全球政府债务持续扩张背景下的国债曲线牛陡化趋势

摘要

近两周海外市场利率波动有所抬升，且主要体现在长端和超长端利率层面，欧洲和日本等区域30年国债利率抬升相对更为明显，目前全球欧美日国债的30Y与2Y期期限利差扩大到历史高位。利率波动背后反映的是市场对全球主要发达经济体债务持续扩张后带来的债务风险以及政治风险的担忧。

今年以来，在美国新一轮财政支出法案、欧洲增加国防军费开支、德国重启财政扩张、英国财政改革等背景下，投资者对主要发达经济体政府债务风险的关注明显走高。事实上，自2020年疫情以来，主要经济体政府债务余额占GDP的比例已逐步上升。分国别来看，美国上升速度偏高，欧洲内部分化，英国和法国压力更大，日本则因为通胀影响，近几年赤字压力不大，债务余额的上升速度也相对可控。财政扩张带来的也是货币扩张，美国的财政扩张速度高于欧洲和日本，也导致美国的M2增速在回升过程中高于欧洲和日本。在低利率时期，政府加杠杆以及政府债务规模的抬升可能并不会引发投资者的广泛担忧，但由于疫情后高通胀的扰动，海外经济体普遍采取了大幅加息的紧缩政策，利率不断上行无疑放大了财政的脆弱性。

基于对政府主权债务的长期担忧，主要经济体收益率曲线均呈现一定的陡峭化趋势，实际上是长期限债券加上了更高的主权信用风险溢价。主权债务风险抬升的担忧也可解释近期黄金的上涨。当各国主权债务的偿付风险开始升高，全球央行会开始倾向于寻找更为安全的替代资产，而黄金无疑是首选资产，因此全球央行都会在一定程度上再增加黄金的配置。对于各国政府而言，其实也已关注到了财政恶化风险的抬升，各国也都在尝试作出调整以应对。但在当前全球需求边际放缓的背景下，财政改革以及对应的赤字压降可能会造成经济的短期压力，放大发达经济体政局的不稳定性。而当财政无法做出调整时，缓兵之计就转向了货币政策，即各国央行的降息。降息可以缓解一部分利息负担，但降息也会带来一定的负面影响，即通胀回升风险。所以收益率曲线的变陡也反映了这种近期降息，短端利率下行，但通胀风险仍不能有效下降，以及未来更长时间来看，债务风险并不能真正缓解的担忧。

从更长的时间维度观察，全球债务杠杆扩张是过去几十年全球经济增长较快的核心推动因素。但现在全球来看，无论是居民、企业还是政府，债务杠杆都已经不低，很难还有更大程度的扩张，我们认为这会制约未来经济增长。利率的本质其实是由债务杠杆强度决定的，一旦债务风险担忧上升，开始制约债务扩张，那么对应全球经济增长的速度也会下压，因此大方向来看，我们认为全球利率最终大概率仍会指向下行。对于中国而言，过去几年财政也有不低的扩张，未来几年，这种债务扩张的担忧也一定程度上会制约中国的债务杠杆的上升速度，财政力度也很难再明显上台阶。因此大方向来看，中国在企业和居民融资需求偏弱的环境下，利率仍会进一步走低。

从近期海外市场表现来看，我们认为美联储降息渐进，对应中国央行货币政策进一步放松的空间也将打开。一方面，当前美国对债务负担的解决方案是敦促美联储降息，另一方面，疲软的就业表现也从数据层面开始转向支持美联储降息。美国若转向降息，对国内的影响就是打开货币政策放松的空间，对应跟随降息的概率也在抬升，货币市场利率的补降可能也会跟上。我们此前也多次提及，当下中国货币市场利率的补降可以起到“一石多鸟”的作用。一旦货币市场利率补降，短端利率会跟随走低，中长端利率也会跟随补降，收益率曲线可能会相对变陡。对于长端利率的下行空间，我们认为可能也会有所打开。一方面，货币市场利率补降可以缓解部分银行存款分流至非银的压力，叠加人民币升值背景下，企业结汇资金抬升的贡献，银行存款增速可能回升，同时目前实体融资需求修复仍偏弱，贷款增速向下，存贷差指向银行未来债券配置潜在需求可能上升。而从债券供给情况看，未来几个月政府类债券的供给大概率会减少，供需关系会指向长端利率也相应下行。近期债市的扰动更多还是来自权益市场走强带来的风险偏好摆动，我们认为如果股票市场风险偏好平缓下来，那么不排除会看到更多的资金回流债市，存款回补和对应的债券利率下行可能也会加快。

正文

近两周海外市场利率波动有所抬升，且主要体现在长端和超长端利率层面，欧洲和日本等区域30年国债利率抬升相对更为明显（图1），带动美国30年国债利率周中也有所上行。目前全球欧美日国债的30Y与2Y期期限利差扩大到历史高位。利率波动背后反映的是市场对全球主要发达经济体债务持续扩张后带来的债务风险以及政治风险的担忧，尤其是欧洲区域，法国、英国利率一度快速上行，法德利差再次走扩（图2）。海外利率的波动也引发了投资者的广泛关注。

图表1: 近期发达经济体30年国债利率有所抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月5日

图表2: 法德利差再度走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月5日

主要发达经济体主权债务风险担忧正在抬升

今年以来，在美国新一轮财政支出法案、欧洲增加国防军费开支、德国重启财政扩张、英国财政改革等背景下，投资者对主要发达经济体政府债务风险的关注明显走高：

-美国方面，7月初特朗普正式签署3.4万亿美元的“大而美”税收和支出预算法案，根据法案具体内容，市场普遍预期全面减税和支出计划降回给美国中期带来较大的财政赤字。法案中涉及累计4.5万亿美元减税规模、削减1.4万亿美元财政支出、增加0.3万亿美元的财政支出、0.7万亿美元利息支出，总计增加4.1万亿美元赤字（包含0.7万亿美元的利息），若将法案中的临时条款永久化，则可能进一步增加至5.5万亿美元（包含0.8万亿美元利息支出）。据CBO预估，“大而美”法案在未来10年将为美国带来3.4万亿美元的赤字抬升，对应未来几年的赤字率仍会维持在5%-6%的高位区间，而疫情前（2015年-2019年）美国赤字率水平整体维持在2.7%-4.7%区间内，均值3.5%（图3）。

图表3: 美国“大而美”法案通过后，未来几年赤字率仍会维持在远高于疫情前水平

资料来源：CBO，中金公司研究部

-欧盟方面，地缘政治风险抬升下，欧盟军费开支的扩张也正在加大政府债务压力，欧元区内部存在一定分化，德、法赤字压力偏大。2025年3月，在俄乌冲突持续及美国援助冻结的双重压力下，欧洲理事会同意欧盟委员会提出的“重新武装欧洲”一揽子计划，该计划旨在调动8000亿欧元，包括向成员国提供1500亿欧元的贷款（约合1600亿美元），专门用于成员国军事支出，同时在国防开支方面给予各国财政灵活性；同年6月，北约成员国在海牙峰会期间发布联合宣言指出，各成员国承诺到2035年将每年国内生产总值（GDP）的5%用于核心国防和相关防务支出。包括此前一直严格遵守财政纪律的德国，也在转向财政扩张。德国内阁已与7月末批准了2026年创纪录的预算草案以及至2029年的中期财政计划，内阁批准后，该预算将被提交至德国联邦议院，我们预计将于11月底获得通过。德国联邦政府计划在2026年的核心预算中新增899亿欧元借款，此外，两项专项基金（基础设施和气候保护+国防）将新增844亿欧元债务，德国联邦政府2026年的总借款额将达到1743亿欧元，而在中期财政预算计划里，仅净借款单项在2025年至2029年期间就预计将达到8510亿欧元。不过包括意大利、西班牙等在内的欧元区其他经济体财政扩张压力相对较小，西班牙首相此前表示，西班牙目前2%的国防开支水平已经足够、现实，且与福利国家相兼容，并感谢北约盟友尊重西班牙主权，这一表态被认为是拒绝将国防开支提高至北约设定的5%的GDP目标。基于今年4月IMF的预测来看，未来几年内，欧元区内部财政压力有所分化，德国赤字率会逐步抬升、法国赤字率维持高位，而意大利、西班牙的赤字率会得到一定改善（图4）。

图表4: IMF预测欧元区内部财政压力分化

资料来源：IMF，中金公司研究部 注：2025年及之后数据为IMF于2025年4月作出的预测值

-英国方面，财政改革迟迟难以推进，市场对政府能否实现财政纪律承诺的担忧也在升温。相比于欧美新增赤字压力而言，英国面临的财政压力更多来自于对疫情期间已经大幅抬升的国家债务的控制（图5）。英国财政大臣里夫斯推动的财政改革主要包括税收变革（增税）、福利削减计划等，依据其制定的财政规则，政府日常开支由税收收入而非借贷资助，公共债务占经济产出的比例到2029-30年将下降。但在相关法案推动上面临了层层挑战，包括执政党内部矛盾也在加剧，7月初其推行的英国50亿英镑的开支缩减计划落空，也引发了市场对其离职的猜测，英国金融市场一度遭遇“股债汇”三杀（图6）。而近期英国财政再次面临350亿英镑的预算缺口，叠加首相斯塔莫刚刚进行内阁重组，市场质疑财政政策主导权归属，担心政府难以有效应对债务压力。

图表5: 疫情以来英国赤字率大幅抬升，政府债务规模占GDP比重显著高于疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年末

图表6: 7月初英国福利改革法案受阻，英国国债利率抬升，英镑贬值

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2025年7月30日

-日本方面，财政预算压力也在抬升，不过受益于通胀环境，财政收入的潜在增长冲抵了部分市场担忧。随着日本央行持续渐进加息，日本政府债务融资成本正在抬升，对应日本财政预算也有所增长。8月底，日本财政部申请32.4万亿日元（约2190亿美元）作为下一财年偿债资金，较上一财年初始预算增长约15%，若获批准，将成为日本史上最高的偿债成本预算，对应债务偿付支出将占日本国家预算约1/4的比例。除偿债压力外，日本政府还面临多项支出增长需求，包括为刺激经济而推出新的财政刺激措施、可能将国防开支提升至GDP的2%以实现防务支出翻倍目标等。

可以看到，近期海外利率、尤其是长债利率的波动主要反映的还是市场对各国政府债务规模持续扩张、以及可能涉及到的政府内在稳定性及财政政策连续性的担忧。事实上，自2020年疫情以来，全球各国的财政扩张已持续数年，主要经济体政府债务余额占GDP的比例已逐步上升（图7）。分国别来看，发达经济体中，美国上升速度偏高，欧洲内部分化，英国和法国压力更大，意大利和德国压力较小，日本则因为通胀影响，政府财政收入增速高于支出增速，近几年赤字压力不大，债务余额的上升速度也相对可控。财政扩张带来的也是货币扩张，美国的财政扩张速度高于欧洲和日本，也导致美国的M2增速在回升过程中高于欧洲和日本（图8）。与政府加杠杆形成对比的是，在近几年利率高企的情况下，主要经济体居民和企业加杠杆速度其实并不高（图9）。

图表7: 疫情以来各国政府债务占GDP比例整体抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年末

图表8: 美国M2增速的回升高于欧洲和日本

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年末

图表9: 主要经济体居民和企业部门杠杆率抬升速度相对可控

资料来源：Wind，中金公司研究部  注：数据截至2024年末

在低利率时期，政府加杠杆以及政府债务规模的抬升可能并不会引发投资者的广泛担忧，但由于疫情后高通胀的扰动，海外经济体普遍采取了大幅加息的紧缩政策，利率不断上行无疑放大了财政的脆弱性，尤其是利息支出负担的加重正将发达经济体政府债务推向“死亡螺旋”，即债务担忧推高收益率、而利率的上行（政府融资成本）反过来又加重财政负担。可以看到疫情以来主要经济体利息支出占财政收入的比例整体抬升（图10）

图表10: 主要经济体利息支出占财政收入比例抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2023年末

政府主权债务担忧正推动各国收益率曲线陡峭化

基于对政府主权债务的长期担忧，主要经济体收益率曲线均呈现一定的陡峭化趋势，尤其是10年期以上的超长端（图11）。其中，日本而言，虽然近几年赤字压力不大，不过存量的国债余额占GDP比例较高，一旦通胀持续维持高位，后续日本央行进一步加息，那么日本的利息支出压力也会越来越重，成为财政负担的重要一部分。而美国和欧洲，则是利息负担之下，如果还要继续扩张财政，那么债务风险处于持续上升过程，也会加大未来的还本付息压力。所以收益率曲线的变陡，实际上是长期限债券加上了更高的风险溢价，尤其是信用层面的风险溢价。

图表11: 主要经济体国债收益率曲线正转向陡峭化

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月5日

这种对多数经济体主权债务风险抬升的担忧也可以解释为何近期黄金的上涨。从央行的外汇储备配置而言，当各国主权债务的偿付风险开始升高，主权债的安全性会遭到普遍质疑，全球央行会开始倾向于寻找更为安全的替代资产，而黄金无疑是首选资产，因此全球央行都会在一定程度上在增加黄金的配置，一方面是防止各国债务扩张带来的通胀，另一方面则是担忧各国国债的债务风险，从而降低国债等配置（图12）。

图表12: 全球央行持有黄金占比不断抬升

资料来源：World Gold Council，中金公司研究部 注：数据截至2025年一季度

对于各国政府而言，其实也已经关注到了财政恶化风险的抬升，各国也都在尝试作出调整以应对，包括英国的财政改革等。但在当前全球需求边际放缓的背景下，从财政单一角度入手普遍面临来自内部实体和政府内部的阻碍，财政改革以及对应的赤字压降可能会造成经济的短期压力，放大发达经济体政局的不稳定性。而当财政无法做出调整时，如果要缓解这些债务压力，缓兵之计就转向了货币政策，即各国央行的降息。降息可以缓解一部分利息负担，通过节约再融资成本而提高财政效率。但降息也会带来一定的负面影响，即潜在的通胀回升风险。比如美国当下滞胀格局下，降息虽然可以暂时压低一部分利率，但并不能明显缓解债务继续扩张带来的债务风险。所以收益率曲线的变陡一定程度上也反映了这种近期降息，短端利率下行，但通胀风险仍不能有效下降，以及未来更长时间来看，债务风险并不能真正缓解的担忧。事实上，在关税影响下，近期欧美通胀回落速度已经放缓，欧元区已出现了一定的通胀回升迹象（图13）。所以依靠降息化解成本负担并不能完全削减政府债务风险，控制债务核心还是要看到本金偿还压力的化解，因此政府债务风险的最终化解还是需要看到各国财政力度的收缩，也就是政府杠杆的回落。

图表13: 通胀反复风险有所抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年8月

全球债务杠杆潜在回落或制约未来经济增长，指向利率中枢下行

从更长的时间维度观察，全球债务杠杆扩张是过去几十年全球经济增长较快的核心推动因素。但现在全球来看，无论是居民、企业还是政府，债务杠杆都已经不低，很难还有更大程度的扩张（图14），我们认为这会制约未来经济增长。而利率的本质其实是由债务杠杆强度决定的，一旦债务风险担忧上升，开始制约债务扩张，那么全球债务杠杆可能转向回落，对应全球经济增长的速度也会下压，因此从大方向来看，我们认为全球利率最终仍会指向下行。对于中国而言，过去几年财政也有不低的扩张，债务负担边际抬升的背景下，货币政策和财政政策的相互配合、协同效应也有所增强，央行也是将买卖国债纳入了货币政策工具箱。但从长远视角来看，未来几年，这种债务扩张的担忧也一定程度上会制约中国的债务杠杆的上升速度，财政力度也很难再明显上台阶。因此大方向来看，中国在企业和居民融资需求偏弱的环境下，利率仍会进一步走低。而我们也需要进一步补降货币市场利率来引导利率下行、呵护金融机构合理息差，对应我们认为未来中国收益率曲线也会牛市变陡。

图表14: 全球经济过去三四十年的高速增长依赖于债务杠杆扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年

从近期海外市场表现来看，我们认为美联储降息渐进，对应中国央行货币政策进一步放松的空间也将打开。一方面，如前文所提，当前美国对债务负担的解决方案是敦促美联储降息，包括特朗普和财长贝森特的不断喊话、解雇美联储理事等，都凸显了政治层面对美联储的施压正在加大。另一方面，疲软的就业表现也从数据层面开始转向支持美联储降息。美国劳工部周五披露的8月非农数据再次大幅不及市场预期，非农就业人口增加2.2万人，预期7.5万人，同时将6月就业数据向下修正至负增长，为自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩。失业率升至4.3%，为2021年11月以来新高（图15）。表现不佳的非农数据进一步巩固了市场对美联储9月降息25个点的预期，包括一次性降息50bp的预期也在抬升（图16），降息预期推动下，美元也再次趋弱。这种局面下，对于中国而言，若要保持人民币相对美元的稳定，尽量控制在7.0-7.3区间，那么随着人民币相对美元升值逼近7.0的方向（图17），也就需要进一步放松资金面，降低货币市场利率，避免人民币过快升值。因此美国这种持续降息，对国内的影响就是打开货币政策放松的空间，对应跟随降息的概率也在抬升，货币市场利率的补降可能也会跟上。

图表15: 美国8月非农再次表现不佳

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年8月

图表16: 非农数据披露后市场对美联储降息预期升温

资料来源：彭博，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月5日

图表17: 人民币汇率近期仍在升值通道

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月5日

我们此前也多次提及，当下中国货币市场利率的补降可以起到“一石多鸟”的作用。一是通过引导实际利率的下行，实现对资金活性的激发，进而提振经济表现，刺激物价回升；二是可以防止人民币过快升值，在出口面临不确定性扰动增多下对出口行业进行一定的呵护；三是缓解部分政府债务利息负担，强化财政韧性和可持续性；四是通过补降货币市场利率来弥合存款利率与非银利率的利差，呵护金融机构合理息差，并加强银行负债的稳定性。对中国债市而言，一旦货币市场利率补降，短端利率会跟随走低，期限利差拉开后，中长端利率也会跟随补降，收益率曲线可能会相对变陡。

对于长端利率的下行空间，我们认为可能也会有所打开。一方面，货币市场利率补降可以缓解部分银行存款分流至非银的压力，叠加人民币升值背景下，企业结汇资金抬升的贡献，银行存款增速可能回升（图18），同时在资产投放端，目前实体融资需求修复仍偏弱，尤其是贷款投放仍疲软，贷款增速向下，存贷差指向银行未来债券配置潜在需求可能上升（图19）。而从债券供给情况看，今年财政前置特征较为明显，前8个月政府债券发行进度偏快，未来几个月政府类债券的供给大概率会减少，供需关系会指向长端利率也相应下行。近期债市的扰动更多还是来自权益市场走强带来的风险偏好摆动，我们认为如果股票市场风险偏好平缓下来，那么不排除会看到更多的资金回流债市，存款回补和对应的债券利率下行可能也会加快。

图表18: 企业结汇增多带动企业活期存款增速回升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年7月

图表19: 存款增速回升、贷款增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年7月

注：本文来自中金公司2025年9月6日已经发布的《全球政府债务持续扩张背景下的国债曲线牛陡化趋势》，报告分析师：东旭、祁亦玮、薛丰昀、陈健恒、范阳阳、韦璐璐、耿安琪