国泰海通：既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛”

投资要点

▶迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高。4月7日至今，上证指数涨近600点；恒生指数走出全球最好表现之一，国泰海通策略也是少数坚定看升中国股市的研究团队。尽管如此，市场分歧依旧很大。客观上过去多年，经济转型阵痛与无风险利率偏高，阻碍股市表现与入市意愿，是拦在中国经济与资本市场发展的熊。形势压力如今已然是共识，股票价格反映的是投资者对未来的预期。也应看到中国转型步伐加快，创新持续涌现；长期利率破2后，无风险收益系统性下沉；围绕提高投资者回报，资本市场改革纵深提速，“转型牛”得以确立。展望后市股指还有新高，歇脚调整应逆向提高中国A/H仓位。

▶中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘。中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。因此，并不是只有刺激地产才能有牛市，也不是只有高GDP增速才能有牛市，投资者需要转变认识。目前，传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，也为远期ROE企稳提供条件。政策治理更及时、合理、得当，社会发展的不确定性下降，经济大盘企稳改善的能见度也在随之提高，为股市预期上修打开空间。

▶中国股市“转型牛”的关键动力二：无风险利率的系统性下沉。中国股市的无风险利率不是国债利率，而是投资股票的机会成本，过高的无风险利率会阻碍投资人的入市意愿。中国股票牛市大多与此相关，比如2014年信托打破刚兑，无风险利率下降与社会资本入市；2019年银行理财打破刚兑，无风险利率下降与社会资本入市。国泰海通策略在2024年末判断和2025年4月再次强调，我们站在新一轮增量入市的周期性拐点。随着长期国债利率跌破2%，债券价差收窄，固收产品的收益大幅走低，这意味着投资股票的机会成本进一步下降。我们会看到，投资人对固定收益产品的兴趣反而降低，对股票与多元资产的兴趣提高，这曾在美国和日本均广泛出现过，其与经济通缩是否无关。尤其是，中国传统资本开支的不足，反而产生了资产管理需求的井喷，而资本市场提供了多样化资产的供给，不论是稳定垄断还是新商业机会。无风险收益的下沉，并不如刺激政策与产业趋势般显性，但却是推动股市转折和上升的趋势力量。

▶中国股市“转型牛”的关键动力三：提高投资者回报的制度改革。一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要有公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上，估值不能忽视的是制度变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的变化。无风险利率下降是2025年股市上升的重要前提，但改变社会各界对中国股市观念的关键变化在于自2024年启动的提高投资者回报为重心的资本市场改革。以退市新规、减持新规、内幕交易监管、财务造假处罚、信息披露违规处罚的基础制度改革，以及鼓励分红和回购、推进并购重组等健全投融资相协调的机制，很大程度上正在提高中国股市的“可投资性”。此外，战略性力量的储备以及稳市机制的建设，以及提高风险情形的可预见性，有力提高中国股市的韧性和降低风险溢价。资本市场改革改变的不仅仅是股市的制度，更是社会各界对待股市的观念、改变的是投资人面向风险的态度，也是发挥金融市场功能的基础，这至关重要。

▶行业比较与投资主题：新兴科技是主线，周期金融是黑马。股市的理论和实际相统一，贴现率下降，讲得出长期逻辑的公司有机会，讲不出长期逻辑的公司机会并不显性。继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然重要，金融与部分高分红。推荐：券商/银行/保险，以及运营商/高速公路等。2）新技术趋势与消费动向带来新商业机会，看好新兴成长。推荐：港股互联网/传媒/国防军工/创新药/电子半导体，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。3）部分周期品竞争格局逐步改善，反内卷提高周期能见度。推荐：有色/化工/钢铁/建材。

▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

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迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高

4月7日至今，上证指数涨近600点；恒生指数走出全球最好表现之一，国泰海通策略也是少数坚定看升中国股市的研究团队。尽管如此，市场分歧依旧很大。客观上过去多年，经济转型阵痛与无风险利率偏高，阻碍股市表现与入市意愿，是拦在中国经济与资本市场发展的熊。形势压力如今已然是共识，股票价格反映的是投资者对未来的预期。也应看到中国转型步伐加快，创新持续涌现；长期利率破2后，无风险收益系统性下沉；围绕提高投资者回报，资本市场改革纵深提速，“转型牛”得以确立。展望后市股指还有新高，歇脚调整应逆向提高中国A/H仓位。

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中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘

中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。因此，并不是只有刺激地产才能有牛市，也不是只有高GDP增速才能有牛市，投资者需要转变认识。目前，传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，也为远期ROE企稳提供条件。政策治理更及时、合理、得当，社会发展的不确定性下降，经济大盘企稳改善的能见度也在随之提高，为股市预期上修打开空间。

2.1.日本转型：增速换挡结构优化，股市开启十年长牛

经济奇迹后增长放缓，内外压力倒逼经济转型。二战之后，日本依靠“朝鲜特需”实现战后复兴，随后设立以经济建设为中心的政策导向，工业化与城镇化的快速发展推动日本经济高速增长，1956-1973年日本实际GDP平均增速高达9.3%。但20世纪70年代后，日本经济面临内部人口红利消失、内生增长动能放缓，以及外部石油危机冲击、发展中国家产业竞争加剧等一系列问题，日本经济增速开始放缓，并出现了产能过剩、失业加剧等多重压力，如何通过转型平衡经济成为了日本面临的重要挑战。

实施适度宽松的货币政策与积极财政政策，有效稳定经济需求。在经济转型期，日本采取了较为宽松的总量政策，除两次石油危机带来的高通胀阶段，日本采取较为宽松的货币政策以降低社会融资成本，同时采取了较为积极的财政政策以应对市场的自发需求不足，如1972年“日本列岛改造计划”、1975年增加公共投资的“萧条对策”。与此同时，日本加大了社会福利保障，1973年国民医疗保险负担比例由50%上升至70%。转型期间日本一般政府债务占GDP的比值由1970年的11.3%上升至1984年的65.6%，社保支出占GDP的比值也快速上升。

“资源、人力密集型”向“技术密集型”的成功转型，股市迎来十年长牛。结构性改革方面，日本一方面加速传统产业的出清和升级，通过政府收购报废设备、帮助萧条行业安置工人和转产等方式对衰退和过剩产能进行调整和疏解；对于能够维持国际竞争力的行业，在加大实施节能措施的同时,重点发展深加工，以高附加值产品带动整个产业的发展。另一方面，日本加速产业向技术密集型转型，确立“技术立国”政策，举国体制以发展“技术密集型”产业为核心方向，政府投资大量资金支持高端制造产业研发，并由此培育出了半导体、工业自动化、精密机械等具备全球竞争优势的产业。除此之外，日本政府支持企业加大海外投资，有效缓释了国内产能过剩与日美贸易摩擦的压力。产业转型的成功也带来了经济质量的提升与企业盈利的恢复，日本股市迎来十年长牛，1975-1985年日经225指数累计上涨240%。

2.2.韩国转型：金融危机倒逼转型加速，转型成功后股市走牛

扩大投资与负债维持高增长，最终引发金融危机。20世纪60年代，随着韩国“出口导向”以及“重工业化”发展战略的建立，韩国经济出现高速增长，1960-1990年韩国实际GDP平均增速为9.5%，缔造“汉江奇迹”。步入20世纪90年代，韩国经济内生动能开始放缓，但彼时韩国政府对经济减速换挡的必然性认知不足，仍采取扩大投资和负债的方式以维持高增长，并未实施经济的结构性改革，陷入了产能过剩与金融加杠杆的恶性循环，并最终在1997年爆发金融危机，致使韩国经济陷入衰退。

金融危机后积极推进结构性改革，经济走出困境股市走牛。1997年金融危机后，韩国意识到了投资与杠杆驱动的粗放型发展模式已不可持续，并积极推动结构性改革。一方面积极推动市场化改革，政府对产业的干预大大减少，关闭大量经营不善的机构，加速传统经济的出清。另一方面，提出以科技引领国家经济、产业发展模式，加强基础技术的研发，韩国研发支出占GDP比重从1999年的2.0%上升至2010年的3.3%，并培育了以半导体、运输设备、高端化工、电气设备等一系列新兴产业集群。改革成功也韩国走出衰退，股指从2003年开始步入长牛，2003-2010年韩国综合指数累计上涨227%。

2.3.中国经济的结构变化令社会发展不确定性下降，经济预期上修空间打开

中国传统经济正加速出清，对经济的拖累逐步减小。在地产方面，2025Q2我国住宅投资占GDP比重回落至5.4%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平，二三线城市地产价格回落幅度已与全球小型房地产泡沫相当，后续地产或进入磨底期，对经济的拖累将显著减小。此外，据Wind统计，2025/2026/2027年我国房企国内债总偿还金额分别为4694/3194/3139亿元，后续房企债券到期偿还金额逐年递减，信用风险已基本出清。在制造业方面，企业自发供给出清已然开启，2025Q1老经济资本开支同比-10.6%，增速创近十年新低，而“反内卷”政策的发力将进一步提升盈利困境反转的可见性。

合理得当的总量政策以及经济结构的变化，正在推动预期出现积极转变。2024年924后政策围绕化解债务、提振需求与稳定资产价格的“新三支箭”持续发力，通过货币宽松，债务重组等方式降低实际利率，缓释全社会债务压力；实施更为积极的财政政策，且思路转向投资与消费并重，直指国内有效需求不足问题；稳定股市房市，以稳定中等收入人群的社会财富效应。更为合理得到的总量政策有效降低了经济的尾部风险，稳定了投资者预期。更为重要的是，中国新经济初现峥嵘，新技术、新消费等商业机会开始涌现，AI、机器人等新兴领域资本开支加速，创新药掀起出海热潮。转型带来的经济质量提升正变得更为显性，而这将推动投资者经济预期企稳回升。

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中国股市“转型牛”的关键动力二：无风险利率的系统性下沉

中国股市的无风险利率不是国债利率，而是投资股票的机会成本，过高的无风险利率会阻碍投资人的入市意愿。中国股票牛市大多与此相关，比如2014年信托打破刚兑，无风险利率下降与社会资本入市；2019年银行理财打破刚兑，无风险利率下降与社会资本入市。国泰海通策略在2024年末判断和2025年4月再次强调，我们站在新一轮增量入市的周期性拐点。随着长期国债利率跌破2%，债券价差收窄，固收产品的收益大幅走低，这意味着投资股票的机会成本进一步下降。我们会看到，投资人对固定收益产品的兴趣反而降低，对股票与多元资产的兴趣提高，这曾在美国和日本均广泛出现过，其与经济通缩是否无关。尤其是，中国传统资本开支的不足，反而产生了资产管理需求的井喷，而资本市场提供了多样化资产的供给，不论是稳定垄断还是新商业机会。无风险收益的下沉，并不如刺激政策与产业趋势般显性，但却是推动股市转折和上升的趋势力量。

他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。

中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而私募、ETF均是新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。

社会利率中枢下行叠加当前新增保费30%配置A股以及险资股权投资改革试点创新，中长期资金入市步伐明显加快。过去社会高收益资产（非标、债券等）收益较高，保险资金配置权益资产风险更高且收益并不稳定，这导致了资金入市意愿的不足。但在当前无风险利率下行的资产荒下，中长期资金入市意愿强烈，尤其是当前政策要求2025年大型国有保险公司新增保费30%配置A股，若乐观情形预计，以2024年保险资金5.7万亿元的保费收入看，配置A股增量资金预计为1.7万亿元，这已高于2021年公募基金牛市新增的资金体量。与此同时，险资股权投资改革试点作为“长钱长投”政策的重要组成部分，正加快落地推进，进一步丰富了保险资金配置权益市场的渠道与模式。我们认为在无风险利率的下行背景下，保险资金等中长期资金的入市将为股票市场提供确定性的资金增量。

2025H2-2026年居民存款和理财集中到期，低收益倒逼居民资产搬家，这将进一步释放股市流动性。当前存款利率破1%，居民存款收益已明显下降。从居民存款的季节效应上看，季末为存款旺季，6月数据显示居民存款新增已明显弱于季节趋势，本轮居民存款搬家现象已经出现。若从居民定存数据看，高利率定存高峰在21年中到23年末，以3-5年的主流定期期限来看，预计在25年下半年-26年迎来存款到期高峰，居民存款资金到期后有望迎来存款搬家，带来居民增量资金入市。此外，从理财产品到期上看，年内9月预计将迎来到期的小高峰，而前期1-3年定期理财产品到期的高峰预计从2026年开启。为实现理财产品预期收益，理财产品预计将通过增配权益增厚收益，股票市场有望迎来增量资金。同时理财产品到期资金的一次性释放，也有望迎来资金向权益资产配置的迁移，当前必须重视居民资金入市带来的流动性增量。

04

中国股市“转型牛”的关键动力三：提高投资者回报的制度改革

一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要有公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上，估值不能忽视的是制度变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的变化。无风险利率下降是2025年股市上升的重要前提，但改变社会各界对中国股市观念的关键变化在于自2024年启动的提高投资者回报为重心的资本市场改革。以退市新规、减持新规、内幕交易监管、财务造假处罚、信息披露违规处罚的基础制度改革，以及鼓励分红和回购、推进并购重组等健全投融资相协调的机制，很大程度上正在提高中国股市的“可投资性”。此外，战略性力量的储备以及稳市机制的建设，以及提高风险情形的可预见性，有力提高中国股市的韧性和降低风险溢价。资本市场改革改变的不仅仅是股市的制度，更是社会各界对待股市的观念、改变的是投资人面向风险的态度，也是发挥金融市场功能的基础，这至关重要。

改善流动性问题：从全面注册制到中长期资金入市。过去全面注册制改革推动了中国资本市场IPO大发展，虽然拓宽了直接融资渠道，但也带来了二级市场供给压力显著加大，客观上稀释了市场流动性，影响投资端生态健康发展。自二十届三中全会和新国九条以来，资本市场改革特别强调投融资的平衡发展：1）在投资端，“长钱长投”政策体系建立，推进中长期资金入市政策要求明确，新增保费30%配置A股以及险资股权投资改革试点的创新，叠加社会利率中枢下行“资产荒”现状，中长期资金入市正为中国资本市场提供明确且十分可观的增量流动性。2）融资端上，融资资源针对性服务国家重大战略，科技创新和新质生产力培育等，严把入口关态度依然明确，退市制度改革完善。从美国经验看，IPO注册制配合高昂的合规成本和强监管威慑平衡了资本市场融资功能和劣质上市企业市场化出清的良好投资生态。而中国资本市场融资端改革的配合，亦将有效改善市场流动性问题。

改善公司治理问题：中国特色现代企业制度改革，强化股东回报。中国资本市场一股独大，高度集中的股权特征，不利于股权制衡和公司治理，是大股东对中小股东利润侵蚀，股东回报机制弱化的根源。完善中国特色现代企业制度是当前中国资本市场改革的重要内容。2025年5月《中共中央办公厅 国务院办公厅关于完善中国特色现代企业制度的意见》公开发布，这一文件早在2024年9月由国务院签发，是新时代完善企业制度的纲领性文件，也是首部专项部署“中国特色现代企业制度”的中央文件，目标是经过5年左右，推动具备条件的企业普遍建立适合国情、符合实际、满足发展需要的中国特色现代企业制度。政策将党的领导融入公司治理，强调解决委托代理问题，权力的有效制衡以及激励约束的相容。自文件在去年9月签发以来，系列举措加速贯彻改革精神，市值管理从鼓励到全面实践，分红从鼓励自愿到强制与激励并重，创新设立回购增持再贷款，扩展回购资金来源，与此前相比政策举措明显加码，政策约束力更加强硬。从美日韩以及中国的改革经验看，相对集中的股权结构特征确实必须依靠自上而下的制度改革才能有效规范公司行为，提升ROE并强化股东回报。对应到股价上，相关制度改革均带来权益资产估值中枢明显抬升，中国股权分置改革是2005-2007年牛市的制度基石，日本公司治理改革推动2013年以来牛市行情，韩国李在明总统上台后对公司治理的强硬态度正在消灭“韩国股市折价”。当前中国改革思路明确，公司治理问题正将迎明显改善。

当前制度改革正在加速，证监会“全力巩固市场回稳向好”的政策态度十分明确。7月24日，中国证监会召开证监会系统党的建设暨2025年年中工作会议，关键信息如下：1）证监会持续稳定和活跃资本市场的总目标没有变，会议指出未来一段时间的工作总目标是要不断集聚稳的力量、壮大进的动能，持续稳定和活跃资本市场，更好服务经济持续回升和中国式现代化大局。2）尽管短期市场持续上涨，上证指数突破3600点位，但证监会“全力巩固市场回稳向好”的政策态度仍十分明确。会议表示将全力巩固市场回稳向好态势。进一步健全稳市机制，增强市场监测监管和风险应对的有效性、前瞻性，加强预期引导。3）此外资本市场制度改革明确资产端和资金端的固本培元，继续强调要大力推进上市公司提升投资价值，发挥公司治理内生约束，更大力度培育壮大长期资本，耐心资本，推动中长期资金入市。从制度改革思路上看，资本市场流动性和上市公司治理两大核心问题均得以重视，且改革思路十分明确。此外，7月25日证监会就《上市公司治理准则(修订征求意见稿)》公开征求意见，《上市公司治理准则》是中国证监会发布的规范性文件，其法律效力介于监管规范与自律规则之间，兼具强制性、指导性及司法参考性，此次修订重点在完善董事和高管等监管制度，健全激励约束机制，规范控股股东和实际控制人行为等，上市公司公司治理的加速完善将引导重视股东回报，提升上市公司价值。

资本市场改革直面过去投资人对股市消极的症结，这带来投资人对股票市场观念的转变，推动增量资金入市。过去我国股票市场长期处于“牛短熊长”的格局，“中国GDP跨越式增长，但A股收益并未与之匹配”，其重要的原因在于过去资本市场过度强调了融资职能定位，而忽视了投资职能。重上市轻退市，劣质上市企业难以市场化出清，同时上市公司一旦上市，大股东可以利用自身优势地位进行市值管理操作，并通过高位减持快速实现财富增值，而不必依赖于通过公司治理，提高上市公司质量来实现价值增持，这损害了资本市场投资生态和广大中小股东利益。而当前我们迎来资本市场职能定位从融资端向投资端的演进，以投资者为本的中国资本市场制度改革的落实正在打破过去投资人对于股市消极的症结，对资本市场态度的转变正成为增量资金入市的关键。

05

行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马

股市的理论和实际相统一，贴现率下降，讲得出长期逻辑的公司有机会，讲不出长期逻辑的公司机会并不显性。继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然重要，金融与部分高分红。推荐：券商/银行/保险，以及运营商/高速公路等。2）新技术趋势与消费动向带来新商业机会，看好新兴成长。推荐：港股互联网/传媒/国防军工/创新药/电子半导体，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。3）部分周期品竞争格局逐步改善，反内卷提高周期能见度。推荐：有色/化工/钢铁/建材。

25Q2基金动向：中盘成长与大金融。2025Q2主动偏股基金在赎回压力下逆势加仓，风格上，主动基金AH股持仓结构有一定调整。二季度基金主要增配通信/银行/军工/非银，减配食饮/汽车/电新。具体来说，一方面，从自下而上景气趋势出发，增配以中证500为代表的中盘成长股，如科技硬件、医药与新消费等，而减配龙头权重个股，这使得基金个股配置集中度有明显回落。另一方面是明显提升了大金融板块仓位，并对保险/城商行/股份行的大幅增配，主动顺应了公募基金改革的趋势。对于传统领域的周期和消费股基金则以减配为主。对于主动基金加仓的景气方向，我们注意到多数持仓已达到历史较高分位数，如通信设备/元件/化学制药/城商行/军工电子，而保险/航空装备/物流/游戏/股份行仍未达到历史绝对高位水平。从一级行业来看，当前配置分位数仍较低的行业主要包括软件（传媒/计算机）、地产链周期（建筑建材、地产）、大消费（食饮/社服商贸）以及医药中的非创新药板块。

大金融：充分受益资本市场改革与交投活跃，配置价值凸显。当前大金融板块充分受益资本市场改革加速。政策支持下，证券结构业务创新加快，如数字货币与国际化业务。保险板块在政策引导下有望进一步提升对于权益资产的配置比例，且利差损风险逐步缓解。据上海证券报报道，近期广东金融监管部门近期已印发银行业、保险业“内卷式”竞争负面清单，指导行业协会研究制订反不正当竞争自律公约，推动行业治理迈入制度化、规范化轨道，这使得大金融行业投资者回报有望进一步改善。另一方面，大金融板块充分受益市场交投活跃，市场成交规模持续增长、两融余额持续提升，权益资产的表现为非银板块基本面景气提供了有力支撑。考虑到当前保险、券商、股份行等行业估值水平仍处于历史较低分位，其配置价值仍然较高，其中重点关注H股折价较为明显的行业龙头。

新兴科技催化不断，仍是景气增长主阵地。中报结构看，新兴科技是增长主阵地，尤其是具备全球竞争力的行业景气改善的速度持续加快，如军工/医药/游戏/AI算力。7月下旬至8月，科技赛道产业催化有望密集出现。一方面，海外大厂进入财报季发布阶段，微软、Meta、谷歌2025年二季度同比收入增长迅速，且AI赋能下广告、云等核心业务在持续增长，并大多上修了对于全年的AI资本开支规模。国内方面，近期AI领域催化也频频出现，KIMI2、阿里千问3模型更新陆续发布、模型能力均有明显提升，后续国内模型更新与AI Agent在海外算力芯片放开与国产自主可控加速后产业催化有望增多。硬件方面，8月即将进入消费电子传统备货旺季，后续可以关注9月新品发布期的产业催化。除AI之外，国内军工中报景气增长延续，机器人领域国内产业链订单催化频繁。科技领域在经历前期股价调整后当前股价与拥挤度水平均偏低，推荐：电子/软件游戏/军工/机械以及港股互联网。

反内卷进入政策验证期，后续需结合行业产能去化情况与竞争格局筛选具备持续改善动能的行业。针对反内卷，7月政治局会议指出，要“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。”，另一方面，将反内卷与“引领新质生产力发展”合并表述。我们认为这意味着政策后续将淡化控制“低价”与“落后产能”出清的目标，更聚焦于降低企业无序竞争与推动产能的结构性调整升级，反内卷行情将进入政策验证期。反内卷政策主动出击，止住了价格指数长期负增长的预期。叠加中长期重大工程陆续落地稳定中长期需求侧增长中枢，有力稳定了投资者对于总量经济与顺周期板块的中长期增长预期，顺周期蓝筹股的经营久期有望重新开始拉长。但是考虑到当前政策倾向上逐步淡化对于价格与产能出清的表述，后续供给端的去化节奏或相对更加平稳，静待后续旺季顺周期板块景气线索的分化，其中具备持续价格改善能力的行业将表现更佳。行业比较上可以从以下两个维度筛选：1）产能周期视角，重点关注产能投放时间高峰较早，且产能周期去化时间较久的行业，如大众品/养殖/特钢/影视院线/装修装饰/包装造纸，而动力煤/酒店/油服工程/光伏设备等产能去化时间仍相对较短。2）行业内部竞争格局视角看，优先选择盈利底部行业中，龙头企业经营优势（如现金流含量、ROE）提升与市占率提高，行业费用投放边际趋缓的二级行业，如厨电/玻纤/调味品/风电设备/通用设备/养殖业/特钢/工业金属/电池等。综合来说，推荐关注钢铁/玻璃玻纤/工业金属/养殖/造纸/大众品/电池等行业。

06

主题推荐：人工智能+/具身智能/数字货币/限产稳价

1、人工智能+：我国AI产业链迎来新政策、新产品与新应用密集催化，看好普及普惠、智能平权趋势下AI应用与国产算力产业链

投资建议：国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合。世界人工智能大会发布多款AI应用与硬件终端产品，引领产业投资新趋势。普惠普及、智能平权趋势下，我国AI产业链有望进入大规模示范应用阶段。

方向一：受益普及普惠大规模应用催化的办公/金融/医疗/教育等应用领域；

方向二：受益国内算力需求曲线提升的AIDC与国产算力产业链。

2、具身智能：机器人创业公司股权融资提速，看好受益产业规模化发展的整机制造、关键零部件和轻量化材料

投资建议：世界人形机器人运动会将集中展示、检验机器人最新成果。国产机器人创业公司新品发布与融资进度加快。融资方面，宇树科技开启上市辅导，智元机器人拟收购上市公司控股权。机器人创业公司资本运作和股权融资进程提速，有助于产业规模化发展，此外，具身智能垂类应用场景加速落地，且我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套与应用场景优势。

方向一：具备规模化量产能力的整机制造商；

方向二：受益技术迭代和产业规模化发展的编码器/丝杠/灵巧手/减速器和轻量化材料。

3、数字货币：香港《稳定币条例草案》正式生效，法币稳定币发行与销售的监管框架清晰化，虚拟资产与RWA相关业务有望逐步展开

投资建议：香港《稳定币条例草案》是在香港设立的法币稳定币发行人发牌制度，完善了虚拟资产活动的监管框架。中国香港地区、美国通过稳定币相关法律规范有望加速数字货币产业发展，稳定币打通加密资产与传统金融体系的联系，适用于跨境支付场景，并将成为大型企业跨境结算和资金调配过程中降本增效的重要途径。同时，稳定币作为现实世界资产代币化（RWA）的重要载体，有望成为部分优质企业跨境融资新方式。

方向一：看好区块链、跨境清算系统等底层技术供应商；

方向二：具备牌照优势的券商、第三方支付和数字安全协议服务商。

4、限产稳价：综合整治“内卷式”竞争全面落地，推进重点行业产能治理，看好受益格局改善与价格预期趋稳的新能源与部分周期品

投资建议：中央政治局会议强调推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为。此前，价格法修正草案向社会公开征求意见，进一步明确不正当价格行为认定标准；中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。综合整治“内卷式”竞争全面落地，部分周期品和中游制造环节涨价预期升温。

方向一：产能集中释放、低价无序竞争问题突出的光伏/新能车产业链；

方向二：供给侧改善预期提升且具备涨价空间的快递/造纸/煤炭/养殖等。

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风险提示

海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

注：本文来自国泰海通策略发布的《既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛” | 国泰海通策略周报20250803》，报告分析师：方奕、张逸飞、田开轩、郭胤含、苏徽