国泰海通资产配置月度方案：超配权益，平配债券-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略方奕，作者：方奕、李健、王子翌

基于国泰海通“三部曲”大类资产配置框架，我们认为市场风险偏好高企将继续支持权益资产表现，建议9月超配AH股与美股，标配债券，标配黄金。

投资要点

▶我们构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“三部曲”大类资产配置框架，以作为投资决策的整体指引。该框架首先通过SAA分散宏观风险，设定长期配置的基准比例，以保证组合的稳健性；TAA通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产，并对组合权重进行适度调整，以提升收益水平；最终，结合重大事件的主观审议，对量化结果进行校正与补充。我们认为当前市场风险偏好高企将继续支持权益资产表现，建议9月超配AH股与美股，标配债券，标配黄金。建议权益配置权重为55%，债券配置权重为40%，商品配置权重为5%。

▶我们对权益相对乐观，9月建议权益配置权重为55%：超配A股（9.63%），超配港股（9.63%），超配美股（19.25%），标配欧股（5.50%），标配日股（5.50%），标配印股（5.50%）。权益资产中，我们对资本市场改革、市场流动性稳定、社会观念与风险偏好改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。A股市场不必过虑阶段性调整：两融规模/流通市值处于历史均值，两市整体估值水平不高，多数权重股价在低位，总体并未显示过热。美联储9月降息概率上升，或为中国央行货币政策调整提供空间；增量经济支持举措有望出台。因此中国股市上升动力是可持续的，继续看好中国A/H表现。我们对受到经济韧性、企业盈利以及风险偏好支持，且流动性预期边际改善的美股相对乐观。

▶我们对债券相对中性，9月建议债券配置权重为40%：标配长久期国债（10%），低配短久期国债（10%），标配长久期美债（10%），低配短久期美债（10%）。在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或择机发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行。考虑到市场当前的定价重心仍在于货币政策预期而非通胀预期，我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

▶我们对贵金属保持中性偏乐观，9月建议商品配置权重为5%：标配黄金（5%）。大宗商品中，我们认为黄金价格或将边际受益于美联储货币政策预期的调整。四月下旬以来，全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政治风险逐渐钝化，风险偏好改善下黄金价格或以震荡为主。近期市场对于黄金关税的关注度减退，而美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，本次黄金冲破阻力位后或有进一步表现。

▶风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。

01 资产表现回顾与宏观跟踪

我们以月报的形式回顾2025年8月市场关注度高、对大类资产影响较大的事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

1.1. 国泰海通资产配置框架核心三部曲

国泰海通策略团队资产配置组专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。

1.2. 宏观预期兑现跟踪

从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。

超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期兑现。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。

7月社零增速再放缓。7月社零当月同比增速为3.7%，限额以上社零增速为2.8%，较6月分别回落1.1和2.2个百分点。从季调环比来看，6月社零环比增速为-0.14%，连续第二个月环比负增。消费补贴退坡、政策刺激边际效应递减、暑期服务消费支出增加分流商品消费等因素，是7月社零表现一般的主要原因。当前消费仍依赖政策和季节红利。补贴政策托底，但效果边际减弱，家电音像、家具消费受政策边际退坡影响增速放缓。

投资增速进一步承压。1-7月固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，增速较1-6月放缓1.2个百分点，7月当月同比增速为-5.3%，较6月的-0.1%跌幅进一步扩大。从季调环比看，6月环比增速为-0.63%，为2023年7月以来单月最低。从各主要分项看，7月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为-0.3%、-2.0%、-5.1%和-17.0%，各分项增速均转负。制造业投资方面，7月制造业新出口订单PMI降至46.1%，反映出口订单回落、外需不足；产能利用率下降、企业利润负增，压制企业投资意愿，叠加设备更新政策效果阶段性弱化，使得制造业投资自2020年中以来首度出现单月同比负增。地产基本面压力加大。7月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-7.8%和-14.1%，跌幅分别较6月扩大2.4和3.3个百分点。开工建设进度也有放缓，7月新开工、施工、竣工面积同比分别减少15.4%、19.6%和29.4%。跌幅均较前月扩大。

金融数据方面，信贷与货币形势出现一定分化。根据央行公布的月度金融数据，2025年7月社会融资规模11320亿元，市场预期14100亿元，前值41993亿元，社融存量同比增速9%，前值8.9%。政府债新增1.25万亿元，同比多增5601亿元。贷款（社融口径）减少4296亿元，同比多减3488亿元，贷款余额同比下探到6.8%（前值7.0%）。7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，政府融资贡献持续抬升，企业和居民贷款均有所回落。新增贷款转负受多方面因素影响：一方面，有效需求疲软，房地产融资需求仍有一定拖累；此外7月制造业PMI新订单指数回落至荣枯线下方。另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。6月贷款数据大超预期，部分原因在于银行为应对半年度考核，将一些贷款项目前置，导致7月新增贷款超季节性回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，导致对短期贷款的需求有所降低。

1.3. 宏观一致预期边际变化跟踪

宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。

上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口延续改善趋势，大幅上升1.05个pct，固定资产投资下降0.5个pct。这些变化反映了市场对于中国出口韧性的信心提振与中国房地产基本面承压的担忧。

上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中进口大降1.02个pct。这些变化反映了随着美国关税谈判进展加快，市场对于关税影响的预期迅速调整。私人投资预期的显著提升（+0.43pct）显示美国经济的内在韧性仍然较强。随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的偏鸽派发言，美联储9月降息概率大增，在降息政策带动下私人投资有望获得明显增长。过去两年美国七大科技巨头贡献了美股涨幅的主要部分，Mag 7的增长掩盖了中小型股票在高利率下的压力。如降息能顺利进行，资金的再配置或更加利好美股中小型股票和传统行业。

1.4. 宏观周期表现跟踪

周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。截至2025年8月31日，中美各经济周期评分及预测情况如下：

02 战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险

国泰海通策略团队资产配置组针对战略资产配置（SAA）环节开发了宏观因子风险平价模型。该模型可以在较好利用因子配置优势的同时而避免宏观因子构建和应用中的困难。

与部分研究中所使用的宏观因子模型不同的是，国泰海通宏观因子风险平价模型更加注重控制宏观风险，即宏观真实数据超预期或不及预期的风险。资产价格主要反映对未来信息的预期，只有超出预期的“意外”冲击才会引发价格波动。在宏观多因子模型中，收益来自对于宏观经济的风险溢价。2013年诺贝尔经济学奖获得者，Fama-French三因子模型的提出人，尤金·法玛（Eugene F. Fama）在1970年发表《有效资本市场：理论与实证研究综述》，提出了有效市场假说（EMH），将理性预期直接应用于资产定价。该理论认为在有效市场资产价格瞬时反映所有公开信息，投资者只能获得与风险匹配的正常收益，无法长期战胜市场。这也暗示着与市场一致的宏观预期难以获得超越市场的收益。

在因子选择环节，我们使用了真实的宏观指标构建宏观原始因子。这一方案避免了宏观因子受到交易因素和其他非宏观资产价格影响因素的干扰。在SAA环节，模型的目标是追求风险的分散和配置仓位的相对稳定。这避免了宏观指标因子的频率问题。SAA本身调整频率远远低于指标发布频率，数据时滞对于长期投资几乎忽略不计。尽管宏观指标因子无法直接投资，但SAA环节以计算资产池内各大类资产的基准比例为目标，与直接投资因子或资产的投资手段并无冲突，与宏观分析等投资方法论也可以进行有效衔接。

因此，我们将原始宏观数据进行加工，将经过STL季节性处理得到的预测值作为市场预期，以真实值与预测值的差值作为宏观风险因子，再将各类因子进行标准化。

在宏观原始因子的选择上，国泰海通宏观因子风险平价模型选择了国内经济因子和海外资产溢价因子。其中控制风险暴露的国内宏观经济因子包含增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性因子。海外资产因子包括美国、欧洲、日本、印度因子。在模型估计过程中我们采用了类似Barra模型的方法，这种显性因子模型的优点在于从资产特征出发构建因子更加符合经济学意义，因子风险平价模型的指向也更加明确，即避免宏观因子的非预期部分风险暴露过于集中。

在对因子暴露进行回归前我们首先基于主观先验信息，指定每种大类资产可能相关的宏观因子，例如，本文认为信用因子只会影响信用债、企业债类资产的价格，因此其他资产均不带入信用因子进行多元回归计算因子暴露。在每月末计算资产的因子暴露矩阵时，采用多元线性回归确定回归系数，回归窗口期为滚动过去5 年，回归权重的半衰期为1 年。

策略的回测效果验证了宏观因子风险平价模型的有效性。我们使用中证800、恒生指数、标普500、利率债、企业债、南华商品、国际黄金七类资产作为代表性大类资产进行了月度调仓回测，并使用了同样七类资产的风险平价模型作为基准参考。

策略回测结果显示, 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，年化收益率为9.2%，但夏普比指标有所减弱，达到1.59。考虑到该模型在SAA环节以宏观风险分散为目标，效果令人满意。

从持仓情况看，在未进行仓位限制的情况下，尽管与风险平价模型相比，宏观因子风险平价策略仓位变化波动性稍强，但各大类资产配置比例仍然相对稳定、均衡。债券类资产比例位于40-50%，权益资产约为50%，而商品资产配置比例小于10%，可以基本符合主流投资需要。

根据以上模型和国泰海通策略和资产配置团队对于宏观环境和资产配置的综合分析，我们使用宏观因子风险平价SAA模型计算的资产比例作为参考，设定权益、债券、商品的基准比例为45%、45%、10%，偏离幅度上限设定为10%。

03 战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益

3.1. 从单资产宏观因子建模到多资产轮动

国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，而BL轮动策略依赖于周期方法论。我们针对单一资产定量建模：即将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标。最后，综合多种有关周期的宏观周期评分指标，依据相关关系和经济学逻辑合成为针对某类资产或风格宏观综合评分指标。简言之，我们为各类资产定制了专属的宏观基本面量化指标，成为我们理解资产价格表现、形成主观观点矩阵的重要依据。

在于2024年3月11日发布的专题报告《从宏观友好度评分到BL模型观点矩阵——主被动结合的大类资产配置新思路》中，我们将资产宏观综合评分指标系简单加工形成主观观点，与量化配置模型中的Black-Litterman模型相结合。具体过程起始于将宏观经济指标一致预期转化为资产宏观综合评分指标预期，再转化为各大资产预期收益率，最后融入BL观点矩阵。在可选资产包括权益（AH美日印德）、债券（中美）、商品、美元、黄金的情况下，全球大类资产配置BL策略（即引入包括汇率在内的资产宏观综合评分主观观点的BL模型策略）在五年回测期（2019/01/2-2024/02/29）内年化收益率可达23.1%，表现显著优于其他对比策略，体现了主观与量化研究结合的有效性。

在2024年3月以来的样本外表现中，全球大类资产配置BL策略表现同样稳健，甚至更为亮眼。策略在2024年全年收益达到21%，2025年年化收益达到55%，当前全部回测期夏普高达1.65。通过各期持仓可以看到，该策略成功捕捉到了2025年第一季度黄金的历史性牛市，以及二季度A股的修复、创新高行情。作为一个月度调仓且以宏观经济逻辑为指导的策略，表现可谓优秀。在新框架中，我们使用全球大类资产配置BL策略作为TAA环节使用的收益增强方法，尽管该策略持仓集中度较高，但在SAA环节使用宏观因子风险平价模型确立各大类资产基准比例后，该策略在TAA环节仅对持仓基准有限偏离可以有效解决该问题。

TAA定量模型建议，9月维持对权益类资产和A股的超配观点，低配债券和大宗商品。

3.2. 结合SAA配置中枢与TAA增厚收益的方案表现亮眼

我们以SAA宏观因子风险平价模型确定的配置中枢+TAA资产轮动增强收益作为资产配置方案的标准量化流程。我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益 45%（A股7.5%，港股 7.5%，美股 15%，欧股 5%，日股 5%，印股 5% ）、债券的权重为 45%（其中中国国债 22.5%,美国国债22.5%）、商品的权重为 10%（其中黄金 5%，原油2.5%，南华商品指数 2.5%）。

我们将大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考 Black-Litterman 战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。该策略结合SAA配置中枢与TAA增厚收益，能够有效控制波动率和最大回撤，并增强原有战略性资产配置策略的收益。2025年，该模型实现年化收益率25.05%，夏普比率达到2.45，卡玛比率为4.09，年内最大回撤为6.13%。

04 重大宏观事件审议与配置方案

4.1. 上月重大宏观事件审议

国泰海通策略和资产配置研究团队力求量化模型与主观分析的有效结合，在实际投资流程中，重大事件审议和调整同样是关键环节，尽管它们在高度量化的资产配置框架中看似“主观”，但在实际运用中与量化策略结合，能够有效提升投资决策的准确性和适应性。主观评估与调整同样是量化投资的“安全网”，尤其在极端事件、政策变化和模型失效时不可或缺。在本节进行事件审议时，我们主要针对可能影响月线行情的重大事件进行分析。

4.2. 9月资产配置方案

中国行情不会止步于此，未来股指还会有新高，我们维持对权益资产及A股的战术性超配。随着上证站上3800点创下十年新高，市场分歧和疑虑也随之增加。我们认为，中国股市不会止步于此，股指还有新高。第一，中国转型进展加快，经济社会发展的不确定性下降。第二，无风险利率下沉，长期资本和居民入市进入历史性转折与时代趋势。第三，资本市场改革，社会各界对中国资产的价值观念和风险认识因此而系统性改观，打开了资本市场发展的空间。

A股市场不必过虑阶段性调整：1）两融规模/流通市值处于历史均值，两市整体估值水平不高，多数权重股价在低位，总体并未显示过热；2）美联储9月降息概率上升，或为中国央行宽松与重启国债交易提供契机；增量经济支持举措有望出台。因此中国股市上升的动力是健康的，是可持续的，继续看升中国A/H表现。

中国行情有望出现扩散，增加中盘股或低位蓝筹股的配置比例。股指走高之后，投资人面对的现实问题是持续走扩的大小盘差异。实际上，市场风格的冲突并不在价值和成长，因为不论是垄断-稳定资产还是转型-成长资产都是当前重要的投资方向。同时，中国逻辑的改善是更广泛的：1）中国传统行业在累年下行后进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，“L型”企稳的能见度提高。2）在经济治理思路上，反内卷的提出和“十五五”规划更注重内需（创新与消费）也正在令1）的远期更为显性化。3）无风险收益下沉后，低风险偏好投资者渐进入市，有助于优质蓝筹股的估值修复。同时，监管机构也于近期座谈释放倡导长期投资、价值投资和理性投资理念的态度。综合来看，随着市场参与者和投资逻辑的多元化，行情不会仅仅局限于小市值，未来有望出现扩散，滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹股或成为下一阶段股市上升的重要力量。我们认为中国权益资产阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值。

债券方面，在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或择机发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳定债市情绪。

商品方面，四月下旬以来，全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政治风险逐渐钝化，风险偏好改善下黄金价格震荡承压，难以突破3500美元的阻力位。近期市场对于黄金关税的关注度减退，而美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，将在一定程度上支持金价表现。

基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，根据第3章TAA模型的测算与第4章第1节的事件审议结论，我们9月的战术性资产配置观点更新如下：

权益配置权重为55%：超配A股（9.63%），超配港股（9.63%），超配美股（19.25%），标配欧股（5.50%），标配日股（5.50%），标配印股（5.50%）。

债券配置权重为40%：标配长久期国债（10%），低配短久期国债（10%），标配长久期美债（10%），低配短久期美债（10%）。

商品配置权重为5%：标配黄金（5%），低配原油（0%），低配工业商品（0%）。