中信证券：香港房地产市场拐点已至

香港房地产市场供给长期偏紧，历史上的五次牛熊切换多为需求侧因素所主导，总体来看上行周期长，下行周期短。中信证券认为当前在产业、人口、利率等因素推动下，相关房地产市场新周期已经开启，可能沿着从住宅到商业地产的顺序，兑现一轮稳步向上的周期。中信证券相信，所有在港经营的房地产企业都会普遍受益于行业向上的周期。

▍供给受限始终是香港房地产市场的特征。

香港建成片区人口密度大，核心城区发展强度高，且新功能片区建设相对迟缓。土地财政是香港政府的资金来源之一，但土地之外港府亦有稳定收入来源，以至于政府几乎不会选择降价供地，在市况较弱时土地供给自然收缩。香港的人均住房面积不到20平方米，远远落后于内地，也低于东亚主要大城市。房屋自有率相对偏低，租住人口接近一半。香港住宅交易以二手房为主，存量房业主资金负担较轻，一旦房价有上涨预期，存量房供给可能进一步下行。

▍1993年以来香港房地产市场经历过五次牛熊切换，人口、经济基本面和利率始终是关键影响因素，总体看上行期明显长于下行周期。

由于真实供给持续偏紧，除了1998年的市场快速下行主因是历史房价上涨过快和预期供给放量之外，2008年和2021年的房价下行，主要是需求侧因素，尤其是利率因素和人口产业因素所驱动的。当然，2021年之后的市场实质调整，也和“辣招”（香港政府出台的一系列房地产市场调控措施）等政策累积因素有关。

▍新周期已经开始，产业、人口和利率因素是推动香港房地产市场向上的关键因素。

从产业因素来看，金融服务业的蓬勃发展，来自中央政策的支持，巩固了香港国际金融中心的地位。从人口因素来看，本地生育率虽然下降，但香港政府不断推出吸引外地高端人才流入的政策，例如优才、高才政策，2022年下半年之后人口累计净迁入持续增加，且其中具备强购买力的人口占比较高。此外，此前限制需求的“辣招”也陆续退出。HIBOR利率在2025年5月之后大幅下降，按揭贷款利率逐渐下探到住宅租金收益率之下。香港住宅房价已经从2025年3月开始持续月环比上涨。中信证券认为，香港住宅房价的上涨是可持续的，商业地产的拐点可能略晚于住宅，但弹性可能更大。

▍向上的房地产周期之下，在港开展业务的房地产企业普遍受益。

中信证券选择了10家市值较大、杠杆水平适中，且香港本地业务占比较高的香港房地产公司。在上一轮上行周期的起点，即房价开始上涨的最初12个月（2009年1月到12月），这些公司累计涨幅均值跑赢恒生指数28ppts，涨幅绝对收益达到80.2%。剔除最初的三个月，剩余九个月则较市场指数高出12ppts，绝对收益73.2%。无论是商业地产为主的公司，还是住宅开发为主的公司，表现都相对出色。

▍风险提示：

美联储降息预期落空或者推迟的风险；港币流动性紧缺，HIBOR超预期上涨，推高贷款成本的风险；香港写字楼供给上升，空置率和租金持续承压的风险；香港金融服务行业发展不及预期，人才引入不及预期的风险；外部情势不确定，推动香港本地市场需求走弱的风险。

▍投资策略：

中信证券认为，对于香港房地产市场供给长期偏紧，影响周期切换的主要是需求因素。当前，香港楼市在人口、产业和利率端都出现了有利于房价上行的信号，且住宅楼价已经先行温和上涨。中信证券看好香港房企的持续价值重估。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年8月7日发布的《香港房地产市场专题研究—拐点已至》报告，分析师：陈聪S1010510120047；张全国S1010517050001；刘河维S1010523030004