中信证券：公募费率新规如何影响债基与债市？

2025年9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿），向社会公开征求意见；新规中有关赎回费率的规则修改对债基产品影响较大，后续若相关费率政策正式落地，我们认为主要利空短期纯债型基金产品，对中长期纯债型基金产品则存在一定边际影响，但利多债券ETF和同业存单指数基金的市场扩容；对债市而言，此次规则修订则更多偏向于短期的情绪脉冲扰动，投资者无需过度担忧。

▍公募基金销售费率新规（征求意见稿）发布，行业费率改革迈出关键一步。

自2021年以来，公募基金的费率改革经历了多个阶段，涵盖了管理费用、交易费用和销售费用的调整。2023年7月，中国证监会发布了《公募基金行业费率改革工作方案》，为此次销售费用的调整奠定了基础。2025年9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）（以下简称《规定》），并向社会公开征求意见。《规定》旨在通过大幅调降公募基金销售环节的费用，一方面减轻投资者负担，同时也推动基金管理人弱化规模情结，逐步树立以增强产品管理能力为核心的正确行业导向。

▍此次《规定》的核心要点主要体现在两方面：

1）调降认购、申购和销售服务费率：将股票型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%调降至0.8%；将混合型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%调降至0.5%；将债券型基金的认购费率、申购费率上限由0.6%、0.8%调降至0.3%。将股票型基金和混合型基金的销售服务费率上限由0.6%/年调降至0.4%/年；将指数型基金和债券型基金的销售服务费率上限由0.4%/年调降至0.2%/年；将货币市场基金的销售服务费率上限由0.25%调降至0.15%/年。

2）赎回费率按照持有期限设置分类收取下限：对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和FOF基金，对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额1.5%的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投资者，收取不低于赎回金额1%的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费；对于持续持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债型基金的份额，不得继续收取销售服务费；对ETF、同业存单基金、货币基金等，基金管理人则可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费率收取标准。

▍我们认为《规定》对认购、申购和销售服务费率的调整主要让利投资者，赎回费率或一定程度会增加产品的短期持有成本。

《规定》对认购、申购和销售服务费率的调整一定程度能降低基金的持有成本，推动行业更多让利投资者，但也会降低基金销售机构的代销收入并推动业内收入分配结构的变化；而对于赎回费率的制度变化，监管本意为引导投资者进行长期投资，但对于部分将债基产品作为流动性管理或交易策略工具的短期投资者而言，新规落地预计将增加其赎回成本，进而压缩投资者实际的持有收益。

▍《规定》对债基市场的辐射范围较大，不同类型产品的实际影响仍需分类讨论，目前固收类基金能享受赎回费率豁免的仅有债券ETF、同业存单指数基金和货币基金三类。

截至25Q2，我国固收类基金中货币基金规模为14.22万亿元，不受此次新规影响；债券基金规模为10.83万亿元，其中中长期纯债型和短期纯债型基金的规模分别为6.46万亿元和1.14万亿元，占比分别为59.62%和10.56%，预计两者作为主动管理纯债产品均将受到《规定》赎回费率制度变化的影响；被动指数债基规模为1.52万亿元，其中债券ETF和同业存单指数基金的规模分别为3352亿元和1195亿元，上述两者均不受《规定》影响，其他非ETF类指数债基原则上也需按照《规定》进行赎回费率调整。

▍从投资者视角来看，预计《规定》对赎回费率的制度安排变化，主要利空短期纯债型基金，对中长期纯债型基金存在一定影响，但利多债券ETF和同业存单指数基金的市场扩容。

一是短期纯债型基金为机构提供的流动性管理和交易功能预计将大幅弱化，散户配置需求或逐步向银行理财迁移，后续市场规模或逐步收缩。预计短期纯债型基金在所有类型的债基产品中负债波动最大，其负债端个人投资者相对较高（接近50%），本身产品定位与银行理财类似，但由于公募基金信用下沉空间有限，在收益性和波动性上本身存在劣势；而另一部分机构投资者则主要包括理财子、券商资管等非银机构，核心诉求在于将此类产品作为流动性管理和交易工具；此类产品由于主要配置短期债券，低利率环境下本身票息已较为有限，《规定》落地后其赎回费率上限提高，预计将大幅降低产品的短期配置价值，其作为流动性管理和交易功能将大幅弱化，而个人投资者对短期纯债型基金的配置需求也或逐步转移至银行理财产品上。

二是中长纯债型基金负债端以银行、保险等长期配置型投资者为主，或受到边际影响。中长纯债型基金在所有类型的债基产品中负债相对稳定，主要源于其投资者多为银行、保险等配置型投资者，本身投资期限较长，对债基的配置更多出于税收豁免考量，因此更重视长期配置的性价比，短期高频的申赎需求并不高；《规定》中赎回费率调整对此类产品或更多为边际影响。除此以外，部分摊余和定制类的中长纯债型产品由于本身即锁定了较长的投资期限，受到《规定》的影响预计较为有限。

三是指数债基中债券ETF产品和同业存单指数产品或相对受益，分别对应机构投资者的交易和流动性管理需求，其余非场内指数产品投资价值则预计将回落。从产品定位来看，同业存单指数产品或将逐步承接部分机构流动性管理的资金需求，而债券ETF则能有效对接机构对债券交易工具的需要，上述两类债基的市场规模和产品数量或逐步扩容；其余非场内指数产品由于不能享受赎回费率调整的豁免，叠加其由于市价估值本身净值波动较大，预计产品投资价值也将出现被动回落。

▍债市影响：

短期债市情绪或受到影响，部分投资者或存在提前赎回债基行为，但考虑到费率政策目前仍未正式落地，且政策本身更多局限于基金行业，对债市底层负债和核心逻辑影响可能有限，预计对市场更偏向于脉冲扰动，不宜对政策变化过度担忧。

▍风险因素：

债基产品大幅赎回引发负反馈，基金行业费率政策再度变化，货币政策快速收紧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月8日发布的《债市聚焦系列20250908—公募费率新规如何影响债基与债市？》报告。