中信证券：“十五五”温故知新，未来五年利率中枢如何变化

2025年7月30日召开的中央政治局会议上决定今年10月在北京召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划，明确“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期。对此，我们首先回顾了“十五”计划至“十四五”规划期间的主要目标及成就，并对“十五五”的目标及可能方向做出了展望，进而对当下及后续债市环境及走势进行了展望，为投资人后续的债市投资行为提供方向指引。

▍自“十五”计划至“十四五”规划期间，我国经济实现了由高速增长向高质量发展的转型，GDP总量跃升、产业结构优化、消费成为主动力，供给体系和对外贸易不断升级。

具体来看：1）创新发展经历了体系化和战略化的跃升。2）农村农业发展实现了由保障粮食安全到推动农业现代化、乡村振兴的全面跃升。3）数字经济规模不断壮大，成为经济增长的重要引擎。4）区域协调发展不断深化，城市群和都市圈建设推动人口与产业集聚，形成创新和消费的核心区域。

▍展望“十五五”规划，我们认为将持续在经济高质量发展、提振内需、科技创新、数字化与区域协调等领域发力。

预计发展将更加注重质量与效益并重，强化创新驱动与绿色转型，完善内需潜力与产业链安全，推动形成双循环新格局，为中国式现代化奠定基础。创新战略方面，预计将进一步突出企业主导、人才驱动与知识产权保护并重，重点突破人工智能、量子科技、新材料等前沿领域，全面提升在全球创新体系中的竞争力。数字化预计将更加注重质量提升和深度融合，数据要素市场化配置和新兴技术应用将不断拓展，数字经济、产业数字化与网络安全的协同发展将为建设数字中国和实现高质量发展提供强劲动力。区域发展预计将更加注重一体化机制建设与绿色低碳转型，进一步健全住房保障体系。

▍回顾本世纪以来五次五年计划，高新技术行业发展可能是后续方向。

“十五”计划聚焦国企改革，外贸改善，国有股减持压制股市走势，高通胀+紧货币推升利率。“十一五”计划聚焦城镇化率抬升，内需改善，金融危机下股债跷跷板明显。“十二五”计划关注利率市场化改革、居民收入提高，股市结构行情分化，债市经历钱荒回调，但伴随宽货币入场转下。“十三五”计划经历供给侧改革+地产繁荣，股债两市倒V走势。“十四五”计划中数字经济崛起，长期宽货币形成低利率环境，股市先弱后强，V型反转。

▍高新制造业驱动配合地方财政新挑战，下一五年计划周期中利率中枢或难趋势上行。

考虑到制造业投资相较于地产、基建投资对于债务依赖程度更低，预计国债利率出现大幅中枢上行的风险相较于“十二五”、“十三五”计划时期更小。另一方面，地方财政在地产链条失效后并没有形成新的支撑路径，预计维持利率低位以压降全国财政压力仍是央行需要考虑的因素之一。虽然伴随基本面数据的周期性修复，以及股市的走牛可能存在的跷跷板效应，利率可能会存在阶梯回升的可能性，但五年维度下利率中枢或维持在历史低位。

▍风险因素：

货币政策超预期，财政政策超预期，股市波动超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月7日发布的《债市启明系列20250907—“十五五”系列报告：温故知新，未来五年利率中枢如何变化》报告。