颀中科技：创新效益测算方法，异地同项目盈利预测逻辑或待统一

在完成大规模IPO后仅一年有余即启动新一轮大规模融资，这一行为本身即构成一个重要的信号，指向颀中科技(688352)资本规划的前瞻性或不足已面临未曾预见的经营逆风。根据颀中科技(688352)《募集说明书》显示，其于2023年4月完成首次公开发行，募集资金净额人民币22.33亿元 。而本次可转债发行计划募集资金总额不超过人民币8.5亿元。

新旧募投项目间或重叠、或低效

颀中科技(688352)或为规避“重复性投资”质疑所做的技术区分，因其下游关键产能的通用性而显得说服力不足。本次融资实质上或构成了对前期资本配置效率不彰的一种弥补，导致新投资者的资金被用于建设与IPO项目功能交织、甚至可能形成补贴关系的基础设施。

颀中科技(688352)在前次IPO中募集资金用于建设“金凸块”（Gold Bumping）相关产能，而本次“高脚数微尺寸凸块封装及测试项目”则专注于“铜镍金凸块”（CuNiAu Bumping）产能的扩充。颀中科技(688352)以此技术路径的差异作为不存在重复投资的核心论据。

然而，这一论证的逻辑链条或存在瑕疵。颀中科技(688352)在《审核问询函回复》中明确承认，本次募投项目所扩充的下游制程——晶圆测试（CP）、玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）——其产能可同时服务于金凸块和铜镍金凸块两种工艺。考虑到CP、COG、COF等后段封装环节在资本投入上远超前段的凸块制造，其产能的通用性实际上削弱了两种凸块技术差异的本质重要性。铜镍金技术虽然在材料上有所区别，但其本质是半导体封装行业内一种可预见的、以成本优化为导向的技术迭代，而非一个需要独立进行大规模融资的革命性新平台。

新技术投资中或被低估的执行风险

颀中科技(688352)将“先进功率及倒装芯片封测技术改造项目”或包装为一项常规的产能扩张，但其披露细节证实，该项目本质上或是一项高风险的技术研发与商业化投资，其风险状况在《募集说明书》中或被低估。

该项目计划新增颀中科技(688352)此前未曾涉足的BGBM/FSM（背面减薄及金属化/正面金属化）和Cu Clip（铜片夹扣键合）制程。通常，产能扩张项目的主要风险在于市场端（即产品能否售出），而技术风险相对较低（因为颀中科技(688352)已掌握生产工艺）。相比之下，技术研发项目的风险则兼具技术（能否稳定、低成本地实现量产）和市场（客户是否会验证并采购）的双重不确定性。

颀中科技在《募集说明书》中的叙述，倾向于将此项目描绘成前者。然而，在《审核问询函回复》中，颀中科技(688352)披露了项目的真实状态：关键生产设备尚未采购，且客户验证计划被安排在2026年，即在募集资金到位并完成设备安装之后。颀中科技(688352)坦承：“颀中科技(688352)部分技术仍处于研发阶段，主要系部分关键工艺技术所需的设备尚未到位”。

下表对比了颀中科技(688352)前次与本次募投项目，或在产能上的重叠性与本次融资的潜在冗余。

效益测算中或不可调和的毛利率假设矛盾

颀中科技(688352)在解释历史业绩下滑与预测未来项目收益时，采用了或相互矛盾的逻辑和数据基准，或削弱了其募投项目效益预测的可信度，该方法论上的根本性缺陷。

在解释2024年及2025年第一季度毛利率下滑的原因时，颀中科技(688352)明确指出，主要归因于合肥工厂尚处于“产能爬坡阶段”，导致设备折旧等高额固定成本无法被有效摊薄。这是一个符合制造业普遍规律的合理解释。

然而，在对同样位于合肥的“高脚数微尺寸凸块封装及测试项目”进行效益测算时，颀中科技(688352)却完全摒弃了合肥工厂的实际运营数据。取而代之的是，颀中科技(688352)采用了其成熟、稳定的苏州工厂的历史毛利率作为预测基准，并明确表示预测值“均略低于苏州工厂对应制程毛利率水平”。例如，其预测新项目CP制程的毛利率为29.50%，而苏州工厂2022-2024年的平均毛利率高达47.11%；预测COF制程毛利率为29.00%，而苏州工厂同期平均值为42.88%。

这种预测方法或存在不可调和的逻辑矛盾。颀中科技(688352)不能一方面利用合肥工厂的运营困境来为不佳的历史业绩辩护，另一方面又在预测同一地点的未来项目时，或选择性地忽略这些现实挑战，转而援引一个运营环境、成熟度、成本结构完全不同的工厂的优异数据。

这一做法并非简单的预测误差，或是一个系统性的方法论缺陷，其结果是构建了一个与现实脱节的、或过度乐观的财务模型。

非显示业务增长质量的异常信号

颀中科技(688352)作为关键多元化战略的非显示芯片封测业务，其2023年的财务数据呈现出核心工序产量下降而分部收入却反向增长的异常现象。颀中科技(688352)未能对这一反常情况提供任何解释，使得该业务增长的质量和可持续性受到严重质疑。

非显示类芯片封测业务被颀中科技(688352)定位为减少对单一显示驱动芯片市场依赖、驱动未来增长的核心引擎。在制造业中，可持续的收入增长通常由产量提升、生产效率改善或明确的产品结构向高附加值升级所驱动。

然而，对颀中科技(688352)披露的产销数据或异常。在2023年度，颀中科技(688352)非显示业务中的核心前段工序——Bumping的产量（产量）从2022年的14.43万片下降至14.10万片。与此同时，非显示芯片封测业务的总收入却从2022年的人民币1.20亿元增长至2023年的人民币1.30亿元。

核心制程产量下降而分部总收入却实现增长，这种背离现象需要一个明确的解释，但在《募集说明书》和《审核问询函回复》中均未找到相关说明。可能的原因包括：

平均销售价格（ASP）大幅提升：颀中科技(688352)可能成功地对Bumping服务进行了大幅提价，抵消了产量下滑的影响。

产品/服务结构剧烈变化：收入增长可能完全由其他高价值服务（如DPS或更复杂的测试）驱动，其增长幅度足以覆盖Bumping业务的萎缩。

收入确认政策的激进应用：可能存在将未来期间的收入提前确认的情况。

无论原因为何，颀中科技(688352)或未能主动解释这一关键业务分部的异常数据，或构成了一项信息披露疏漏。这使得无法判断2023年的收入增长是一次性的偶然事件，还是可持续趋势的一部分。

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