用换手率判断牛市节奏

1策略观点：用换手率判断牛市节奏

牛市已经是共识，如果是经济和盈利驱动的牛市，对机构投资者来说，重点是跟踪经济指标变化可以感知牛市节奏，但如果是流动性的牛市，感知牛市的节奏难度会更大，信达证券认为需要重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度、板块轮动特点等。本文重点研究如何用换手率（A股总成交额/总流通市值）判断牛市节奏，结论有：（1）虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近；（2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。本周市场的交易额维持高位，从单日换手率来看，本周高点依然低于2024年10月8日。不过从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。9月开始市场波动可能会略有增加。不过考虑到这一轮牛市的核心逻辑（流动性和监管政策）未有变化迹象，信达证券认为这些波动不改牛市大方向。

（1）换手率的高点比指数的高点更稳定。虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近，比如1995-2001年有两次牛市（1996-1997、1999-2001），期间换手率的高点非常接近（约10%），2024年10月8日换手率高点和2014-15年牛市高点也比较接近。由于上限很难高很多，所以这个指标一旦过热，则大概率会出现市场热度降温。

（2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。比如2005-2007年牛市中，有三个换手率的高点，数据偏差幅度不大，三次换手率高点过后，股市均出现了小幅调整。2015-2015年牛市中，也有三次换手率高点，数值比较接近，其中两次换手率高点过后小幅调整，最后一次换手率高点过后牛市结束。

2019-2021年牛市中，有4个比较接近的换手率高点，由于这一次牛市更慢，所以随后的休整时间比2005-2007、2014-2015年牛市更长。2000年之前牛市（1996-1997、1999-2001）也有类似的规律。但是需要重视的是，换手率高点只能指向短期的波动加大，并不能证明随后的波动级别。还有一点重要的地方是，之前牛市，至少有两个换手率的高点，很多还有3-5个换手率的高点。

（3）近期换手率有明显回升，9月开始市场波动可能会略有增加。本周市场的交易额维持高位，从单日换手率来看，本周高点依然低于2024年10月8日。不过从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。9月开始市场波动可能会略有增加。不过考虑到这一轮牛市的核心逻辑（流动性和监管政策）未有变化迹象，信达证券认为这些波动不改牛市大波动。

（4）当下的判断：9月波动略有增加，但依然不改牛市主升浪的大趋势。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，8月下旬中报披露密集期是容易有波动的阶段，不过本周市场只有单日波动，充分证明了市场的强势。

（5）近期配置观点：高低切也要保持仓位弹性，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。

牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘，牛中先大后小，牛末大盘。2013-15年：牛初小盘，牛中先小后大，牛末小盘。2019-21年：牛初大盘，牛中先小后大，牛末小盘。

配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较好，AI下一波关注应用变化；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（5）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。

2本周市场变化

本周A股主要指数大多上涨，其中创业板50（9.27%）、创业板指（7.74%）、中小100（4.47%）涨幅靠前，上证综指（0.84%）、上证50（1.63%）、沪深300（2.71%）涨幅靠后。申万一级行业中，通信（12.38%）、有色金属（7.16%）、电子（6.28%）领涨，纺织服装（-2.87%）、煤炭（-2.76%）、银行（-2.13%）跌幅居前。概念股中，卫星概念（49.69%）、FSG概念（8.15%）、充电桩（6.23%）领涨，猴痘概念股（-9.64%）、无人机（-7.59%）、激光雷达（-5.55%）领跌。

风险因素：

房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

注：本文来自信达证券2025年8月31日发布的《用换手率判断牛市节奏》，分析师：樊继拓 S1500521060001  ；李畅 S1500523070001