。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。