日央行加息：美联储之外的“暗流”

作为影响全球流动性最重要的两个影响因素，美联储暂时“松口”，接下来要重视的可能是日本央行。在海外市场都在关注一年一度的杰克逊霍尔会议时，在地球的另一面，日本国债“跌”出了新高度：20年日债收益率创下1999年以来的新高，30年日债收益率则是创下面世以来的新高。这也为今年一直存在的“长债”难题埋下了伏笔——今年长债波动的外溢效应已经初见端倪，而下一个引爆点可能是日本央行重启加息。

这个风险已经被美国财长贝森特观察到了。在8月中旬的采访中他曾明确呼吁“美国降息、日本加息”。有意思的是，这种公开进行跨国货币“指导”的操作并不多见。作为美债“首席销售”的贝森特的逻辑也很直接：今年以来日本央行落后于曲线，导致日本通胀及其预期问题迟迟无法解决，使得长端日债频频遭抛售，这也会波及美债。

此外值得注意的是，7月参议院选举后的财政扩张预期进一步加剧了通胀预期的发酵；海外投资净购买日本长期国债的规模大幅缩水，7月仅相当于6月的三分之一。

一言以蔽之，日本当前的经济难题：劳动力价格高企+财政扩张（预期）+日元偏弱+落后于曲线的日本央行=通胀及其预期迟迟得不到缓解。

劳动力短缺下，工资持续上涨，这成为日本通胀的重要基础。长期以来，人口结构变化、生育率低迷及雇佣制度弊端导致日本劳动力市场持续紧张，近年来日本有效求人倍率（职位空缺/求职者）整体维持在2000年以来的高位。

火热的就业市场使得劳动者议价能力明显上升，薪酬上升对通胀来说是火上浇油。日本“春斗”工资增速已连续三年保持高速增长（2025年达5.25%，创34年来新高），且上涨趋势正从大企业向中小企业扩散。薪资增长同时推升居民消费（需求侧）和企业成本（供给侧），推动核心通胀大幅上行，形成稳固的“薪资-通胀”螺旋。

尴尬的是，在独一份的加息预期下，日元反而不强，输入性通胀问题仍有隐患。在美日利差高企、日本加息节奏偏缓的背景下，尽管日元时不时有阶段性的走强，但整体仍围绕150的中枢上下震荡，未现趋势性升值，这也导致了日本国内面临的输入性通胀压力难以彻底解决，尤其是随着美元阶段性企稳，日元反而在央行“鸽”加息的情况下呈现疲态。

此外，7月参议院选举中执政党失利，财政扩张预期开始抬头，进一步为市场通胀预期添柴加薪。政策主张上，主要在野党（如立宪民主党、国民民主党）提出全面削减消费税（如食品类消费税归零）、扩大福利支出（如提高育儿津贴、推行免费教育）等扩张措施，引发市场对财政赤字扩大及债务风险上升的担忧。尽管当前执政党对进一步财政刺激保持谨慎，但市场已形成“政局不稳→财政扩张”的条件反射，推动通胀预期发酵，日债收益率随之居高不下。

尽管通胀和通胀预期高企，但今年1月加息25bp后，日央行却持续保持观望，导致货币政策明显落后于曲线，这与美联储不降息形成了一组镜像，维持了汇率微妙的平衡：

一方面，上半年日本央行保持谨慎的重要考量之一，是对关税不确定性的担忧。4月以来对等关税及行业（汽车、钢铝等）关税逐步生效，日本出口企业利润承压，降价促销现象凸显（详见《关税博弈：谁是主要“受害者”》），经济下行风险加大；同时，国内居民薪资增速突然放缓，在此背景下，日央行需审慎评估关税对经济增长的长期影响，避免过早加息加剧企业和居民负担；

另一方面，今年上半年整体偏弱的美元使得日本输入性通胀压力暂时缓解。1月以来市场对美国“滞胀”的担忧引发资金外流，日元相对美元阶段性走强，缓解了部分输入性通胀压力，这为日央行提供了更多评估空间，但也使其在加息问题上明显滞后。

但随着时间推移，短期内日央行加息的条件已愈发成熟：

随着日美逐步达成贸易协议，关税不确定性减弱且税率下调，日本央行需重新审视政策路径。国内经济数据的走强也为加息提供了更多依据：二季度实际GDP年化环比增速超预期上行至1%（预期0.4%），前值也从-0.2%上修至0.6%，国内需求（消费和企业设备投资）展现出超预期的韧性，而出口似乎也并未受到关税的明显冲击（“以价换量”影响）；

此外，6月居民名义工资增速大幅反弹至3.1%（前值1.4%），结束了自2月以来的持续下行态势，实际工资降幅也显著收窄（-0.8%）。工资增长的重拾涨势，让市场再次开始担忧“薪资-通胀”螺旋，为日央行加息再添重要“砝码”。

最后，值得注意的是，6月以来日元再度贬值，这也将延缓日本国内通胀放缓进程。

而本次杰克逊霍尔会议上鲍威尔的表态为日本央行创造了不错的窗口。在美国通胀反弹、美联储还能暂时放“鸽”的情况下，日本央行加息的效果可能是最好的（加快美日国债利差收窄和日元升值），而这个时间窗口可能就在9月和10月。再往后，由于四季度美国通胀压力的加大，美联储降息节奏可能不会一帆风顺，这可能很大程度上削弱日央行加息政策的传导效果（详见《关税“悖论”：真的越加越通缩？》和《保税区库存是如何阻滞关税影响通胀的？》）。

而对于市场而言，9月中旬最大的风险可能是货政“二鬼拍门”（象棋中双卒或车占据九宫肋部）：美联储偏鹰的降息+日本央行加息。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；日央行加息不及预期。

注：本文来自民生证券于2025年8月27日发布的《日央行加息：美联储之外的“暗流”》，分析师：林彦 S0100525030001；邵翔 S0100524080007；武朔 S0100125070003