吴金铎：国债等利息收入恢复增值税，怎样影响配置策略？

【原创】《财新专栏》2025年08月05日 14:18

2025年8月1日，财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（2025年第4号文）：自2025年8月8日起，对8月1日后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。要点如下：

（1）国债等债券利息增值税内资机构免税时代结束，资管产品管理人和资管产品暂适用简易计税方法（3%增值税率），而外资的增值税和所得税优惠持续到2025年末。本次公告取消的是境内机构新增国债、地方债、金融债利息收入的增值税优惠。1992年国务院发布《国库券条例》，规定“国库券的利息收入享受免税待遇”；2002年国税总局印发的《金融保险业营业税申报管理办法》规定，金融机构往来利息收入（金融机构之间相互占用、拆借资金取得的利息收入）不征营业税。2016年3月“营改增”之后，根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（2016年36号文）中的附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》，国债、地方政府债、央行对金融机构的贷款等利息免收增值税。2017年6月《财政部 税务总局关于资管产品增值税有关问题的通知》（2017年56号文）规定，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法按3%的征收率缴纳增值税。该文该规定了资管产品管理人和资管产品的范围。资管产品管理人具体包括银行、信托公司、公募基金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、私募基金管理人、保险资产管理公司、专业保险资产管理机构、养老保险公司。而资管产品包括银行理财产品、资金信托（包括集合资金信托、单一资金信托）、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品。不难发现，本次财政部公告涉及的国债等债券利息收入增值税与2017年56号文的规定不是同一个问题。本次公告与“营改增”试点过渡阶段免征增值税优惠有关，“营改增”试点过渡政策完成使命后理应恢复正常，后文将做详述。

外资机构国债利息收入的增值税和所得税优惠将持续到年末。根据2018年11月7日发布的《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的通知》（2018年108号文），自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。之后，2021年11月22日财政部和国家税务总局联合发布公告《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》（2021年34号文），延长108号文的执行期限，外资机构的债券利息收入税收优惠期限自2021年11月7日起至2025年12月31日止。因此，当前外资仍然享有国债等债券利息收入的增值税和所得税优惠，但未来是否和内资一样取消优惠，还是优惠继续展期，有待观察。

（2）本次公告明确新老划断，因而只影响增量，不影响存量。公告对8月8日后新发的国债、地方债、金融债征收利息收入增值税；而8月8日之前已发行（含续发部分）的国债、地方债、金融债，其利息收入继续免税直至到期。根据WIND数据，到2025年8月8日，我国国债余额38.53万亿元（按照WIND分类，下同），地方政府债52.59万亿元；政策性金融债27.35万亿元，其它金融债15万亿元（包括商业银行债3.88万亿元、7.51万亿元商业银行次级债、保险公司债3996.2亿元、证券公司债2.36万亿元、证券公司短融3068.9亿元、其它金融机构债5378.25亿元），因此本次债券利息收入增值税调整涉及的国债、地方债和金融债存量余额总规模约为133.47万亿元。

8月8日以后若存量完全滚动发行每年新增利息规模有多大？以2022年-2024年全年债券发行均值计算，近三年国债、地方债、金融债平均发行规模分别为16.65万亿元、13.23万亿元和14.82万亿元。2025年1月1日-8月4日期间，我国国债新发债券票面利率中位数，1、2、3、5、7、10年期国债票面利率分别为1.37%、1.3822%、1.45%、1.5579%、1.57%、1.6488%，所有期限国债新发票面利率中位数为1.5352%。地方债新发债券票面利率，1、2、3、5、7、10年期国债票面利率中位数分别为1.4487%、1.4218%、1.5022%、1.6065%、1.6895%、1.7726%，所有期限地方债新发票面利率中位数为1.8696%。金融债新发债券票面利率，1、2、3、5、7、10年期国债票面利率中位数分别为1.7433%、1.8079%、1.8338%、1.9271%、---、2.0737%（注：7年期无数据），所有期限金融债新发票面利率中位数为1.919%。计算可得2025年国债、地方债和金融债应纳利息税额分别为2556.1亿元、2473.5亿元、2843.96亿元。根据中债债券托管的数据，截至2025年6月，我国商业银行持有的记账式国债占所有记账式国债的比重为67.07%、商业银行持有的地方政府债占所有地方政府债的比重为75.08%；商业银行持有的金融债（包括政策性金融债和商业银行债）占所有金融债的比重为49.9%，假设其它部分由资管机构持有（注：事实上就债券的市场参与者而言，需要区分商业银行的金融市场部门和自营部门与银行理财；以及保险机构与保险资管机构，两种独立法人的增值税率不同），因此按照银行债券利息收入增值税税率6%计算，其它按照资管机构和资管产品的增值税率以3%计算，那么2025年我国国债利息收入的增值税为2556.1亿元*67.07%*6%+2556.1亿元*32.9%*3%=128.13亿元

2025年我国地方债利息收入增值税为2473.5亿元*75.08%*6%+2473.5亿元*24.9%*3%=129.9亿元

2025年我国金融债利息收入增值税为2843.96亿元*49.9%*6%+2843.96亿元*50%*3%=127.8亿元

因此若存量滚动发行三项债券利息增值税年度新增总规模大约为382.8亿元，年内还剩4个月，即剩余时间内按照新规计算，新增债券利息增值税总规模大约为127.6亿元。对比2025年1-6月我国一般公共预算支出中债务付息累计总规模6689亿元/平均每月1114.8亿元债务付息而言，规模非常小。

如前文所述，本次债券利息收入增值税调整涉及的国债、地方债和金融债存量余额总规模约为133.47万亿元，那么若是这些剩余债券到期完全滚动发行，新增的利息收入增值税规模有多大？分国债来看，截至到8月4日，我国国债剩余总规模38.5万亿元，其中10年以上期限6.23万亿元，占比16.3%；9-10年2.05万亿元，占比5.36%；8-9年1.6万亿元，占比4.21%；7-8年余额1.19万亿元，占比3.11%；6-7年债券余额1.86万亿元，占比4.87%；5-6年余额2.03万亿元，占比5.31%；4-5年3.61万亿元，占比9.47%；3-4年3.28万亿元，占比8.59%；1-2年债券余额5.23万亿元，占比13.69%。因此若未来国债滚动续作，若以剩余国债的票面利率的中位数3.59%计算（截至8月4日，地方债和金融债剩余债券票面利率中位数分别为3.02%和3.59%，数据来自WIND），剩余国债的利息增值税为38.5万亿元*3.59%*67.07%*6%+38.5万亿元*3.59%*32.9%*3%=692.4亿元

剩余地方债所带来的利息收入增值税52.59万亿元*3.02%*75.08%*6%+52.59万亿元*3.02%*24.9%*3%=834.29亿元；

政策性金融债存量利息收入的增值税27.35万亿元*3.59%*49.9%*6%+27.35万亿元*3.59%*50%*3%=441.25亿元

假设以上三种债券持有人结构大致保持不变，以上方法计算可得剩余国债、地方债和金融债续作到期新增的利息收入增值税总规模大约为1967.94亿元。

（3）公告提出“金融债主要是全国银行间和交易所发行的金融债”，因而本次增值税调整的范围不包括同业存单和央票。此外，企业债、公司债、中票和短融、定向工具等信用债和可转债等利息增值税按已有法定税率征收，不受本次公告影响。根据财税〔2016〕70号《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》，同业存单定义是“银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证”，因此同业存单不属于金融债券类别，所以不在本次政策调整范围，继续免征增值税。

金融资产的税收优惠看资产配置策略

中国现行税制体系下，主要有七大税种：货物与劳务税（包括增值税、消费税和关税）、所得税（企业所得税和个人所得税）、行为税（车辆购置税、印花税、契税、船舶吨税和环保税）、财产税（房地产税和车船税）、特定目的税（城市维护建设税、耕地占用税、土地增值税）、资源税（资源税、城镇土地使用税）、农业税（包括烟叶税等）。所有在中国境内销售货物或加工、修理修配劳动，销售服务，无形资产、不动产以及进口货物的单位和个人，都需要缴纳增值税。各种劳务，如交通运输、邮政、电信、建筑、金融服务、现代服务和生活服务，在营改增之前缴纳营业税，营改增之后征收增值税。增值税纳税人分为一般纳税人和小规模纳税人。小规模纳税人主要指合计月销售额未超过10万元，或者季度累计销售额未超过30万元的企业，免征增值税。

因此，境内股票和债券等买卖和持有涉及的税收主要有：

一是所有金融服务业和金融商品转让按6%的税率缴纳增值税（资管产品暂行简易规则除外）。由于增值税针对的是增值环节，因此，无论是存款和债券等资产的利息收入，还是股票和债券等的资本利得收入，买卖环节都需要缴纳增值税，增值一次缴纳一次。2016年3月财政部和国家税务总局发布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（2016年36号文）附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中免征增值税项目第（十九条）规定的利息收入免税，包括国债、地方政府债、人民银行对金融机构的贷款、外汇管理部门委托金融机构发放的外汇贷款等利息收入（3、4、6条）。本次财政部和税务局涉及的国债等利息收入与“营改增”试点过渡政策免征增值税的政策有关，“营改增”过渡政策完成历史使命后理应恢复正常。

此外，8月税务总局近期在《关于自然人购买国债等债券取得的利息收入适用小规模纳税人月销售额10万元以下免征增值税政策的执行口径》的问答中明确，《财政部 税务总局关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》（2023年第19号，下称19号公告）规定，截至2027年12月31日，对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。自然人购买新发行国债、地方政府债券、金融债券取得的利息收入，可以按照19号公告的规定适用相关增值税免税政策。

二是部分金融商品转让仍然免征增值税，港股和ETF基金税收优势仍在。2016年36号文附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中免征增值税项目第（二十二条）规定以下金融商品转让收入免征增值税：合格境外投资者（QFII）委托境内公司在我国从事证券买卖业务、香港市场投资者（包括单位和个人）通过沪港通买卖上海证券交易所上市A股、香港市场投资者（包括单位和个人）通过基金互认买卖内地基金份额、证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券等。

三是存款利息不缴纳增值税，但贷款利息要缴税。此外金融同业往来免征增值税，因此相对利好同业存单和同业存单指数基金。

四是所得税优惠方面，股息红利等权益型资产优势明显。法律规定一般企业所得税税率为25%，小微企业按照20%的税率纳税，国家重点扶持的高新技术企业减按15%的税率计算。免征企业所得税的有以下四种情形：（1）财政拨款；（2）国债利息收入；（3）政府性基金收入；（4）符合条件的企业之间的股息和红利等权益性投资收益。《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（2008年1号文）第二条：对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。个人所得税优惠的情形：（1）国债、地方债、金融债免税；（2）铁路债取得的利息收入，按照10%优惠税率征收；（3）其他公司债、企业债按照20%税率征收个税；（4）个人投资连险产品获得的收益不征收个税。

政策的可能考量

国债等债券市场发展初期，为提高投资者认购积极性和资金筹集效率，我国对其利息收入实施增值税免税政策，以支持了债券市场发展和国民经济建设需要。此外，“营改增”过渡阶段之后，国债等利息收入增值税优惠退出，也是改革进程的应有之义。面对中国式现代化的新命题和发展改革的新任务，出于政府开源节流目的，后续部分税收政策根据形势可能还有调整。

央行在一季度货币政策执行报告的专栏《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》中曾指出，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。如“国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。因此从完善市场化国债收益率曲线的角度，以及宏观审慎的考虑，或出于未来恢复公开市场国债买卖的需要等，也不排除本次恢复国债等利息收入增值税有货币政策考量的可能性。

国债等债券利息增值税恢复对债券策略的影响

对债券收益率和收益率曲线的影响。免税取消意味着国债等持债成本上升，因而机构对债券的预期回报上升，尤其是对8号以后新发债券利率有推升效果。

对老券的收益率影响有多大？以1Y/10Y国债收益率为1.355%/1.7%为例，则6%的增值税对于1Y/10Y国债的税收成本分别是8BP/10 BP；3%的增值税率税收成本分别增加为4BP/5BP。考虑到不是所有机构都持有债券到期，而价差收益（资本利得）的增值税维持不变，因此本次增值税调整总体的实际影响可能比较小，新老券的溢价幅度大约在4-5BP。长久期新老券溢价幅度更大，预计随着市场充分套利，溢价将很快填平。不过在8号以后政策执行初期，短期仍然可能利好老券，不利于新券发行。由于对外资机构影响不大，因此也可能导致部分机构切券。

对利差的影响。国债、地方债和金融债新老券之间的利差随着市场交易将逐渐被追平；对于国债等与政策性金融债、银行二永债、商金债、保险机构债等之间的利差影响不明显，而恢复税收优惠的国债等与信用债等之间的利差短期可能凸显，相对利好信用债、产业债以及科创债等。

对跨品种的影响。本次国债等利息收入增值税优惠取消之后，短期内国债、地方债和金融债性价比可能有所降低，存单、央票和信用债等不受本次税收调整影响。此外内地股息红利等权益资产、沪港通和ETF基金等仍然享有税收优惠，可能凸显相对价值。

谨代表个人观点。投资有风险，入市需谨慎。