稳固优化：中国权益仍具备上行动能

投资要点

▶美国就业数据被大幅下修或使得市场上修对美国经济韧性的担忧，国债等债券利息收入恢复征收增值税或系统性影响股债配置性价比。权益资产中，我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。对经济衰退短期难以证实的美股相对乐观。大宗商品中，我们认为原油价格或仍受到供给与需求端的双向压制。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。

▶多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好，投资者的资产配置再平衡行为有望支持流动性充裕稳定，市场调整有利于微观交易结构稳固优化。上述因素均有望继续支持中国权益表现，我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。

▶经济衰退短期或难以证实，我们维持对美股的战术性超配观点。随着美国与海外各国关税协定陆续落地，投资者对美国贸易政策预期逐渐钝化。短期美国经济韧性或由于就业数据修正而受市场质疑，但偏低的失业率与较高的时薪增速或难以轻易证实经济衰退，市场对美股定价因子的预期仍有修正空间。我们认为美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值。

▶原油供需仍偏弱，我们维持对原油的战术性低配观点。近期全球地缘政治形势温和，投资者对于原油供给的担忧减弱;全球原油需求仍相对偏弱，OPEC+持续推进原油增产计划，特朗普政府的政策导向亦倾向于低油价。预计原油价格或将继续承压。

▶风险偏好高企有利于支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，近期景气预期持续上修有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势。

▶风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。

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大类资产表现回顾与资产配置观点

我们以周报的形式回顾上周（2025年7月28日至2025年8月3日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

1.1.大类资产表现回顾

1.2.近期重要事件回顾

美联储维持政策利率不变，两票委支持降息。2025年7月30日，美联储主席鲍威尔宣布联邦基金利率的目标区间仍维持在4.25%至4.50%。自特朗普上台以来，美联储FOMC会议已经连停止降息。然而美联储内部对于本次利率决议存在较大分歧，美联储理事沃勒和特朗普提名的美联储负责金融监管副主席鲍曼均反对保持利率不变，为2025年以来出现反对票最多的一次。

美国非农数据大幅弱于预期，前两月数据被大幅下修。2025年8月1日，美国劳工统计局公布的美国7月非农新增就业人数为7.3万人，大幅弱于市场预期的10.3万人，且5、6两月的就业人数数据被大幅下修：5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。修正后，5月和6月的新增就业减少了25.8万。出于对就业数据的不满，美国总统特朗普宣布其已下令解雇劳工部下属的劳工统计局局长埃丽卡·麦肯塔弗，并指控她“出于政治目的操纵就业数据” 。

国债等债券利息收入恢复征收增值税。财政部、国家税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布对8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

1.3.重要事件定价分析

美国就业数据被大幅下修或使得市场上修对美国经济韧性的担忧。美国经济在高利率背景下尚能维持韧性是美国权益表现较好与推高实际利率的重要前提，这个前提被市场逐渐质疑。随着原劳工统计局局长被解聘，预计后任局长在公布数据时，有更高概率与特朗普的政策主张相呼应，而偏弱的就业数据也为鲍威尔调整货币政策提供了空间。在就业数据与货币政策被政治博弈所影响的背景下，市场对于美联储货币政策的预期或倾向于往宽松方向调整。

国债等债券利息收入恢复征收增值税或系统性影响股债配置性价比。在政策调整初期，受益于免税优势，存量债券或将阶段性获得资金青睐，配置需求有所上升。然而，随着后续新债逐步发行，收益率结构可能重新定价，存量债券的相对吸引力将逐渐减弱。在此背景下，机构投资者可能逐步调整资产配置策略，增加对权益类资产的配置比例。这一转向不仅可能系统性压缩股权风险溢价，还将相对削弱债券在风险调整后的配置性价比，进而推动市场偏好从固定收益向风险资产迁移。

综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。对经济衰退短期难以证实的美股相对乐观。大宗商品中，我们认为原油价格或仍受到供给与需求端的双向压制。全球外汇中，我们认为中国经济运行趋势稳中向好、相较于其他主要经济体增长动能韧性较强有望支撑人民币汇率中枢稳定。

1.4.重点资产战术性配置观点

多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点至超配。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好，投资者的资产配置再平衡行为有望支持流动性充裕稳定，市场调整有利于微观交易结构稳固优化。上述因素均有望继续支持中国权益表现，我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。

经济衰退短期或难以证实，我们维持对美股的战术性超配观点。随着美国与海外各国关税协定陆续落地，投资者对美国贸易政策预期逐渐钝化。短期美国经济韧性或由于就业数据修正而受市场质疑，但偏低的失业率与较高的时薪增速或难以轻易证实经济衰退，市场对美股定价因子的预期仍有修正空间。我们认为美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值。

原油供需仍偏弱，我们维持对原油的战术性低配观点。近期全球地缘政治形势温和，投资者对于原油供给的担忧减弱;全球原油需求仍相对偏弱，OPEC+持续推进原油增产计划，特朗普政府的政策导向亦倾向于低油价。预计原油价格或将继续承压。

风险偏好高企有利于支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，近期景气预期持续上修有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势。

基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下：

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战术性资产配置组合追踪

基于战术性主动观点，我们设置战术性资产配置组合，并对其表现进行追踪。

我们构建的模型细节如下：

1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。

2、换手率限制：月双边换手率不得超过60%。

3、比较基准：战术性资产配置组合比较基准=20%×全球主要权益等权指数+10%×短久期国债+20%×长久期国债+10%×短久期美债+20%×长久期美债+6%×黄金+4%×原油+10%×CRB商品综合指数。

2.1.战术性资产配置组合

2.1.1.组合运行情况

上周，战术性资产配置组合收益率为-0.64%。截至2025年8月3日，相对于基准指数，通用版战术性资产配置组合实现累计超额收益率2.57%（年化2.35%），累计绝对收益率7.59%（年化6.92%）。

战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。

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风险提示

分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。

模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。

历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。

市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。

量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。

注：本文来自国泰海通证券发布的《稳固优化：中国权益仍具备上行动能| 国泰海通战术性资产配置周度点评20250803》，报告分析师：方奕、王子翌