9月是快牛和慢牛的分水岭

策略观点：9月是快牛和慢牛的分水岭

投资者对牛市的分歧较小，但对慢牛和快牛的分歧依然较大，从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会明显下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。2016-2021年，A股也有慢牛的迹象，每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月（2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月），10月后就有可能再次开启连续上涨。当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。

（1）过去1年涨幅已经达到慢牛年度涨幅的上限。从全球股市来看，美股是最典型的慢牛走势，从标普500的1年滚动涨幅能够看到，美股1年内涨幅超过40%是很少的，而且一旦达到后，后续年度涨幅会大幅下降，过去1年上涨综指的涨幅已经达到了这一水平。上证综指历史上年度涨幅波动比标普500更大，1996-97年、2000年、2006-2007年、2009年、2014-2015年，上证综指滚动1年涨幅均大幅超越40%。2016-21年，A股的牛市均较慢，年度涨幅均没有超过40%。

而且2016-2021年每次年度滚动涨幅达到30%后，股市往往均会出现剧烈震荡，2017年上半年、2020年7-12月、2021年2-8月，上证综指均出现了半年内指数没有创新高的震荡。

（2）如果是快牛，则窄幅震荡后，Q4指数还会创新高。但如果按照快牛的经验，则指数的震荡时间往往会非常短暂，2014年12月-2015年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月，指数震荡的时间均比较短。

所以如果现在的牛市是慢牛，则按照2016-21年上证综指和1995年以来标普500的波动规律，指数半年内很难有较大的涨幅。但如果是快牛，则牛市中的震荡和休整一般会比较短暂，比较常见的是1-2个月，10月后就有可能再次开启连续上涨。

（3）当下的牛市，有政策的催化，有较大概率发展成大级别牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。股权融资是企业从股市融资的重要渠道，有利于实体经济的发展，但如果规模过大，会影响股市的供需。而一旦股权融资规模低于分红，则说明上市公司给股市注入了流动性，后续往往较易产生较大的牛市。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规模低于分红出现在2024年，未来2年内有出现较大牛市的可能。

另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。

（4）当下的判断：9月窄幅震荡后，Q4指数大概率还会继续上行。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。上周市场波动加大，背后主要原因是：（1）换手率过快回升：每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。上周换手率5日均值已经接近去年10月8日高点；（2）部分板块交易拥挤：8月市场交易量和涨幅过度集中在算力，历史上即使是牛市还没结束，部分赛道加速涨1个月也会休整。鉴于并没有观察到实质性利空，我们认为调整的空间大概率已经完成，后续还会有一定的震荡，但不改牛市主升浪的判断。

（5）近期配置观点：高低切也要保持仓位弹性，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。

牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘，牛中先大后小，牛末大盘。2013-15年：牛初小盘，牛中先小后大，牛末小盘。2019-21年：牛初大盘，牛中先小后大，牛末小盘。

配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）电力设备：成长中少数处在低位的板块，2026年基本面逐渐触底企稳概率高；（4）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。

风险因素：

房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

注：本文源自信达证券2025年9月14日研究报告：《9月是快牛和慢牛的分水岭》，分析师：樊继拓 S1500521060001  ；李畅 S1500523070001