华润三九，“感冒”了

作为国内感冒药市场的领军企业，华润三九曾凭借感冒灵、三九胃泰等明星产品风光无限，稳坐行业头把交椅。然而，近年来这家老牌药企却陷入了增长困境，业绩下滑、并购失利、市场竞争加剧等多重压力如乌云般笼罩，曾经的辉煌似乎正逐渐褪色。

核心业务增长乏力，多业务线集体承压

在医药行业风云变幻的当下，华润三九的业绩表现令人担忧。2024年，公司虽实现276亿元的药品销售额，但细究之下，风险暗藏。

非处方药业务，一直是华润三九的“顶梁柱”，感冒灵、三九胃泰、皮炎平等耳熟能详的产品，贡献了公司45%的销售额，达125亿元。然而，这些曾经的增长引擎如今却动力不足，增速从2023年的近20%骤降至14%。深入分析，这些大单品市占率已分别达到22%、17%，接近市场天花板，增长瓶颈愈发明显。与此同时，公司寄予厚望的新品，如2024年推出的维生素D滴剂、益生菌粉，市场反响平平，合计营收占比不到3%，未能掀起波澜。

处方药业务同样不容乐观。配方颗粒、血塞通、参附注射液等原本的“利润奶牛”，在国家集采政策的影响下，遭遇了前所未有的挑战。2024年，该业务毛利率降至47.5%，较2023年下滑4.6个百分点，这意味着每卖出100元产品，利润就减少了4.6元。集采的“砍价”威力，让处方药业务的盈利能力大打折扣。

并购业务更是成为了华润三九的“烫手山芋”。2023年，公司斥资38亿元控股昆药集团，试图打造“传统中药+大健康”的新增长极。然而，理想很丰满，现实却很骨感。昆药集团渠道调整进展缓慢，血塞通系列产品与华润圣火存在同业竞争问题，再加上针剂政策限制，一系列因素导致2024年昆药收入仅增长7.3%，毛利率却暴跌7.4个百分点。今年一季度，情况进一步恶化，并表收入直接下滑，成为拖累公司业绩的“拖油瓶”。

零售业务方面，华润三九也面临着线上冲击与成本上升的双重困境。自家直营药店2024年销售额为33.7亿元，但毛利率仅有13.4%，利润空间微薄。与此同时，线上药店以31%的增速迅速崛起，抢走了大量线下客流，而房租和人工成本却逐年攀升，使得线下门店经营愈发艰难，开得越多，亏得越惨。

2025年一季度，华润三九的业绩更是跌入谷底。营收68.54亿元，同比下降6.04%；净利润13.31亿元，同比下降8.38%；归母净利润12.7亿元，同比下降6.87%，迎来了近年来首次季度双降。这一成绩单，无疑给公司敲响了警钟。

业绩下滑的背后，有着多方面原因。从市场环境来看，今年以来流感疫情减少，感冒药市场需求大幅下降。与去年甲流、乙流轮番肆虐，三九感冒灵卖到脱销相比，今年的销售基数过高，导致销量直线下滑。成本端，原材料三七、牛黄、川贝等价格轮番上涨，推高了生产成本。而在销售端，公司销售费用率上升0.45个百分点，拿出21.86%的营收用于广告投放和渠道铺设，进一步侵蚀了利润空间。

与同行相比，华润三九的“掉队”更加明显。在2025年第一季度，东阿阿胶营收逆势增长12.3%，净利润大涨近两成；云南白药规模突破108亿元，仍保持5%以上的增速；九芝堂虽然体量最小，但下滑幅度也小于华润三九。毛利率方面，东阿阿胶高达73.62%，九芝堂为60%，而华润三九仅53.28%，赚钱效率明显落后。ROE虽暂居第二，但在利润下滑的阴影下，这一优势能否持续，充满了不确定性。

未来挑战重重，增长之路迷雾重重

华润三九面临的挑战依然严峻，业绩增长或许将面临诸多困难。

政策冲击首当其冲。随着中药配方颗粒全国集采范围的扩大，以及血塞通等核心产品可能纳入地方集采，预计价格降幅将超过20%，这将对华润三九核心的处方药业务造成沉重打击。业内人士预测，2025年该板块毛利率将进一步下滑至45%以下，利润空间将被进一步压缩。

并购整合风险也不容忽视。华润三九在收购天士力28%股权后，面临着高昂的管理整合成本。被收购方天士力2024年营收已出现下滑，同比减少0.3%，双方协同效应短期内难以显现。更令人担忧的是，收购形成的高达51.24亿元巨额商誉，占公司净资产的25.7%，如同悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，存在巨大的减值风险。一旦商誉减值，将对公司业绩产生重大负面影响。

研发投入方面，虽然近年来华润三九研发投入持续攀升，2022至2024年间，研发费用从5.94亿元增至8.02亿元，年均增长16.8%，但背后却隐藏着不少问题。去年，公司研发投入资本化率从22.35%断崖式下跌至15.87%，创三年新低。这一变化暴露出两大风险：一是研发项目成熟度不足，难以满足资本化条件；二是公司被迫将更多投入计入当期费用，直接侵蚀了利润空间。此外，研发团队规模四年暴涨，从455人增加到876人，人力成本已占据研发费用的37.7%，2024年达到3.02亿元。高昂的人力成本，是否能够带来相应的研发成果，转化为实际的经济效益，目前还存在很大的不确定性。

华润三九正在积极寻求突破，试图通过调整产品结构、加强品牌建设、优化渠道布局等措施，提升市场竞争力。在非处方药业务方面，加大新品研发和市场推广力度，寻找新的增长点；在处方药业务方面，加强与医疗机构的合作，提高产品的临床应用价值；在并购业务方面，加快整合步伐，实现协同发展。然而，这些举措能否奏效，还需要市场和时间来检验。