日本经济与日本央行货币政策如何展望？

当前日本就业市场仍偏紧，今年日本春斗工资增速涨薪再次创历史记录，后续若日本通胀压力缓解，实际薪资增速回暖或推动日本消费进一步复苏。随着美日初步达成协议，日本消费者信心回暖，日本内需有所修复，日本经济或存在一定韧性，日本央行年内存在加息的可能性。今年以来日本债券利率上行态势明显，后续长期日本债券收益率，尤其超长期国债利率的上行风险较高。

▍当前日本就业市场仍偏紧，供不应求的缓解速度较慢。

日本2025年5月失业率为2.6%，继续处于3%以下的低位水平。同时，日本2025年5月新增求人倍率为2.14，较前值下降0.1，实际求人倍率为1.24，较前值小幅回落，二者仍均处于历史较高水平。持续较低的失业率与较高的求人倍率表现出日本就业市场仍在持续近几年的紧张态势。

▍今年日本春斗工资增速涨薪再次创历史记录，后续若日本通胀压力缓解，实际薪资增速回暖或推动日本消费进一步复苏。

虽然当前实际工资增速仍是负值，但日本工会联合会（RENGO）最新数据（截至2025年6月5日）显示今年平均总体工资增长 5.26%，略高于去年宣布的 5.10%。今年春斗工资增速是日本自 1990 年代以来的最高水平，反映日本物价与工资螺旋增长的动力在增强。预计未来随着日本通胀压力有所缓解，实际薪资增速将逐步上升，下半年日本消费复苏态势或更为稳固。

▍日本通胀下半年或将有所放缓，但仍具有黏性。

受2024年底以来日本央行连续加息、日元汇率一度走强影响，输入型通胀压力阶段性缓解，但今年4月后日元回调、美联储降息预期延后，日元走势偏弱重新对通胀形成温和推升。由于日本恢复汽油补贴，日本6月通胀压力有所放缓。考虑后续日元升值空间、原油价格偏弱运行、政府推出从库存中释放大米等缓解措施后日本超市大米价格有所回落，下半年日本通胀或将一定程度放缓，但预计日本通胀也将保持黏性。此外，仍需关注后续财政及关税贸易政策落地情况可能给日本带来的通胀上行风险。

▍今年上半年日本家庭支出整体呈现复苏态势，在日本消费逐步修复、企业盈利较好的背景下，企业投资动能虽有所波动但整体仍有支撑。

近期日本消费呈现复苏态势，5月日本家庭月度实际消费支出同比大幅回升至4.7%。自2025年4月特朗普暂停大部分国家部分对等关税以来，日本消费者信心指数出现改善，居民预期有所企稳。此外，未来若现金补贴或减税政策落地，有望推动日本消费动能增强。近期非制造业的投资增速有所降温，但日本制造业机械订单同比增速仍保持在历史较高水平。同时，建筑投资的领先指标已开工建筑面积中非住宅的开工面积近期有所上升，并且日本Sentix投资信心指数自4月以来也明显反弹，反映出企业对中长期投资的信心有所修复，但整体而言企业投资二季度因关税影响有所走弱。预计在美日初步达成贸易协议、日本国内内需弱复苏的背景下，日本企业投资仍具韧性。

▍未来日本经济有望温和修复，日本央行年内存在加息的可能性。

2025年一季度日本实际GDP环比零增长，经济动能阶段性放缓。虽然后续美国关税对于日本汽车等企业仍存在负面冲击，但随着美日初步达成协议，日本消费者信心回暖，服务业PMI指数回升，日本内需有所修复，日本经济或存在一定韧性。与此同时，当前执政联盟失去参众两院多数地位，在野党推动削减消费税的财政扩张倾向预计将增强，市场对日本长期财政可持续性的担忧升温。日本央行虽放缓缩表步伐，但中长期日本货币政策正常化趋势未改，年内仍存在进一步加息的可能性。

▍今年以来日本债券利率上行态势明显，后续长期日本债券收益率，尤其超长期国债利率的上行风险较高。

今年一季度日本货币正常化进程和积极的日本经济数据推高日本国债收益率。日本央行减持日本国债、日本机构投资者结构性减持长债，超长期债券拍卖需求疲软，叠加市场对日本财政扩张性政策的担忧推动长期日本债券利率（尤其是超长期日本债券利率）上行。中长期而言，日本长期国债收益率或将继续上行趋势，并且超长期日本国债收益率上行风险高于10年期日本国债收益率。

▍风险因素：

日本经济变动超预期；日本货币政策超预期；美国贸易政策超预期；地缘政治风险超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年8月8日发布的《日本深度研究—日本经济与日本央行货币政策如何展望？》报告，分析师：明明S1010517100001；王楠茜S1010524020002